音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元11.04 目标价 美元13.00↑ 潜在涨幅 +17.8% 2024年3月20日 腾讯音乐(TMEUS) 音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期 2023年4季度业绩超预期。腾讯音乐4季度收入为69亿元人民币（下同），同比降7%，主要因社交娱乐业务调整（同比-52%），略好于市场预期3%。毛利率为38%，同/环比优化5/2个百分点，受益于订阅及广告收入增长及自制内容增加。经调整净利润为17亿元，同比增12%，高于我们/市场预期9%/8%，对应经调整净利率24%，随毛利率优化同环比提升4/1个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 TMEUS 4季度在线音乐收入超预期5%，订阅会员/月度ARPPU双轮驱动会员收入增长。在线音乐收入50亿元，同比增41%，收入占比提升至73%。其中，音乐订阅维持强劲增势，同比增45%（较2/3季度37%/42%加速）。音乐 会员1.07亿，环比净增370万，对应付费率18.5%，同/环比+3.8/1.2个百分点。月度ARPPU10.7元，同/环比提升20%/4%。非会员业务中，广告收 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 入4季度受电商大促拉动加速增长。 展望：我们预计2024年1季度/全年音乐订阅收入+37%/25%，主要考虑：1）受春节推广及会员权益升级驱动，预计1季度会员季度净增590万，全年会员净增1560万（对比2023年1820万），2）月度ARPPU受高端会员拉动，同比维持提升趋势，受促销影响季度间或有小幅波动，长期仍 有望逐步向刊例价15元提升。我们预计非订阅收入2024年+24%，广告及 艺人周边销售仍为驱动。社交业务环比企稳，我们预计2024年社交收入 降35%至68亿元，同比高基数影响持续至2024年3季度。 估值：我们小幅上调2024年经调整净利润预期，主要考虑1）在线音乐成本优化好于预期（2024年毛利率或提升至40%），2）潜在营销投入加大影响。基于可比音乐及版权公司平均2024年市盈率20倍，上调目标价至13美元/50港元（1698HK）（原为9美元/35港元）。音乐付费对标长视频付费率仍有提升空间，我们持续看好未来2年音乐会员增长潜力。音乐 业务基于规模效应及自制内容增加，毛利率长期有望向唱片公司40-50% 优化。股东回馈持续，剩余约3.3亿美元股票回购额度。维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 28,339 27,752 28,444 30,837 33,014 同比增长(%) -9.3 -2.1 2.5 8.4 7.1 净利润(百万人民币) 4,745 5,923 6,617 7,563 8,344 每股盈利(人民币) 2.93 3.74 3.99 4.55 5.01 同比增长(%) 18.7 27.6 6.6 14.1 10.2 前EPS预测值(人民币) 3.85 4.29 调整幅度(%) 3.6 6.1 市盈率(倍) 25.5 20.0 18.7 16.4 14.9 每股账面净值(人民币) 29.70 35.30 36.68 39.93 44.31 市账率(倍) 2.52 2.12 2.04 1.87 1.69 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)11.04 52周低位(美元)6.02 市值(百万美元)7,225.62 日均成交量(百万)22.59 年初至今变化(%)15.21 200天平均价(美元)8.29 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 10.310.7 9.3 9.7 9.08.9 8.5 8.3 8.5 8.8 8.9 9.2 61667176808385899499103107 12012 10010 808 606 图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 175 177 164 170170 165 150 153 162 135 86 78 111110988787888 12 10 8 6 200 150 100 404 202 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 4 50 2 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2023年4季度业绩概览 (百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 7,425 6,569 6,893 5 -7 6,678 3 1.在线音乐 3,559 4,553 5,022 10 41 4,804 5 1)会员业务 2,353 3,189 3,419 7 45 3,274 4 付费会员(百万) 88.5 103.0 106.7 4 21 106.0 1 付费率18.5%，同/环比+3.8/1.2ppts 每月ARPPU(人民币) 8.9 10.3 10.7 4 20 10.3 4 2)非会员收入 1,206 1,364 1,603 17 33 1,530 5 2.社交娱乐服务和其它 3,866 2,016 1,871 -7 -52 1,874 0 付费会员(百万) 7.6 7.8 8.0 3 5 7.4 9 每月ARPPU(人民币) 170 86 78 -10 -54 85 -8 主营业务成本 4,978 4,227 4,252 1 -15 4,204 1 毛利 2,447 2,342 2,641 13 8 2,474 7 毛利率(%) 33 36 38 37 订阅及广告收入增长、自制内容增加优化音乐成本 市场推广费用 266 219 255 16 -4 252 1 行政费用 1,095 1,049 1,011 -4 -8 1,053 -4 运营利润 1,086 1,074 1,375 28 27 1,169 18 运营利润率(%) 15 16 20 18 净利润 1,151 1,168 1,306 12 13 1,207 8 净利润率(%) 16 18 19 18 调整后净利润 1,492 1,503 1,678 12 12 1,539 9 调整后净利润率(%) 20 23 24 23 调整后归母净利润 1,438 1,408 1,575 12 10 1,476 7 调整后归母净利润率(%) 19 21 23 22 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.9 0.9 1.0 13 11 0.9 8 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2024年1季度展望 (百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 7,004 6,893 6,543 -5 -7 27,752 28,444 30,837 33,014 彭博一致预期 6,700 6,371 27,561 28,059 31,245 34,360 在线音乐 3,501 5,022 4,845 -4 38 17,325 21,619 24,024 26,186 会员业务 2,596 3,419 3,567 4 37 12,094 15,134 16,891 18,363 付费会员(百万) 94 107 113 6 19 101 118 129 137 月ARPPU(人民币) 9.2 10.7 10.6 -1 15 10.0 10.7 10.9 11 非会员收入 905 1,603 1,278 -20 41 5,231 6,485 7,133 7,824 社交娱乐服务和其它 3,503 1,871 1,698 -9 -52 10,427 6,824 6,813 6,828 付费会员(百万) 7.1 8.0 7.7 -4 9 7.6 7.8 7.9 8.0 月ARPPU(人民币) 165 78 73 -6 -55 114 73 72 71 主营业务成本 4,689 4,252 4,029 -5 -14 17,957 17,166 18,162 19,180 毛利 2,315 2,641 2,513 -5 9 9,795 11,278 12,676 13,834 毛利率(%) 33 38 38 35 40 41 42 市场推广费用 212 255 231 -10 9 897 964 1,045 1,118 行政费用 1,017 1,011 975 -4 -4 4,121 4,312 4,521 4,675 运营利润 1,086 1,375 1,308 -5 20 4,777 6,002 7,110 8,041 运营利润率(%) 16 20 20 17 21 23 24 调整后运营利润 1,288 1,558 1,481 5,513 6,757 7,929 8,918 调整后运营利润率(%) 18 23 23 20 24 26 27 净利润 1,148 1,306 1,262 -3 10 4,920 5,652 6,516 7,239 净利润率(%) 16 19 19 18 20 21 22 调整后净利润 1,463 1,678 1,598 -5 9 6,223 6,997 7,979 8,806 调整后净利润率(%) 21 24 24 22 25 26 27 调整后归母净利润 1,411 1,575 1,498 -5 6 5,923 6,617 7,563 8,344 调整后归母净利润率(%) 20 23 23 21 23 25 25 彭博一致预期 1,555 1,512 5,989 6,602 7,573 8,537 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.9 1.0 1.0 -4.9 6.8 3.7 4.0 4.5 5.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 US$ 29.00 23.00 21.00 17.00 12.00 13.00 9.00 10.00 8.90 8.709.00 6.00 5.205.70 6.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业