中国经济如何走向复苏（四）：2024年宏观展望-中国经济的新周期和新特征

│ 中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年12月09日 ——中国经济如何走向复苏（四） 由于出清好于日本，我们认为中国经济仍可以在地产拐点后实现复苏。从领先指标回升等视角观察，也许经济拐点就在当下。那么新周期有哪些新特征呢？首先，国际经验显示地产泡沫之后的经济复苏一般比较迟缓，但是市场对此已充分反映。其次，制造业和库存投资对2024年经济的支撑，以及资源从地产向其他部门转移带来的配置优化则尚未被市场充分认知。我们预计2024年中国经济供需都有望超出预期，GDP增速或达5.2%，而企业盈利也有望明显改善。第三，利率上行温和意味着债券市场受到的冲击或有限，而盈利改善则利好权益市场。 核心观点： 中国经济与日本有何不同？ 由于中国的出清好于日本，地产冲击之后中国企业部门ROA并未像日本那样出现台阶式下行，实体经济仍有回报。这意味着中国仍可以通过扩大再生产重新推动经济复苏，这是中国经济复苏与90年代的日本经济停滞差异的根本所在。实际上，中国企业资本支出已显著扩张，与日本地产下行之后的表现迥然不同。此外，中国信息软件、计算机设备行业的资本开支也在高速增长，也与日本90年代ICT投资低迷形成鲜明对比。从近几个月以来中国经济领先指标持续回升、地产占GDP比重进一步下降来看，或许中国经济的拐点就在当下。 中国新经济周期有哪些新特征？ 国际经验显示，地产泡沫结束之后的经济复苏一般比较迟缓：存量地产过剩压制投资、居民重建资产负债表抑制消费、货币财政政策受制汇率和债务问题是影响需求修复的主要因素。然而，我们认为市场对此已充分甚至过度反映。相反，市场对企业ROA回升支撑制造业投资加速，存货回补也有望额外促进2024年总需求的估计则明显不足。同时，我们预计资源从地产转向其他部门带来的资源配置优化有望边际提升潜在经济增速0.2%，2024年中国GDP同比增速可达5.2%，供需两侧都望实现较快增长。 如何看待未来低通胀环境下的企业盈利？ 供需同时超预期意味着通胀和利率水平仅有温和上行，对债券市场冲击有限。但是，PPI增速偏低是否意味着企业盈利难以改善？研究显示PPI主要受到国际大宗品价格影响。原材料价格较低其实有利于中游行业主导的中国企业盈利，但是历史上中国经济走强常常拉动大宗品价格上行，造成PPI与企业盈利同向波动的假象。然而，2021年以来中国经济与地产和大宗品价格的相关性明显弱化。因此，2024年中国经济超预期和PPI维持低位有望推动工业企业盈利超预期，有利于权益市场回升。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观展望 风险提示：经济与政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需明显恶化，地产出现系统性风险。 相关报告 1、《高通胀和高利率或仍将持续：2023下半年海 外宏观展望》2023.07.10 2、《寻找疫后复苏的预期差：2023年宏观经济展望》2023.01.15 正文目录 1.中国经济与日本有何不同？4 1.1日本为何陷入长期停滞？4 1.2中国与日本三个层面的不同6 2.为什么经济的拐点或就在当下？9 2.1IMF的历史复盘：复苏概率正在超过衰退概率9 2.2三季度数据的异常：在地产下行中经济或已然企稳9 2.3对市场几点质疑的回应10 3.中国新周期有哪些新特征？15 3.1它山之石：来自美国、韩国和瑞典的经验15 3.2中国新周期：供需都有超预期的可能21 4.如何理解低通胀背景下的企业盈利？23 4.1PPI是如何定价的？24 4.2原材料成本上涨有利于中国工业企业盈利吗？26 4.3为什么2024年中国工业企业盈利可能超预期？27 5.2024年主要宏观经济指标预测29 6.风险提示29 图表目录 图表1：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率4 图表2：日本实体企业出清迟缓4 图表3：日本国内VS海外设备投资（1994=100）5 图表4：解决僵尸企业问题后日本银行股终于回升6 图表5：日本工资价格指数与失业率6 图表6：中国工业/制造业企业ROA（TTM）6 图表7：日本制造业企业ROA6 图表8：地产下行后中国资本开支加速上行7 图表9：地产下行后日本企业资本开支明显放缓7 图表10：今年前三季度各服务行业投资增速7 图表11：今年前三季度各制造业行业投资增速8 图表12：经济衰退时长的历史统计9 图表13：一些主要需求分项的定基指数（20Q4=100）10 图表14：中国发电量同比领先工业产成品库存同比增速11 图表15：社融同比和环比季调年化趋势增速12 图表16：房地产企业贷款余额同比12 图表17：地方融资平台债券余额同比增速12 图表18：本外部工业企业中长期贷款和人民币制造业中长期贷款同比增速13 图表19：固定资产投资-房地产业、房地产开发投资的四年同比差距扩大14 图表20：单月房地产固定资产投资（亿元）14 图表21：房地产固定资本形成占中国固定资本形成的比重15 图表22：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年失业率变动16 图表23：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年居民部门杠杆率波动17 图表24：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年核心CPI同比增速18 图表25：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后120个月的政策利率18 图表26：美国、韩国、瑞典在经济复苏前后10年的政府杠杆率19 图表27：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的股指表现20 图表28：美国、韩国、瑞典在经济复苏后的长期国债收益率的表现21 图表29：工业企业ROA与制造业投资增速22 图表30：工业企业ROA与贷款利率22 图表31：中国固定资本形成的组成23 图表32：中国、美国、欧盟PPI高度同步24 图表33：PPI同比主要随上游生产资料波动25 图表34：RJ/CRB指数同比对PPI同比的解释力25 图表35：布伦特原油同比对PPI同比的解释力25 图表36：中美PPI上游分项高度同步26 图表37：中美欧PPI下游分项同步性相对较低26 图表38：上下游行业在工业企业利润中的占比26 图表39：上下游行业对工业企业利润增速的拉动27 图表40：PPI与企业盈利水平28 图表41：从21Q4到22Q1产出缺口平稳28 图表42：工业企业盈利在2022年2月后明显恶化28 图表43：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2010-2019）29 图表44：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2021-3Q23）29 图表45：2024年主要宏观经济指标预测29 1.中国经济与日本有何不同？ 伴随着中国房地产市场走过长周期拐点，把中国与上世纪90年代日本相比的观点一时之间蔚然成风。 然而，我们的研究表明，由于中国的出清好于日本（《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏（一）》），中国并未出现类似于日本那样资本边际回报大幅下降甚至接近于零的状况（《是时候全面看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》）。 这意味着中国仍然能够通过扩大再生产推动经济重回复苏。中日经济因此从根本上不同。 1.1日本为何陷入长期停滞？ 1991年日本地产泡沫破灭之后，日本经济陷入长期停滞，出现了“失落的二十年”。然而，许多国家都经历过地产泡沫之后的萧条，但是绝大多数可以从萧条之中走出。日本做错了什么？ 就我们的理解，日本最大的问题是九十年代产生了大量“僵尸企业”，限制了日本经济的供给扩张。 图表1：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率图表2：日本实体企业出清迟缓 （个）25000 20000 15000 10000 5000 0 日本破产企业数量 资料来源：Fukuda和Nakamura(2011)，国联证券研究所资料来源：TSR，国联证券研究所 众所周知，扩大再生产实现供给扩张是经济增长的源泉；所有的投资都可以视作是为扩大再生产进行的“广义产能投资”。地产繁荣期，这种产能投资着眼于扩大房屋供应，提供“居住服务”这种产品。当泡沫破灭之后，房屋作为一种“产能”过剩了，那么重新实现增长的方式当然是将生产房屋的资源转移出来，在其他有需要的 领域重新扩张产能，实现扩大再生产。 实际上，企业资本支出走强也是绝大多数国家地产泡沫终结之后总需求端的突出特征（《是时候全面看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》）。 然而，由于泡沫破灭之后日本银行资本充足率不足，政府又没有及时给银行注资，银行不敢让坏账充分暴露，导致银行在监管的默许之下，不断对亏损企业提供新的贷款以掩盖坏账。这产生了大量“僵尸企业”。 僵尸企业占据了大量可以被配置到其他部门重新扩大再生产的资源，而且也破坏了优胜劣汰的市场经济竞争秩序。这两方面的因素严重影响了日本实体经济的真实回报。在国内投资没有回报的情况下，日本企业纷纷去海外进行资本支出。没有了供给扩张的支持，日本经济自然陷入了长期停滞。 图表3：日本国内VS海外设备投资（1994=100） 资料来源：Wind，国联证券研究所 直到上世纪九十年代末期，日本财政终于给银行体系注资，银行才较大程度的对僵尸企业断供，实现了一定程度的出清。日本失业率直到2000年之后才见顶。出清 之后的2003-2007年也是日本过去三十年经济增速最好的阶段。 图表4：解决僵尸企业问题后日本银行股终于回升图表5：日本工资价格指数与失业率 资料来源：伊藤隆敏，《繁荣与停滞——日本经济发展与转型》，国联证券研究所 （%）（2015 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2中国与日本三个层面的不同 中国的出清好于日本，这导致了中国和90年代的日本在宏观层面实体经济回报、经济结构层面的企业资本支出、以及微观层面的信息软件投资等表现都大相径庭。 实体经济回报的一个重要代理指标是工业企业部门的ROA。我们注意到中国工业企业的ROA虽然在地产长周期拐点之后经历周期性下行，但是其中枢仅仅延续了此前缓慢下行的趋势——与中国潜在经济增速逐步放缓保持一致。 然而，日本的工业部门ROA则在地产泡沫破灭之后出现了台阶式的下行。我们估计1991年以后日本实体企业的ROA大幅下行之后，扣除掉税收、风险溢价其回报可能仅仅略高于零（这也是日本潜在增速大幅下滑到零附近的根源）。这意味着日本无法通过增加投资来实现“扩大再生产”。这也是当前中国经济有望复苏和90年代以后日本经济长期停滞差异的根本。 图表6：中国工业/制造业企业ROA（TTM）图表7：日本制造业企业ROA （%）（% （%） 8 127.0 106.56 86.04 5.52 6 5.0 0 44.5 24.0-2 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 1983-08 1985-04 1986-12 1988-08 1990-04 1991-12 1993-08 1995-04 1996-12 1998-08 2000-04 2001-12 2003-08 2005-04 2006-12 2008-08 2010-04 2011-12 2013-08 2015-04 2016-12 2018-08 2020-04 2021-12 03.5-4 A股制造业企业ROA(TTM)工业企业ROA(TTM，rhs)日本:景气动向指数:领先指数:营业利润与总资产的比率:制造业 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从需求结构来看，虽然同时经历了地产冲击，但是由于ROA的不同，在中国利率大幅下降之后，中国企业