信用周报：信用债收益率普遍上行，中短端城投与金融债调整幅度较大

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月26日 【债券周报】 信用债收益率普遍上行，中短端城投与金融债调整幅度较大——信用周报20231126 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】“稳地产”继续发力——每周高频跟踪20231125》 2023-11-25 《【华创固收】化债成效显著，云南、山东城投成交活跃度大幅下降——高收益债市场观察（第四十八期）》 2023-11-23 《【华创固收】犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察——可转债周报20231119》 2023-11-19 《【华创固收】2024年流动性前瞻——债券周报 20231119》 2023-11-19 《【华创固收】存单周报（1113-1119）：短端利率修复，存单行情或仍需等待》 2023-11-19 本周资金边际收敛叠加宽信用预期升温，信用债收益率跟随无风险利率普遍上行，中短端城投债与金融债品种调整幅度较大。临近月末，本周资金面边际收敛，叠加利好房企消息频出，包括金融机构座谈会加大对房企的融资支持、 深圳调降二套房首付比例与放松普宅认定标准等，“宽信用”预期升温，信用债收益率跟随无风险利率明显上行。分板块看，城投债各品种走势分化较为显著，化债行情驱动下，隐含评级AA-的低评级城投债收益率仍持续下行，而隐含评级AA(2)及以上的城投债1-3年期品种开始上行。银行二永债由于流动性较好，在债市调整过程中收益率上行幅度较大，中长端表现优于短端。 二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差被动收窄 1、城投债方面，化债政策持续推进下城投债收益率走势分化，1-2年低等级城投债收益率延续下行（隐含评级AA-品种收益率下行14BP），而1-3年隐含评级AA（2）及以上城投债收益率普遍上行3-7BP，4-5年期中长端品种收益率 小幅下行。分区域来看，当前青海、宁夏、云南、广西等区域利差分位数仍处于历史较高水平，化债利好政策驱动下或有进一步压缩空间。 2、地产债方面，地产债收益率普遍上行，信用利差全线被动收窄，值得注意的是，除1年期以外，当前地产债信用利差处于50%-90%的历史分位数水平，配置价值有所显现，在资产荒行情下可关注优质央国企地产债的修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线上行，3-4年期尤为显著，信用利差全线被动收窄，2y-1y隐含评级AA煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有一定可行性；钢铁债收益率整体上行，2年期隐含评级AA品种收益率小幅下行2BP当前钢铁债相较于煤炭债的品种溢价不足5BP，整体配置性价比偏低。 4、金融债方面，银行二永债收益率受无风险利率上行影响较大，估值调整幅度普遍高于其他信用债品种，其中1-2年期品种收益率上行6-12BP；券商次级债各品种收益率普遍上行，1-2年期收益率上行5-7BP，3-5年期窄幅震荡，中长端表现优于短端；保险次级债收益率整体上行，幅度相对较小(6BP以内) 一级市场：信用债净融资额环比继续增加，城投债连续�周净融出。本周信用债发行规模3058.87亿元，较上周增加794.90亿元，净融资额463.07亿元，较上周增加241.97亿元；净融资额-134.49亿元，较上周增加31.90亿元；本 周取消发行规模为54.1亿元，较上周小幅上升；本周城投、综合、公用事业非银金融、建筑装饰、交通运输、房地产等行业较为活跃。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债周度换手率有所提升，从上周4.63%上升至4.78%；2、银行普通债周度换手率有所下降，从上周3.08%下降至2.93%；3、券商次级债周度换手率有所提升，从上周2.44%上升至2.65%；4、保险次级债周度换手率有所下降，从上周6.24%下降至2.61%。 评级调整：本周有4家评级下调主体、6家评级上调主体。 重点政策及热点事件：（1）11月20日融创中国境外债重组成功，融创成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企，资产负债表得到显著修复，为其经营基本面的恢复创造了良好的条件。（2）11月20日中央金融委员会会议强调抓紧研究出台具体政策和工作举措来加强金融监管，预计未来将有一系列措施落地。（3）11月20日财新报道金融监管部门或制定50家房企白名单并对 银行提出“三个不低于”，房企流动性压力或将有所缓解，房企风险蔓延或将 明显受到抑制。（4）11月22日中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，出席人员所提出的一些具体意见和建议，包括加大对“保交楼”的金融支持力度，支持房企合理融资需求，降低其信用违约的风险等等。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差被动收窄5 二、一级市场：信用债净融资额环比继续增加，城投债连续�周净融出11 三、成交流动性：银行二永债换手率小幅上升，银行普通债换手率有所下降12 四、评级调整：本周有6家评级上调主体，其中3家为城投公司14 �、重点政策及热点事件：中央金融委员会会议、50家房企白名单等15 六、风险提示16 图表目录 图表1本周信用债收益率普遍上行，中短端城投债与金融债调整幅度较大5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2023年11月24日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表292020年以来券商次级债周度换手率13 图表302020年以来券商次级债周度成交金额13 图表312020年以来保险次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度成交金额14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金边际收敛叠加宽信用预期升温，信用债收益率跟随无风险利率普遍上行，中短端城投债与金融债品种调整幅度较大。临近月末，本周资金面边际收敛，叠加利好 房企消息频出，包括金融机构座谈会加大对房企融资支持、深圳调降二套房首付比例与放松普宅认定标准等，“宽信用”预期升温，信用债收益率跟随无风险利率明显上行。分板块看，城投债各品种走势分化较为显著，化债行情驱动下，隐含评级AA-的低评级城投债收益率仍持续下行，而隐含评级AA(2)及以上的城投债1-3年期品种开始上行。银行二永债由于流动性较好，在债市调整过程中收益率上行幅度较大，中长端表现优于短端。 图表1本周信用债收益率普遍上行，中短端城投债与金融债调整幅度较大 近1周中债估值收益率变化(%) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 信用债 4 4 5 3 3 0 6 2 5 7 5 5 2 2 2 城投债 7 6 7 3 6 5 7 3 3 -1 -3 -3 1 -1 -3 地产债 8 6 6 5 5 -2 6 -2 5 7 5 2 2 2 -2 钢铁债 4 4 0 3 3 -2 3 3 5 6 5 7 6 2 4 煤炭债 4 6 4 3 4 0 6 2 5 7 5 5 2 2 2 银行二级资本债 9 9 6 12 9 7 9 0 7 8 8 -1 7 7 -5 银行永续债 6 6 3 8 8 5 8 0 9 11 9 5 9 7 -3 券商次级债 - 6 5 - 7 7 - 4 0 - 0 0 - 1 1 保险次级债 6 6 5 5 4 0 3 -4 2 0 -2 -8 2 1 1 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差被动收窄 本周信用债收益率普遍上行，1-2年期收益率普遍上行3-5BP，3-4年期收益率普遍上行5-7BP，5年期收益率上行2BP。受资金面均衡偏紧影响，无风险利率大幅上行，信用利差全线被动收窄，短端品种信用利差收窄尤为明显（5-10BP）。分品种来看： 1）城投债方面，化债政策持续推进下城投债收益率走势分化，1-2年低等级城投债收益率延续下行（隐含评级AA-品种收益率下行14BP），而1-3年隐含评级AA（2）及 以上城投债收益率普遍上行3-7BP，4-5年期中长端品种收益率小幅下行。分区域来看，本周青海、云南、宁夏、吉林、广西、甘肃等省份城投利差下行幅度较大，均超20BP，其中青海、宁夏、云南、广西等区域利差分位数仍处于历史较高水平，化债利好政策驱动下或有进一步压缩空间。 2）地产债方面，受债市调整影响地产债收益率普遍上行，信用利差全线被动收窄，值得注意的是，除1年期以外，当前地产债信用利差处于50%-90%的历史分位数水平，配置价值有所显现，在资产荒行情下可关注优质央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线上行，3-4年期尤为显著，信用利差全线被动收窄，2y-1y隐含评级AA煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有一定可行性；钢铁债收益率整体上行，2年期隐含评级AA品种收益率小幅下行2BP，当前钢铁债相较于煤炭债 的品种溢价不足5BP，整体配置性价比偏低。 4）金融债方面，银行二永债收益率受无风险利率上行影响较大，估值调整幅度普遍高于其他信用债品种，其中1-2年期品种收益率上行6-12BP；券商次级债各品种收益率普遍上行，1-2年期收益率上行5-7BP，3-5年期窄幅震荡，中长端表现优于短端；保险次级债收益率整体上行，相较于银行二永债、券商次级债，保险次级债流动性偏弱，上行幅度也相对较小，普遍在6BP以内。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2023年11月24日） 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 1Y AAA 24 29 38 29 24 33 39 - - 41 3% 6% 22% 2% 3% 6% 11% - - 0% AA+ 33 35 48 43 38 35 40 31 42 64 1% 3% 7% 6% 3% 6% 6% 8% 4% 0% AA 39 43 114 49 39 42 49 45 47 85 0% 3% 13% 0% 0% 2%