中国经济如何走向复苏（四）：2024年宏观展望-中国经济的新周期和新特征

│ 中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年12月09日 ——中国经济如何走向复苏（四） 由于出清好于日本，我们认为中国经济仍可以在地产拐点后实现复苏。从领先指标回升等视角观察，也许经济拐点就在当下。那么新周期有哪些新特征呢？首先，国际经验显示地产泡沫之后的经济复苏一般比较迟缓，但是市场对此已充分反映。其次，制造业和库存投资对2024年经济的支撑，以及资源从地产向其他部门转移带来的配置优化则尚未被市场充分认知。我们预计2024年中国经济供需都有望超出预期，GDP增速或达5.2%，而企业盈利也有望明显改善。第三，利率上行温和意味着债券市场受到的冲击或有限，而盈利改善则利好权益市场。 核心观点： 中国经济与日本有何不同？ 由于中国的出清好于日本，地产冲击之后中国企业部门ROA并未像日本那样出现台阶式下行，实体经济仍有回报。这意味着中国仍可以通过扩大再生产重新推动经济复苏，这是中国经济复苏与90年代的日本经济停滞差异的根本所在。实际上，中国企业资本支出已显著扩张，与日本地产下行之后的表现迥然不同。此外，中国信息软件、计算机设备行业的资本开支也在高速增长，也与日本90年代ICT投资低迷形成鲜明对比。从近几个月以来中国经济领先指标持续回升、地产占GDP比重进一步下降来看，或许中国经济的拐点就在当下。 中国新经济周期有哪些新特征？ 国际经验显示，地产泡沫结束之后的经济复苏一般比较迟缓：存量地产过剩压制投资、居民重建资产负债表抑制消费、货币财政政策受制汇率和债务问题是影响需求修复的主要因素。然而，我们认为市场对此已充分甚至过度反映。相反，市场对企业ROA回升支撑制造业投资加速，存货回补也有望额外促进2024年总需求的估计则明显不足。同时，我们预计资源从地产转向其他部门带来的资源配置优化有望边际提升潜在经济增速0.2%，2024年中国GDP同比增速可达5.2%，供需两侧都望实现较快增长。 如何看待未来低通胀环境下的企业盈利？ 供需同时超预期意味着通胀和利率水平仅有温和上行，对债券市场冲击有限。但是，PPI增速偏低是否意味着企业盈利难以改善？研究显示PPI主要受到国际大宗品价格影响。原材料价格较低其实有利于中游行业主导的中国企业盈利，但是历史上中国经济走强常常拉动大宗品价格上行，造成PPI与企业盈利同向波动的假象。然而，2021年以来中国经济与地产和大宗品价格的相关性明显弱化。因此，2024年中国经济超预期和PPI维持低位有望推动工业企业盈利超预期，有利于权益市场回升。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观展望 风险提示：经济与政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需明显恶化，地产出现系统性风险。 相关报告 1、《高通胀和高利率或仍将持续：2023下半年海 外宏观展望》2023.07.10 2、《寻找疫后复苏的预期差：2023年宏观经济展望》2023.01.15 宏观经济│宏观展望 正文目录 1.中国经济与日本有何不同？4 1.1日本为何陷入长期停滞？4 1.2中国与日本三个层面的不同6 2.为什么经济的拐点或就在当下？9 2.1IMF的历史复盘：复苏概率正在超过衰退概率9 2.2三季度数据的异常：在地产下行中经济或已然企稳9 2.3对市场几点质疑的回应10 3.中国新周期有哪些新特征？15 3.1它山之石：来自美国、韩国和瑞典的经验15 3.2中国新周期：供需都有超预期的可能21 4.如何理解低通胀背景下的企业盈利？23 4.1PPI是如何定价的？24 4.2原材料成本上涨有利于中国工业企业盈利吗？26 4.3为什么2024年中国工业企业盈利可能超预期？27 5.2024年主要宏观经济指标预测29 6.风险提示29 图表目录 图表1：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率4 图表2：日本实体企业出清迟缓4 图表3：日本国内VS海外设备投资（1994=100）5 图表4：解决僵尸企业问题后日本银行股终于回升6 图表5：日本工资价格指数与失业率6 图表6：中国工业/制造业企业ROA（TTM）6 图表7：日本制造业企业ROA6 图表8：地产下行后中国资本开支加速上行7 图表9：地产下行后日本企业资本开支明显放缓7 图表10：今年前三季度各服务行业投资增速7 图表11：今年前三季度各制造业行业投资增速8 图表12：经济衰退时长的历史统计9 图表13：一些主要需求分项的定基指数（20Q4=100）10 图表14：中国发电量同比领先工业产成品库存同比增速11 图表15：社融同比和环比季调年化趋势增速12 图表16：房地产企业贷款余额同比12 图表17：地方融资平台债券余额同比增速12 图表18：本外部工业企业中长期贷款和人民币制造业中长期贷款同比增速13 图表19：固定资产投资-房地产业、房地产开发投资的四年同比差距扩大14 图表20：单月房地产固定资产投资（亿元）14 图表21：房地产固定资本形成占中国固定资本形成的比重15 图表22：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年失业率变动16 图表23：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年居民部门杠杆率波动17 图表24：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年核心CPI同比增速18 图表25：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后120个月的政策利率18 图表26：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年的政府杠杆率19 图表27：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的股指表现20 图表28：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的长期国债收益率的表现21