固收周度点评：央行购债、国债供给细节与市场节奏

固收周度点评20240330 央行购债、国债供给细节与市场节奏 2024年03月30日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 多空博弈之下，本周各期限收益率震荡下行，短端下行幅度更大 本周（03/25-03/29），债市在汇率、地产和供给因素扰动下，波动率加大，但基本面预期总体仍偏弱、跨季资金平稳宽松、股市波动提振避险情绪，全周来看利率震荡下行。 周一，人民币汇率先升后贬，超长期特别国债发行方式不确定性仍扰动市场，叠加3/22国常会提及“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，10Y、30Y震荡上行至1.0、1.3BP至2.32%、2.50%； 周二，债市消息面较为平静，资金面维持平衡宽松，多空博弈之下略偏谨慎， 10Y、30Y均小幅上行0.2BP； 周三，汇率扰动有所弱化，股市波动之下避险情绪升温，助推债市走强，当日10Y、30Y国债收益率分别下行3.0、3.5BP至2.29%、2.46%； 周四，市场对于央行购买国债的预期有所升温，短暂提振市场情绪，但市场对于汇率波动下的资金约束仍有所担忧，且跨季结束后央行投放力度还有待进一步观察，当日10Y、30Y国债利率分别上行1.5、0.3BP至2.30%、2.47%； 周五，跨季资金平稳宽松，短端利率进一步下行，长端则在基本面和供给预期的博弈之下小幅下行，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行3.0、1.3、0.7BP至1.72%、2.29%、2.46%。 全周走势来看，截至03/29，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动-4.0、-1.5、-2.4BP至1.72%、2.29%、2.46%，30Y-10Y利差小幅收窄至17BP。 央行季末加码投放，呵护跨季资金无虞，但分层现象突出 临近季末，央行结束“地量”操作，货币投放力度加大，全周逆回购净投放 8280亿元，其中，逆回购净投放8500亿元，到期220亿元。此外，国库现金 定存到期回笼资金500亿元。 银行资金融出增加。本周银行体系资金日均净供给整体较上周增加7119亿 元至4.71万亿元，其中，国有大行资金净供给增加3036亿元至4.84万亿元， 股份行资金净供给回升至2365亿元。 全周来看，截至03/29，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动 -6、+27、+15、+73BP至1.71%、2.17%、2.01%、2.81%。 季末流动性分层现象凸显，R001-DR001、R007-DR007利差分别走阔34、58BP至46、80BP。 存单方面，1M、1Y存单利率分别较上周五变动-25、-2BP至1.89%、2.23%。 相关研究 1.利率专题：风险或在负债端？-2024/03/28 2.利率专题：需要担心供给压力吗？-2024/0 3/27 3.城投随笔系列：写在《津城建，剑指4.0》周年之际-2024/03/26 4.转债行业研究系列：数据中心产业链转债，一文全览-2024/03/25 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 24：中短端AA-产业债涨幅突出-2024/03/2 4 二季度国债发行计划，蕴藏哪些细节？ 3/29，财政部公布二季度国债发行计划，但分期限看，此次并未公布超长期国债的发行计划，结合通知当中所强调的“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”来看，二季度超长期国债的供给或主要来自于特别国债，而普通国债发行超长期限的概率或较小，总体看，二季度超长债供给压力总体或处于可控范围内，但市场化发行的预期有所升温，供给预期扰动仍存。 此外，发行节奏来看，此次计划当中，记账式附息国债的发行，存在三个为期一周的空档期，分别是4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，或在为超长期国债发行腾挪空间。 央行会“下场”购买国债吗？ 近日市场对央行购买国债较为关注。回顾去年10月，中央金融工作会议中提到“要充实货币政策工具箱”。 那么央行会购买国债吗？对此我们讨论以下几点：（1）央行购买国债，可行路径有哪些？（2）当下来看，央行会“下场”买国债吗？（3）央行如果购买国债，对市场有何影响？ 1、央行购买国债，可行路径有哪些？从《中国人民银行法》规定来看： （1）禁止在一级市场直接购入：在我国，禁止央行在一级市场参与国债交易。《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 （2）二级市场可以参与：《中国人民银行法》第二十三条明确央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。这意味着央行可以通过与银行进行质押式回购、买断式购入等方式，在二级市场购买国债。 目前我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金波动。但需注意的是，质押式回购当中，银行提供的质押券仅作为担保工具，而并未发生所有权转移，也即央行并未直接持有国债。 而买断式方面，我国参与较为谨慎，近期市场对央行购买国债的关注度较高，当中较为关注央行是否会买断式购入国债。 截至今年2月数据，央行持有国债约1.52万亿元，占当前国债30.2万亿 存量规模的5%，占比较小，且这当中以特别国债为主，约1.35万亿元为2007年所发行的特别国债，后续2017、2022年购入的主要也是2007年特别国债到期续发的部分。如果扣除这1.35万亿特别国债，则央行从二级市场直接购入 国债规模仅为1741亿元。 总结来看，我国虽然允许央行在二级市场买断式购入国债，但从实际情况看，央行操作整体较为谨慎，几次购入国债主要是配合特别国债的发行，这当中便体现了财政和货币政策的协同联动。 2、当下来看，央行会买国债吗？我们认为有几点需关注： （1）从近年中央层面的表述来看，当前财政货币配合的趋势愈发明晰，但关于央行后续是否会加大国债的买断式购入，目前还尚未有明确的相关表述。2023年11月，央行Q3货币政策执行报告开设专栏《积极主动加强货币 政策与财政政策协同》，当中明确提及支持政府债集中发行，央行配合方式主要有二：一是加大流动性供应，二是广泛使用政府债作为质押品，配合财政部积极开展国债做市支持操作，但并未提及央行是否会加大国债的买断式购入。 （2）结合国内外历史情况，当前央行大举购买普通国债的可能性不高，如有购买，预计主要是承接特别国债的发行。 国内来看，历史上我国央行购买国债以特别国债为主，而普通国债买断式购入比例极低。海外情况来看，海外央行加大国债买入，通常对应着其经济基本面明显趋弱的阶段。 例如，美联储在2008年次贷危机后，将联邦基金利率降息至零附近，随后 进一步通过购买国债实施量化宽松（QE），随后2020年在基本面走弱压力下，也大规模购买国债实施QE。 日本方面，在经济下行压力背景下，日央行不断调降其政策利率，于2016 年9月进一步引入收益率曲线控制（YCC）政策，通过购买国债控制长端国债收益率处于合意波动区间。 综合来看，我国政策利率和零利率仍有距离，降准也仍有空间，或尚未达到开启QE的阶段，结合当前国内宏观图景和历史操作来看，目前央行如果加大国债买断式购入，预计仍将聚焦于特别国债的承接上。 （3）中长期角度看，央行购买国债，是货币政策工具手段的扩充优化，也是与财政做好协调配合必然要求，但整个过程或是温和渐近式的： 一是当前降准空间虽仍有，但已愈发逼仄，而央行购债可以作为基础货币投放的渠道，实现“充实货币政策工具箱”； 二是财政货币协调配合的背景下，从今年起拟连续几年发行超长期特别国债的背景下，后续央行购买国债的可能性也在增加，从而更好地与财政配合。 3、央行如果购买国债，对市场有何影响？ 从前文分析推演，如果央行“下场”购债，预计主要是承接特别国债，但短期内大举买入普通国债的概率或不高。 于市场而言，如果央行加大特别国债的购买，将削弱国债对于供给端和流动性的冲击，且财政货币配合之下，后续降息仍可期，利好债市。此外，如果公开发行，预计央行也会加大货币投放予以对冲，降准可能性也较高。 总体来看，当前宏观图景和政策环境下，中长期视角来看，债市利率下行趋势未改，但阶段性来看，在基本面数据有边际改善、汇率波动、资金“防空转”要求、政府债发行放量、机构负债端或有压力下，二季度债市波动率或有所提升。 下周重点关注 下周（04/01-04/07），逆回购到期8500亿元，国库现金定存到期800亿元。4/1，美国3月制造业PMI；4/2，欧盟3月PMI；4/3，美国3月ADP就业人数；4/4，欧盟2月PPI同比；4/5，美国3月新增非农就业人数。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（）2024-03-292024-03-22 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 -9.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 001007001 007逆回购利率7 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 变动（）2024-03-292024-03-22 2023-09-15 2023-09-29 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 2024-03-29 -30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 货币当对政府债权中央政府 货币当对其他存性公债权 图5：货币当局对中央政府/其他存款性公司债权（亿元）图6：2007年特别国债发行情况 200,000 150,000 100,000 50,000 2000/02 2002/02 2004/02 2006/02 2008/02 2010/02 2012/02 2014/02 2016/02 2018/02 2020/02 2022/02 2024/02 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：财政部，民生证券研究院绘制 图7：美国政策利率及美联储持债规模（%，亿美元）图8：日本政策利率及日央行持债规模（%，万亿日元） 美联储持有美债规模（）美国联邦基金利率 67 5 4 3 2 1 05/03 /033 1/03 03 3 0 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 日央行持有日债规模（）日央行政策利率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 日期 会议/文件 具体内容 2021/12/10 2021年中央经济工作会议 财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。 表1：中央层面近年来关于财政货币政策协同的相关表述 表大会币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优 化供给结构的关键作用。 2022/12/7 中共中央政治会议会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的 货币政策，加强各类政策协调配合。 2022/12/16 会议要求，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的2022年中央经济工作会议货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发 展合力。 2023/11