AIGC行业投资手册：挖掘美股“七巨头”外的AI软件核心标的

互联网行业|行业追踪 扫码关注浦银国际研究 相关报告： AIGC行业趋势：Sora横空出世，向多模态应用加速迈进（2024-02-21） 互联网行业2024年展望：波谷后的洗牌之年，在成长股和价值股间摇摆（2023-12-13） AIGC行业趋势：大模型趋于分化，关注应用场景落地（2023-07-10） 互联网行业2023年中期展望：AIGC，能否拯救互联网的“中年危机"?（2023-06-26） 序幕揭开：ChatGPT将AIGC推向“平民化”时代（2023-02-14） 2024年3月6日 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 浦银国际 AIGC行业投资手册：挖掘美股“七巨头”外的AI软件核心标的 行业追踪 近期，Sora横空出世再一次引发市场对AIGC的关注，成为继ChatGPT后的又一里程碑式产品。当前全球人工智能发展日新月异，加速向AGI时代迈进。我们坚信，人工智能是未来十年最值得关注的投资方向之一，AI+也将逐步渗透并重塑大部分行业，市场空间广阔。我们对美股AI软件标的进行梳理，除了众所周知的“七巨头”中的微软，谷歌，亚马逊以及Meta四家超大盘股外，我们进一步梳理细分赛道，筛选出如下值得关注的美股AI软件十家标的。 ·Adobe：旗舰产品包括Photoshop、AcrobatPDF等，公司为行业绝对龙头。产品标准化高。公司是利润率最高的美股软件企业之一，利润率近40%。创意设计或是最先受益于AI推动的行业。 AIGC行业投资手册：挖掘美股“七巨头”外的AI软件核心标的 ·CrowdStrike：全球终端网络安全龙头，通过自动检测和预防来阻止威胁，端点保护约占其当前一千亿美元TAM的20%。公司处于AI+安全领域前沿，推出CharlotteAI，持续赋能。 ·Duolingo：全球用户最多的语言学习平台，将游戏元素融入免费内容，通过广告、付费订阅和考试认证变现。公司在AI教育商业试水，已上线付费产品DuolingoMax。 ·MongoDB：全球最大NoSQL数据库平台，公司通过免费开源社区吸引用户并提供配套服务按订阅模式收费。NoSQL可存储和处理大量的半结构化数据，在AI领域有广泛应用前景。 ·Palantir：大数据分析公司，与美国政府密切合作，政府国防业务壁垒高，加速拓展商业业务。四大产品包括：Gotham（政府）、Foundry（商业）、Apollo和人工智能AIP。 ·Salesforce：全球第一大CRM厂商，业务从CRM售中管理，延伸至售前营销、售后客服等。公司持续发力AI，推出AI工具EinsteinCopilot，并扩大AI风险投资基金规模。 ·ServiceNow：公司为企业IT自动化操作提供云计算服务，包括ITSM和ITOM，已覆盖85%的财富500强企业。公司持续通过并购AI企业，提升技术储备，上线NowIntelligence等产品。 ·Snowflake：全球最大的云数据仓库解决方案提供商，提供存储和管理结构化和非结构化数据服务。数据仓库是数据分析重要基础设施，AI发展有望带动产品需求提升。 ·UiPath:全球领先的RPA（机器人流程自动化）企业，通过AI将重复业务流程实现自动化。公司2022年市场份额约36%，排名第一。RPA在大模型AI加持之下，或迎来加速发展。 ·Unity:公司提供世界领先实时3D开发工具，全球前1000手游中约70%使用Unity制作。AIGC将使游戏“更快、更好、更便宜”。公司业务不断拓展，覆盖电影、汽车、航空等领域。 投资风险：AI商业化贡献不及预期；行业竞争加剧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 Adobe（ADBE.US）：AI驱动创意设计行业革新，标准化带来超高利润率3 CrowdStrike（CRWD.US）：重塑网络安全，AI助力端点保护服务6 Duolingo（DUOL.US）：AI+教育商业化试水，打造全球最大语言学习平台9 MongoDB（MDB.US）：全球领先的NoSQL数据库平台，免费开源+付费订阅12 Palantir（PLTR.US）：专注大数据分析，政府业务高筑壁垒，商业业务加速推进15 Salesforce（CRM.US）：全球CRM龙头，通过自研+收购不断完善生态17 ServiceNow（NOW.US）：IT服务管理巨头，助力企业数字化转型20 Snowflake（SNOW.US）：全球云数据仓库龙头，打造AI数据基础设施23 UiPath（PATH.US）：全球RPA领导者，打造企业自动化引擎25 Unity（U.US）：头部游戏引擎，构建跨行业通用能力28 Adobe（ADBE.US）：AI驱动创意设计行业革新，标准化带来超高利润率 公司简介 Adobe成立于1982年，主要从事多媒体制作、图形处理、影像编辑与网络协作等软件的开发和销售。公司旗舰产品包括Photoshop、Illustrator、AcrobatPDF等，满足企业和个人需求，属于所在领域的绝对龙头。由于产品的标准化水平较高，公司的毛利率和利润率在美国软件公司中位于前列。 随着人工智能日新月异的发展，公司所处的创意文化赛道将是最先受益的领域之一。2023年3月，Adobe推出生成式AI专业模型Firefly，包含Firefly图像模型、Firefly矢量模型和Firefly设计模型，并通过效果、照片设置和生成匹配等提供高度差异化的控制级别。相对于竞争对手，其优势在于解决了生成式AI商业化面临的版权问题，Firefly大模型的训练数据来源Adobe的图库AdobeStock，其内容为公开授权图片或版权过期的图片。创作者可以把作品上传到图库，并且获得相应的版税收入。 图表1：Adobe收入增速及利润率图表2：Adobe收入结构（FY23） 收入增速净利率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E 39% 39% 38% 38% 37% 37% 36% 36% 数字媒体数字体验出版与广告 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 主营业务 2023财年，数字媒体、数字体验以及出版和广告这三大业务占Adobe总收入比重分别为73%、25%、2%。数字媒体业务是公司业绩基本盘，数字体验业务是第二增长曲线。 数字媒体业务包括两大旗舰产品：一是针对影像编辑和设计的CreativeCloud，贡献数字媒体业务约80%的收入；另一个是以PDF文档为核心的Document Cloud，主要针对文档管理业务场景。数字体验是为客户提供数字化体验和实现数字化转型的基于云的解决方案。 在公司SaaS转型加速后，订阅收入已成为公司主要收入模式，在2023年已经达到总收入的94%。其他收入模式还包括产品收入（即本地软件许可证）和服务及其他收入（即咨询、培训、维护和广告等收入）。 从地域分布来看，2023年公司60%的收入来自于美洲；25%的收入来自于欧洲、中东、非洲区域；15%的收入来自亚太区域。三大区域的收入占比基本保持稳定。 竞争格局 公司是所在行业的绝对龙头：公司在图形设计软件赛道占有垄断性地位。在2023年全球图形设计软件前5名中，公司旗下软件占据4名，合计市占率约80%。公司在PDF阅读软件赛道也占有垄断地位。2023年全球PDF软件前5名中公司旗下软件占据3名，合计市占率95%。在营销科技领域，公司的体验云占据全球9%的市场份额，排名第二，仅次于排名第一的HubSpotMarketingHub（18%）。 财务表现 Adobe预计2024财年营收约为214亿美元，同比增长10%；调整后每股收益为17.8美元，同比增长11%。公司预计2024财年数字媒体部门的净新增年度经常性收入（NetNewARR）将达到19亿美元。公司2023年调整后经营利润率为46%。 估值情况 2023年公司股价上涨幅度达77%。截至3月1日的收盘价，公司股价对应 16.5x远期P/S。 图表3：Adobe股价和估值 股价远期PS（右轴） 70025 600 20 500 40015 30010 200 5 100 1/1/2020 1/3/2020 1/5/2020 1/7/2020 1/9/2020 1/11/2020 1/1/2021 1/3/2021 1/5/2021 1/7/2021 1/9/2021 1/11/2021 1/1/2022 1/3/2022 1/5/2022 1/7/2022 1/9/2022 1/11/2022 1/1/2023 1/3/2023 1/5/2023 1/7/2023 1/9/2023 1/11/2023 1/1/2024 1/3/2024 00 注：股价截至2024年3月1日资料来源：Bloomberg、浦银国际 CrowdStrike（CRWD.US）：重塑网络安全，AI 助力端点保护服务 公司简介 CrowdStrike成立于2011年，是全球知名的终端安全龙头。公司主要提供以云服务为基础的终端安全解决方案，帮助客户防范和应对各种网络攻击和数据泄露风险。公司在许多领域中处于领先地位，包括端点安全、云安全和威胁情报。目前公司客户主要包括企业、政府机构、教育机构等，其中，财富500强企业中占据271家。 图表4：CrowdStrike收入增速及利润率图表5：CrowdStrike收入结构（FY23） 收入增速净利率（右轴） 100%30% 80%20% 60%10% 40%0% 20%-10% 0% FY20FY21FY22FY23FY24FY25EFY26E -20% 订阅专业服务 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 持续推进全球化战略，完善业务生态。目前，公司海外市场营收占比约三成，保持高速增长。公司计划增加海外业务投资以及增加在欧洲、中东、亚太的员工数量，从而进一步开拓全球市场。同时，公司积极推动平台交叉销售，目前63%的订阅客户购买了5个或更多“模块”，42%购买了6个或更多“模 块”，26%购买了7个或更多“模块”。 此外，公司也在联手第三方合作伙伴，快速创新及部署新的云模块，实现SaaS+PaaS完整生态，推出CrowdStrike商店，支持客户发现、试用和购买来自公司或合作伙伴的应用程序。随着产品品类的延伸，CrowdStrike预计2024 年总目标市场为1000亿美元，到2028年将达到2250亿美元，复合增速为 25%。 主营业务 公司主要产品是云原生平台FalconPlatform。该平台通过AI将数万亿起网络安全事件和攻击指标、威胁情报、企业数据关联及分析，预防终端受到恶意攻击。公司整合“云平台+大数据分析+网络安全”优势，通过自动检测和预防威胁来阻止违规行为，从而使客户领先于攻击者，阻止各种安全威胁等。此外，该平台具备全球化部署，自动化响应，实时可视化等功能。目前，公司的订阅收入占总收入比例达到94%。 竞争格局 根据IDC发布的全球现代端点安全报告（2023年1月），CrowdStrike是终端安全软件的领导者，市场份额达到17.7%，排名第一，略微领先于微软的16.4%。CrowdStrike优势在于易于部署维护，预防更有效；而微软优势则在于更为完善的生态系统和各种集成服务。 财务表现 公司2025财年全年营收指引为39.249-39.890亿美元，同比增长约29%；调整后净利润约9.304-9.897亿美元，同比增长约28%。 公司长期目标是订阅业务毛利率达到82%-