固收周度点评：置换债来了，债市节奏怎么看？

固收周度点评20241116 置换债来了，债市节奏怎么看？ 2024年11月16日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师：郎赫男 执业证号：S0100524080009 邮箱：langhenan@mszq.com 本周债市步入政策真空期，资金和供给压力成主导，超长债表现受压制 本周（11/11-11/15），在多重因素交织之下，债市先走牛后震荡走熊，整体呈现区间震荡态势。总体而言，上周增量财政政策不确定性消除后，本周债市分歧与压力仍然不少，主要聚焦于供给压力、资金面与经济基本面，外部因素亦带来扰动： （1）一是关于资金面与供给压力： 本周五MLF到期1.45万亿元，也是缴税申报截止日，叠加“双十一”购物节影响，资金利率呈现抬升趋势，但央行也及时加大货币投放，平抑资金面波动，流动性整体维持平稳均衡。 而与此同时，本周首笔河南置换债已发行落地，其余区域发行计划也陆续公布，反映置换债发行节奏较快，后续供给压力预计将集中释放，超长债表现弱势，资金面亦将承压，市场降准预期虽有所升温，但受“强美元”影响，市场对国内货币政策宽松空间和节奏仍存担忧。 （2）二是关于基本面： 本周10月通胀、社融信贷以及经济数据陆续发布，一定程度反映与验证9/24稳增长政策实施以来的效果。从结果看，10月经济金融数据呈现一定企稳回暖，但分化也较明显，一方面房企信贷同比多增、地产销售改善、消费回暖等信号，反映政策发力引导下经济已呈现改善趋势；但通胀和地产投资等数据仍偏弱，显示经济内生动能仍有不足，经济修复的斜率和可持续性仍待进一步观察。 （3）三是关于外部因素扰动： 美国大选落地后，余波影响仍存，股债汇商金市场呈现一定共振，一方面权益市场波动和避险情绪升温之下，债市多头情绪相对更强，但另一方面，美元走强之下，考虑到稳汇率诉求，债市担忧国内货币政策宽松或受一定制约，叠加供给放量预期，资金面压力仍存，市场做多趋于谨慎。 具体回顾本周行情： 周一（11/11），本周资金面迎来“大考”，税期叠加MLF大额到期，流动性压力加大，央行公开市场转为净投放，但资金面仍呈现边际收敛，一定程度制约短端利率的下行，而在10月通胀数据弱于市场预期和企业信贷仍待改善之下，长端及超长端走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3、-0.2、 -1.5、-2.0BP至1.40%、1.74%、2.09%、2.26%，1Y存单收益率变动+2BP至 1.88%。 相关研究 1.利率专题：“资产荒”正在生变？-2024/11 /12 2.债市跟踪周报20241111：信用债基久期小幅回升-2024/11/11 3.利率专题：债市缺乏增量资金？-2024/11/ 11 4.信用策略周报20241110：沿着化债布局信用配置-2024/11/10 5.可转债周报20241110：关注并购重组转债 -2024/11/10 周二（11/12），央行继续加大投放，但资金利率延续抬升，而在基本面数据偏弱、降准预期增强、以及避险情绪升温之下，股市偏弱而债市整体较强，尤其是长端表现更好，曲线进一步平坦化。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.2、-2.8、-1.9、-2.1BP至1.40%、1.71%、2.07%、2.24%。 周三（11/13），央行连续3天净投放，但资金面仍延续紧平衡，叠加置换债供给放量预期和房地产减税政策的扰动，以及“强美元”之下市场担忧国内货币政策宽松或受一定制约，债市由涨转跌。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.2、+0.6、+1.5、+2.4BP至1.40%、1.72%、2.09%、2.26%， 1Y存单收益率回升+1BP至1.87%。 周四（11/14），央行逆回购投放进一步加量，资金有所转松，中短端利率下行，叠加股市波动，债市多头情绪较强，而供给放量预期扰动下，长债及超长债走势仍受压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动-1.2、-1.2、-0.7、+0.1BP至1.39%、1.71%、2.08%、2.26%。 周五（11/15），MLF大额到期叠加纳税申报截止，资金面情绪较为谨慎，但央行近万亿逆回购投放予以对冲之下，流动性总体维持平稳均衡。首笔河南置换债发行落地，供给压力继续对债市形成压制，叠加10月经济数据呈现一定企稳态势，超长债表现弱势。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动-0.4、+0.3、+1.4、 +2.2BP至1.39%、1.71%、2.09%、2.28%，1Y存单收益率回落至1.86%。 全周走势来看，截至11/15，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（11/8）变动-1.9、-3.3、-1.2、+0.5BP至1.39%、1.71%、2.09%、2.28%， 中短端相对走强，超长债弱势凸显。 置换债来了，年内节奏怎么看？ 上周增量财政政策不确定性消除后，当前债市逐步进入政策空窗期，12月当中需关注中央经济工作会议和政治局会议，预期或受阶段性扰动，但进一步增量财政政策的实际出台落地大概率将落在2025年，综合来看，当前债市定价或将回归于经济基本面，以及阶段性供给压力与年末配置力量的均衡，这整体决定了当前债市的空间与走势节奏。 从目前经济基本面来看，10月数据一定程度反映出，在政策发力引导下，当前经济已逐步呈现企稳回暖，年末在稳增长诉求叠加“抢出口”影响下，债市定价应密切关注后续复苏态势；但结构来看分化特征仍较明显，通胀和地产投资等数据仍偏弱，显示经济内生动能仍待进一步修复，短期内而言经济修复的斜率和持续性还需观察。 故而年内来看，偏弱的现实和较强的预期仍将对垒，债市或继续呈现下有底、上有顶的区间震荡格局，其中节奏则重点关注债券供给、股市动向以及海外因素的扰动，以及年内配置力量入场带来的边际影响。 当前而言，若不考虑新增供给，国债和地方债已基本发行完毕，故而11-12 月债市将主要面临2万亿元的置换债供给。本周首笔河南置换债发行落地，显示本轮置换债发行节奏或较快，且从期限结构来看将以长债和超长债为主，将一定程度对长债及超长债形成压制，尤其是地方债与国债利差或将进一步走阔，这背后带来的便是配置交易机会。 于资金面而言，海外因素来看，“特朗普交易”点燃美元汇率短期反弹，但随着国内政策发力与经济企稳修复，美元兑人民币汇率或也难以持续单边升值； 国内因素来看，稳增长诉求下，央行仍将“以我为主”，维持支持性的货币政策立场，供给放量压力下，货币政策与政府债供给的错位配合节奏是关键，当中将带来一定的交易机会。降准方面，我们预计年内降准仍有可能，考虑到市场对此已有部分定价，降准落地后或演绎“利好出尽”，回调后或可考虑交易与配置。 综合来看，当前宏观图景下，年内债市整体或延续区间震荡，除了密切关注基本面修复信号之外，债券供给、股市动向以及海外因素的扰动是关键。其中，股债“跷跷板”以及房地产或对债市资金有一定分流，但总体来看当前配置力量仍占优，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，债市利率上行风险或整体可控，对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.1%-2.2%区间评估，逢高仍可把握配置交易机会，当前做陡仍是占优选择，长端仍需保持一份审慎。 此外，年底抢配行情带来的节奏变化亦是关键影响因素，配置力量缺资产仍是当前核心主线，从这个角度出发或一定程度上也可积极一些。 下周重要会议及数据（11/18-11/22） 周一（11/18），欧盟9月商品进出口金额同比；周二（11/19），欧盟10月通胀数据； 周三（11/20），英国10月通胀数据； 周四（11/21），欧元区11月消费者信心指数； 周五（11/22），日本10月通胀数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：经济数据一览表（%） 同比增速（%） 环比变化 同比变化 走势 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 工业增加值[当月] -0.1 0.7 5.3 5.4 4.5 5.1 5.3 5.6 6.7 4.5 -12.7 6.8 6.6 4.6 服务业生产指数[当月] 1.2 -1.4 6.3 5.1 4.6 4.8 4.7 4.8 3.5 5.0 — 8.5 9.3 7.7 固定资产投资[累计] 0.0 0.5 3.4 3.4 3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 4.5 4.2 3.0 2.9 2.9 制造业 0.1 3.1 9.3 9.2 9.1 9.3 9.5 9.6 9.7 9.9 9.4 6.5 6.3 6.2 基建 0.1 1.1 9.4 9.3 7.9 8.1 7.7 6.7 7.8 8.8 9.0 8.2 8.0 8.3 基建（不含电力） 0.2 -16 4.3 4.1 4.4 4.9 5.4 5.7 6.0 6.5 6.3 5.9 5.8 5.9 房地产 -0.2 -1.0 -10.3 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -10.1 -9.8 -9.5 -9.0 -9.6 -9.4 -9.3 固定资产投资[当月] -36 11.0 -0.3 3.3 1.5 -1.3 5.7 7.9 7.9 -8.4 -5.1 -19.0 -14.8 -11.3 制造业 0.3 3.8 10.0 9.7 8.0 8.3 9.3 9.4 9.3 10.3 9.4 8.2 7.1 6.2 基建 -7.5 4.5 10.0 17.5 6.2 10.7 10.2 3.8 5.9 8.6 9.0 10.7 5.4 5.6 基建（不含电力） 3.6 2.1 5.8 2.2 1.2 2.0 4.6 4.9 5.1 6.6 6.3 6.8 5.0 3.7 房地产 -2.5 4.9 -11.8 -9.4 -8.5 -8.9 -7.4 -4.7 -7.3 -16.8 -13.4 -24.0 -18.1 -16.7 社零[当月] 1.6 -28 4.8 3.2 2.1 2.7 2.0 3.7 2.3 3.1 5.5 7.4 10.1 7.6 限额以上 3.6 -2.5 6.2 2.6 -0.6 -0.1 -0.6 3.4 0.9 2.6 6.7 6.6 10.0 8.7 城镇调查失业率[当月] -0.1 0.0 5.0 5.1 5.3 5.2 5.0 5.0 5.0 5.2 5.3 5.1 5.0 5.0 31城 -01 0.0 5.0 5.1 5.4 5.3 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.0 5.0 5.0 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 图6：地方债融资与国债利差走势（亿元，BP）图7：美元兑人民币汇率（USD/CNY） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 地方债融资10地方债-10国债（） 70 60 50 40 30 20 10 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07 2023/12 2024/05 2024/10 0 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 美元兑人民币美元指数（） 120