成本优化释放利润，期待内部调整成效

业绩简评 3月26日公司发布业绩，23年实现营收61.48亿元，同比增长 0.01%；实现归母净利润8.53亿元，同比增长14.92%；其中，23H2实现营收35.31亿元，同比增长2.11%；实现归母净利润4.95亿元，同比增长3.34%，业绩符合预期。 经营分析 H2关联方延续高增，第三方边际改善。外食场景修复驱动关联方 占比提升，23H2关联方/第三方收入分别为11.2/24.08亿元，同比+35.3%/-8.39%（23H1分别同比+34.5%/-14.8%）。分产品来看，火锅底料、中式复调产品逐步调整到位，新品如“牛油四小块” 港币(元)成交金额(百万元) 等起量；而方便速食拖累较为明显，系外食场景修复致需求疲软， 且消费者对单价更为敏感。23H2火锅底料/中式复调/方便速食销售额分别为24.3/2.5/8.1亿元，分别同比+8.7%/+13.3%/-16.3% （23H1分别同比+16.3%/+6.6%/-36.1%）。 成本下行叠加渠道结构变化，利润率逐步优化。23年公司毛利率/净利率分别为31.6%/13.9%，同比+1.4pct/+1.8pct，主要系1） 原材料油脂、辣椒、牛肉包等价格高位回落。2）部分原料实现自产，采购成本优化。3)分渠道来看，23年关联方毛利率/第三方分别提升至18%/38%。同比+4.1pct/2.9pct，且关联方占比提升至30%+。4)同期减少广告支出，增加员工薪酬费用，期间费率优化， 23年销售/管理费用率分别为9.6%/4.5%，同比-0.9pct/+0.8pct。产品矩阵丰富、渠道多元发展，收入有望恢复增长。产品端，通过加快补齐产品矩阵、丰富价格带，持续推进区域扩张及下沉。 渠道端，24年将继续拓展小B业务，抓住餐饮复苏机遇。C端扩招海外、电商销售团队，有望挖掘新的增长极。 盈利预测、估值与评级 考虑到速食需求承压，我们下调24年归母净利16%，预计公司24-26年公司归母净利润分别为9.6/10.7/11.9亿元，同比 +12%/12%/11%，对应PE分别为13x/11x/10x，维持“买入”评级。 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 9.00 230327 230627 230927 231227 成交金额颐海国际恒生指数 700 600 500 400 300 200 100 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,147 6,148 6,879 7,590 8,375 营业收入增长率 3.44% 0.01% 11.89% 10.34% 10.34% 归母净利润(百万元) 742 853 959 1,073 1,190 归母净利润增长率 -3.16% 14.92% 12.44% 11.87% 10.96% 摊薄每股收益(元) 0.716 0.875 0.974 1.089 1.208 每股经营性现金流净额 1.23 0.62 1.37 1.27 1.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.18% 17.70% 16.60% 15.66% 14.80% P/E 17.10 13.99 12.57 11.24 10.13 P/B 2.94 2.63 2.20 1.85 1.58 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,943 6,147 6,148 6,879 7,590 8,375 货币资金 1,574 1,881 2,309 3,066 3,987 5,000 增长率 10.9% 3.4% 0.0% 11.9% 10.3% 10.3% 应收款项 237 156 258 174 190 209 主营业务成本 4,019 4,293 4,206 4,699 5,194 5,743 存货 395 387 371 424 433 442 %销售收入 67.6% 69.8% 68.4% 68.3% 68.4% 68.6% 其他流动资产 190 688 249 855 990 1,065 毛利 1,924 1,854 1,941 2,179 2,397 2,632 流动资产 2,395 3,111 3,187 4,519 5,599 6,717 %销售收入 32.4% 30.2% 31.6% 31.7% 31.6% 31.4% %总资产 47.9% 56.0% 52.6% 62.9% 67.0% 69.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,249 1,633 1,809 2,116 2,261 2,541 销售费用 698 647 589 647 706 771 %总资产 25.0% 29.4% 29.9% 29.5% 27.1% 26.2% %销售收入 11.7% 10.5% 9.6% 9.4% 9.3% 9.2% 无形资产 172 130 239 218 195 179 管理费用 247 228 275 296 319 352 非流动资产 2,610 2,440 2,867 2,663 2,755 2,989 %销售收入 4.2% 3.7% 4.5% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 52.1% 44.0% 47.4% 37.1% 33.0% 30.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 5,005 5,551 6,054 7,182 8,354 9,706 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 997 995 1,085 1,237 1,372 1,510 应付款项 294 396 403 434 415 459 %销售收入 16.8% 16.2% 17.6% 18.0% 18.1% 18.0% 其他流动负债 439 464 414 495 531 586 财务费用 -23 -24 -69 -25 -36 -50 流动负债 733 860 817 929 947 1,046 %销售收入 -0.4% -0.4% -1.1% -0.4% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 163 154 148 154 180 180 - 0 0 0 0 0 0 负债 896 1,014 965 1,083 1,127 1,226 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,806 4,320 4,818 5,777 6,849 8,039 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 997 995 1,085 1,237 1,372 1,510 未分配利润 3,814 4,331 4,818 5,777 6,849 8,039 营业利润率 16.8% 16.2% 17.6% 18.0% 18.1% 18.0% 少数股东权益 303 217 271 322 378 441 营业外收支 150 123 110 140 160 180 负债股东权益合计 5,005 5,551 6,054 7,182 8,354 9,706 税前利润利润率 1,17019.7% 1,14218.6% 1,26420.6% 1,40220.4% 1,56820.7% 1,74020.8% 比率分析 所得税 313 326 357 392 439 487 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 28.6% 28.2% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 858 816 907 1,009 1,129 1,253 每股收益 0.739 0.716 0.823 0.925 1.035 1.148 少数股东损益 91 74 54 50 56 63 每股净资产 3.671 4.167 4.647 5.572 6.607 7.755 归属于母公司的净利润 766 742 853 959 1,073 1,190 每股经营现金净流 0.800 1.227 0.619 1.371 1.269 1.373 净利率 12.9% 12.1% 13.9% 13.9% 14.1% 14.2% 每股股利 0.220 0.177 0.740 0.200 0.230 0.250 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 20.13% 17.18% 17.70% 16.60% 15.66% 14.80% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.31% 13.37% 14.08% 13.35% 12.84% 12.26% 净利润 766 742 853 959 1,073 1,190 投入资本收益率 17.11% 15.15% 14.86% 14.24% 13.34% 12.56% 少数股东损益 91 74 54 50 56 63 增长率 非现金支出 18 70 -52 -80 -94 -107 主营业务收入增长率 10.87% 3.44% 0.01% 11.89% 10.34% 10.34% 非经营收益 EBIT增长率 -20.76% -0.20% 9.00% 14.06% 10.91% 10.07% 营运资金变动 -77 295 -160 143 -91 55 净利润增长率 -13.45% -3.16% 14.92% 12.44% 11.87% 10.96% 经营活动现金净流 829 1,272 641 1,421 1,316 1,423 总资产增长率 16.74% 10.91% 9.06% 18.62% 16.33% 16.18% 资本开支 -637 -417 -250 -685 -550 -550 资产管理能力 投资 -329 -157 -164 -122 -20 -30 应收账款周转天数 14.5 9.2 15.3 9.2 9.1 9.1 其他 44 1 98 152 186 180 存货周转天数 35.9 32.9 32.2 32.9 30.4 28.1 投资活动现金净流 -922 -573 -315 -655 -384 -400 应付账款周转天数 26.7 33.7 35.0 33.7 29.2 29.2 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 76.5 96.7 107.3 112.3 108.7 110.7 债权募资 -46 -32 0 0 0 0 偿债能力 其他 -253 -385 -4 -10 -10 -10 净负债/股东权益 -34.45% -38.04% -42.46% -47.65% -52.60% -56.78% 筹资活动现金净流 -299 -417 -4 -10 -10 -10 EBIT利息保障倍数 -43.1 -40.7 -15.7 -50.2 -38.1 -30.3 现金净流量 -413 307 322 756 921 1,013 资产负债率 17.91% 18.27% 15.94% 15.08% 13.49% 12.63% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度