音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 20日 腾讯音乐 (TME US)音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期  2023 年4 季度业绩超预期。腾讯音乐 4 季度收入为 69 亿元人民币（下同），同比降 7%，主要因社交娱乐业务调整（同比-52%），略好于市场预期 3%。毛利率为 38%，同/环比优化 5/2个百分点，受益于订阅及广告收入增长及自制内容增加。经调整净利润为 17亿元，同比增 12%，高于我们/市场预期9%/8%，对应经调整净利率24%，随毛利率优化同环比提升4/1个百分点。 4季度在线音乐收入超预期5%，订阅会员/月度ARPPU双轮驱动会员收入增长。在线音乐收入 50亿元，同比增 41%，收入占比提升至 73%。其中，音乐订阅维持强劲增势，同比增 45%（较 2/3季度 37%/42%加速）。音乐会员 1.07亿，环比净增 370万，对应付费率 18.5%，同/环比+3.8/1.2个百分点。月度 ARPPU 10.7元，同/环比提升 20%/4%。非会员业务中，广告收入 4季度受电商大促拉动加速增长。 展望：我们预计 2024年 1季度/全年音乐订阅收入+37%/25%，主要考虑：1）受春节推广及会员权益升级驱动， 预计 1季度会员季度净增 590万，全年会员净增 1560万（对比 2023年 1820万），2）月度 ARPPU受高端会员拉动， 同比维持提升趋势，受促销影响季度间或有小幅波动，长期仍有望逐步向刊例价 15元提升。我们预计非订阅收入 2024年+24%，广告及艺人周边销售仍为驱动。社交业务环比企稳，我们预计 2024年社交收入降 35%至 68亿元，同比高基数影响持续至 2024年 3季度。 估值：我们小幅上调 2024年经调整净利润预期，主要考虑 1）在线音乐成本优化好于预期（2024年毛利率或提升至 40%），2）潜在营销投入加大影响。基于可比音乐及版权公司平均 2024 年市盈率 20倍，上调目标价至13美元/50港元（1698 HK）（原为 9美元/35港元）。音乐付费对标长视频付费率仍有提升空间，我们持续看好未来 2年音乐会员增长潜力。音乐业务基于规模效应及自制内容增加，毛利率长期有望向唱片公司 40-50%优化。股东回馈持续，剩余约 3.3亿美元股票回购额度。维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元11.04美元13.00↑+17.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)28,33927,75228,44430,83733,014同比增长(%)-9.3-2.12.58.47.1净利润(百万人民币)4,7455,9236,6177,5638,344每股盈利(人民币)2.933.743.994.555.01同比增长(%)18.727.66.614.110.2前EPS预测值(人民币)3.854.29调整幅度(%)3.66.1市盈率(倍)25.520.018.716.414.9每股账面净值(人民币)29.7035.3036.6839.9344.31市账率(倍)2.522.122.041.871.69个股评级买入3/237/2311/233/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)11.0452周低位(美元)6.02市值(百万美元)7,225.62日均成交量(百万)22.59年初至今变化(%)15.21200天平均价(美元)8.29赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 20日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 音乐付费用户和月ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表2: 社交娱乐付费用户和月ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表3: 2023年4季度业绩概览(百万元人民币)4Q223Q234Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预期差异 (%) 点评总收入7,4256,5696,8935-76,67831. 在线音乐3,5594,5535,02210414,80451) 会员业务2,3533,1893,4197453,2744 付费会员 (百万)88.5103.0106.7421106.01付费率 18.5%，同/环比+3.8/1.2ppts 每月 ARPPU (人民币)8.910.310.742010.342) 非会员收入1,2061,3641,60317331,53052. 社交娱乐服务和其它3,8662,0161,871-7-521,8740 付费会员 (百万)7.67.88.0357.49 每月 ARPPU (人民币)1708678-10-5485-8主营业务成本4,9784,2274,2521-154,2041毛利2,4472,3422,6411382,4747毛利率 (%)33363837订阅及广告收入增长、自制内容增加优化音乐成本 市场推广费用26621925516-42521行政费用1,0951,0491,011-4-81,053-4运营利润1,0861,0741,37528271,1691815162018运营利润率 (%) 净利润 1,1511,1681,30612131,2078净利润率 (%)16181918 调整后净利润1,4921,5031,67812121,5399调整后净利润率 (%)20232423调整后归母净利润1,4381,4081,57512101,4767调整后归母净利润率 (%)19212322 调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.90.91.013110.98资料来源: 公司资料，交银国际预测616671768083858994991031079.39.08.98.58.38.58.88.99.29.710.310.70246810120204060801001201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元)11111098878788815015316417516217017717016513586780501001502000246810121Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元) 2024年 3月 20日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 4: 2024年1季度展望(百万元人民币)1Q234Q231Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E总收入7,0046,8936,543-5-727,75228,44430,83733,014彭博一致预期6,7006,37127,56128,05931,24534,360在线音乐3,5015,0224,845-43817,32521,61924,02426,186会员业务2,5963,4193,56743712,09415,13416,89118,363 付费会员 (百万)94107113619101118129137 月 ARPPU (人民币)9.210.710.6-11510.010.710.911非会员收入9051,6031,278-20415,2316,4857,1337,824社交娱乐服务和其它3,5031,8711,698-9-5210,4276,8246,8136,828 付费会员 (百万)7.18.07.7-497.67.87.98.0 月 ARPPU (人民币)1657873-6-55114737271主营业务成本4,6894,2524,029-5-1417,95717,16618,16219,180毛利2,3152,6412,513-599,79511,27812,67613,834毛利率(%)33383835404142市场推广费用212255231-1098979641,0451,118行政费用1,0171,011975-4-44,1214,3124,5214,675运营利润1,0861,3751,308-5204,7776,0027,1108,041运营利润率 (%)16202017212324调整后运营利润1,2881,5581,4815,5136,7577,9298,918调整后运营利润率 (%)18232320242627净利润1,1481,3061,262-3104,9205,6526,5167,239净利润率 (%)16191918202122调整后净利润1,4631,6781,598-596,2236,9977,9798,806调整后净利润率 (%)21242422252627调整后归母净利润1,4111,5751,498-565,9236,6177,5638,344调整后归母净利润率 (%)20232321232525彭博一致预期1,5551,5125,9896,6027,5738,537调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.91.01.0-4.96.83.74.04.55.0资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 20日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 5: 腾讯音乐（TME US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表6: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入104.17140.0034.4%2024年 01月 25日广告TME US腾讯音乐买入11.0413.0017.8%2024年 03月 19日文娱内容9899 HK云音乐买入91.00104.0014.3%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入11.8313.009.9%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入51.8575.0044.6%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.955.6041.8%2024年 01月 19日文娱内容YY US欢聚集团中性31.4837.0017.5%2024年 03月 19日文娱内容MOMO US挚文集团中性5.936.6011.3%2024年 03月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性25.3529.0014.4%2024年 02月 21日文娱内容PDD US拼多多买入127.68180.0041.0%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入73.42108.0047.1%2024年 01月 11日电商JD US京东中性27