中国经济如何走向复苏（六）：从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的正循环

证券研究报告2024年03月03日 │ 从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的正循环 ——中国经济如何走向复苏（六） 专题内容摘要核心观点： 2023年4季度规上工业企业盈利的明显回升尚未引起资本市场的充分重视。我们发现规上工业企业利润波动与上市公司利润波动高度趋同。4季度规上工业企业利润的回升可能意味着正在公布的工业类上市公司年报有超预期的可能，包括中下游制造业上市公司。此外，企业利润的改善与资本支出持续走强，叠加消费有改善的迹象，可能意味着以资本支出为主导的正循环已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步迎来新周期的复苏。 规上工业企业利润与上市工业公司利润有较高相关性 规上工业企业增加值占中国全部工业增加值的95%以上。但是，受到统计口径调整，基数效应扭曲等多方面因素的影响，投资者对规上工业企业利润是否能够代表上市公司利润存在疑虑。我们发现，经过季调以后的规上工业企业利润和ROA与工业类上市公司的利润和ROA高度趋同，两者ROA的拟合优度高达0.78。这种较高的相关性也同样适用于中下游制造业以及剔除烟草等国有特许经营部门之后的中下游制造业（ROA拟合优度约为0.7）。 2023年4季度工业上市公司利润或超预期 由于季调后规上工业企业利润自去年8月以来大幅回升（12月较7月共回升27.4%），我们预计正在公布的上市工业企业年报整体或超预期。其中，中下游行业可能也有一定改善——但是受到相关行业周期性较弱的影响，其改善比较温和。从行业上看，除了偏上游的钢铁、有色等行业外，机械设备维修、化学纤维制造、木材制品、纺织业、造纸与印刷、金属制品以及酒饮行业ROA的回升幅度好于制造业ROA回升的平均水平。 新周期的正循环或正在启动 工业利润改善、企业资本支出走强，以及春节期间消费数据超预期的回升，可能意味着资本支出推动产出增加和真实收入改善，收入改善进一步带动投资和消费等终端需求回升的正循环已经逐步成型。从1月社融超预期和1-2月PMI超季节性（好于季节规律0.4、0.3pct）来看，以资本支出为核心的正循环可能已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步进入新的复苏周期。回顾历史，2003年的中国经济过热就主要受制造业投资驱动。 海外经验:地产危机后新周期一旦启动，资本市场常迎来长期牛市 从美国、瑞典、韩国等国家走出地产长周期拐点之后的衰退，走向经济复苏的经验来看，股票市场常常出现长期牛市。我们认为这一现象可能与新经济周期主要受到资本支出驱动，周期的长度偏长有关。 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观深度 风险提示：经济二次探底时间长于预期，政策意外收紧，外需和地缘政治发生不利变化，地产出现系统性风险 相关报告 1、《“转杠杆”背景下2024年基建投资增速几何？： ——宏观深度研究》2024.02.04 2、《外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！：——中国经济如何走向复苏（五）》2024.01.20 正文目录 1.规上工业企业利润具有较好指示性5 1.1规上企业贡献超九成工业增加值5 1.2上市公司对规上企业利润贡献超四成6 1.3规上工业企业与上市工业企业ROA走势趋同6 1.4规上中下游制造业与上市公司ROA走势趋同9 2.4季度工业类上市公司利润可能超预期13 2.1规上工业企业盈利自8月总体回升13 2.2规上中下游制造业利润也有所改善14 3.哪些制造业行业利润在明显改善？17 3.1Q4多数行业利润水平有所回升17 3.212月更多行业利润水平改善18 4.新周期复苏的正循环或正在出现20 4.1经济复苏的“绿芽”或已经出现20 4.2宏观经济的正循环或正在启动20 4.3海外经验：经济复苏拐点也常是牛市起点24 5.风险提示25 图表目录 图表1：规上工业增加值与全部工业增加值5 图表2：规上企业数量的占比5 图表3：上市公司在规上企业中的利润占比6 图表4：工业上市公司与规上工业企业的ROA走势7 图表5：工业上市公司vs规上企业的ROA(ttm)（单位：%）7 图表6：工业上市公司vs规上企业的利润规模8 图表7：制造业上市公司与规上企业的ROA走势8 图表8：制造业上市公司vs规上企业的ROA(ttm)（单位：%）9 图表9：制造业上市公司vs规上企业的利润规模9 图表10：中下游制造业上市公司与规上企业的ROA走势10 图表11：中下游制造业上市公司vs规上企业的ROA(ttm)（单位：%）10 图表12：中下游制造业上市公司vs规上企业的利润规模11 图表13：中下游制造业上市公司与规上企业的ROA走势11 图表14：中下游制造业上市公司vs规上企业的ROA(ttm)（单位：%）12 图表15：工业行业ROA（ttm）13 图表16：制造业行业ROA（ttm）13 图表17：工业与制造业规上企业利润规模（季调）14 图表18：中下游制造业行业ROA（ttm）14 图表19：中下游制造业行业ROA（ttm）（剔除特殊行业）15 图表20：中下游制造业规上企业利润规模（季调）15 图表21：工业、制造业vs中下游制造业的规上企业利润规模（季调）16 图表22：2023Q4哪些行业利润水平在明显改善？（ROA，ttm）18 图表23：2023年12月哪些行业利润水平在明显改善？（ROA，ttm）19 图表24：存量社融环比和同比20 图表25：中国制造业和服务业资本支出21 图表26：ROA是影响企业资本支出最重要的因素22 图表27：春节假期国内出游情况（较2019年同期增长）22 图表28：春节假期全国日均旅客发送量（营业性客运）22 图表29：中国的GDP、工业增加值和CPI同比增长（%，1997-2005）23 图表30：最终消费与资本形成同比（%，1997-2005）23 图表31：贸易盈余占GDP比重（1997-2005）23 图表32：中国制造业、地产和基建固定资产投资名义同比增长（1997-2005）.24图表33：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的股指表现24 引言 近期，工业企业利润明显回升且超预期，但是资本市场对此似乎关注不够： 一方面，近些年规模以上工业企业的数据不断由于挤水分等因素进行口径调整1，有观点因此认为规上工业企业利润的指标可能不具有很强的代表性，并且对这一指标是否能代表相关行业上市公司利润的有疑虑。 另一方面，有市场观点认为，工业企业利润的好转可能主要集中在国企和上游行业，市场普遍关注的中下游行业可能反而利润受到挤压。 此外，由于疫情造成的基数效应也导致同比数据存在扭曲，即使4季度工业企业利润同比回升，也完全可能是因为去年同期疫情导致的基数偏低，并不代表企业利润的真实回升。 然而，我们发现规上工业企业利润&ROA的波动与上市公司工业企业利润&ROA的波动一直有较高的相关性。而不受基数效应影响的季调以后的规上工业企业利润和ROA数据都表明自2023年3季度晚期以来，企业利润明显回升，包括中下游制造业 企业。这意味着，正在公布的2023年4季度上市工业和制造业企业的利润可能也有 望改善。考虑到市场对4季度企业利润整体比较悲观，我们认为工业制造业企业的年报数据或超预期。 而企业利润的改善，资本支出的走强，和春节期间旅游等一些数据所代表的消费回暖及1-2月制造业PMI超季节性的回升，可能意味着一个以企业资本支出为主导的正循环不但已经形成，而且可能已经可以对冲地产的下行（《中国经济的新周期和新特征——中国经济如何走向复苏（四）》）并推动中国经济逐步复苏。我们继续维持中国经济有望在1季度或2季度回到复苏2轨道的判断。 1《中国统计年鉴2022》中有所说明：“2017年以来全国规模以上工业企业主要经济指标数据与上年数据之间存在不可比因素，其主要原因是：……（二）加强统计执法，对统计执法检查中发现的不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理，对相关基数依规进行了修正。（三）加强数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数据。” 2GDP环比增速超过1.1-1.2%的水平，推动负产出缺口收敛和价格水平回升。 1.规上工业企业利润具有较好指示性 每月公布的工业企业利润或许是一个观察上市公司最新盈利情况的较好的窗口。在对比工业统计的企业利润与相关行业的上市公司利润后，我们发现，从总的工业行业，到制造业行业，再到中下游制造业、剔除了国企主导行业的中下游制造业，工业统计的企业利润情况与相关行业上市公司的盈利表现高度趋同。 1.1规上企业贡献超九成工业增加值 规上工业企业在工业生产中占据主导地位。 从2011年开始，规模以上工业企业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。尽管这一批企业的数量仅占工业行业法人单位的10%左右，但从增加值的角度来看，规上工业企业创造的工业增加值在全国工业增加值中的占比超过95%。 图表1：规上工业增加值与全部工业增加值 （亿元）410,000 400,000 98% 96% 9 390,000 380,000 370,000 360,000 350,000 340,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：规上企业数量的占比 10.6% 10.4% 10.2% 10.0% 9.8% 9.6% 9.4% 9.2% 9.0% 8.8% 8.6% 8.4% 10.4% 10.1% 10.1% 9.9% 9.9% 9.3% 9.3% 9.2% 2019202020212022 工业：规上企业/全行业法人单位数制造业：规上企业/全行业法人单位数 资料来源：IfinD，国联证券研究所 1.2上市公司对规上企业利润贡献超四成 考虑到规上企业在工业行业中占据主导地位，是工业增加值的主要贡献来源。那么，我们是否可以通过规上工业企业观察A股上市工业的最新盈利情况呢？ 我们先比较了工业和制造业行业中，A股上市企业与规上企业的数量与利润规模。我们发现，上市公司利润是规上企业利润的重要组成部分，占比超过四成。 从企业数量来看，工业类的A股上市公司基本都属于规上工业企业，但企业数量占比较小。根据证监会行业分类，截至2月28日，A股上市的工业企业共有3816 家，其中只有4家公司在2022年的主营业务收入小于2000万元。所以A股上市的工业企业基本属于规上工业企业，占规上工业企业数量的0.8%。 其中，A股上市的制造业企业共有3602家，其中3598家属于规上企业，占规上制造业企业数量的0.9%。 但是，从利润规模上来看，上市公司的利润总额在规上企业中占比超四成。根据板块数据，2022年上市的工业企业利润占规上工业企业利润的40.8%。其中，上市制造业企业利润总额占规上制造业利润的34.8%3。 图表3：上市公司在规上企业中的利润占比 41% 34% 36% 35% 32% 30% 32% 25.3% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019202020212022 工业：上市企业利润在规上企业中的占比制造业：上市企业利润在规上企业中的占比 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3规上工业企业与上市工业企业ROA走势趋同 既然上市公司基本都属于规上企业，且其利润规模在规上企业中的占比已经超过40%，那么两者利润水平的走势是否也趋同呢？ 3规上工业企业利润使用最新的口径调整历史数据，上市公司利润也根据最新的板块成分股数据 计算。 在对比过程中，我们使用了ROA（ttm）与季节性调整后的利润数据，以避免基数扰动同比数据的问题。同时，为使历史数据的口径保持一致，我们筛选了在2013年前A股上市且仍存续的1442家公司作为上市公司的样本。 首先，观察总体工业行业，我们发现上市公司与规上企业的ROA表现高度趋同，两者的拟合优度也高达