中国经济如何走向复苏（三）：为什么经济拐点或就在当下？

│ 为什么经济拐点或就在当下？ 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年11月24日 ——中国经济如何走向复苏（三） 内容提要： 针对市场关于库存推动三季度经济企稳且后继乏力的观点和对近期经济数据反复的担忧，我们重申经济拐点或就在当下。首先，研究表明库存是经济滞后指标，在三季度库存回补之前，终端需求应该已经有所企稳。其次，尽管短期经济指标有好有坏，最重要的经济领先指标社融已持续回升。最后，10月地产超预期下滑或对短期经济构成一些扰动，但是我们认为这种幅度的下滑不可持续。我们继续维持地产以外总需求分项正在以“量变引发质变”的方式对冲地产的下行，并推动经济复苏的观点。 核心观点： 中国经济是否已经到达复苏拐点仍有争议。我们在《是时候强烈看多中国 经济——中国经济如何走向复苏（二）》中提出，伴随着地产以外总需求分项的持续扩张和其占GDP比重的上升，积极因素正在以“量变引发质变”的方式对冲地产下行；地产虽然下行，但是三季度中国经济已经超预期复苏，或说明这一拐点正在到来。有观点则质疑，三季度经济企稳或主要与库存回升有关；而近期包括物价等经济数据走弱，或说明未来经济仍有下行压力，且地产可能持续起到拖累作用。 库存是经济滞后指标，终端需求一般先于库存回升企稳。我们对历史的回顾表明，工业产成品库存是发电量和工业增加值的滞后指标。有关库存周期的理论也表明，在进入主动加库存阶段之前，先有被动去库存。这意味 着即使三季度中国经济企稳有库存投资的贡献，但在库存上升之前，终端需求就已经回升，那些地产以外的终端需求因素已然可以对冲地产投资的下行。 经济领先指标改善。10月以来经济指标确实有所反复，包括物价等一些指标表现低迷。但是，最重要的经济领先指标社融存量已经连续四个月环比回升。有观点质疑社融中除了政府债券以外的其他分项表现欠佳，特别是 企业信贷需求。我们则认为需要在财政“转杠杆”的背景下理解金融数据。“隐债置换”影响了融资平台的融资需求——是企业信贷需求很重要的一部分，而中央政府加杠杆则形成对冲。因此，对金融数据而言，需要关注的是社融整体的增长。实际上，制造业部门的信贷增速仍处于高位。 地产拖累短期经济，但不可持续。10月以来经济数据偏弱可能也受到地产投资超预期加速下行的影响。但是我们认为单月超过3%的环比下行不可持续，实际上，地产的加速下行或已引发了政策调整。我们的测算显示，地 产投资占GDP的比重已经由顶峰时期的超过10%下降到当前的约6.8%，未来可能还会继续下降。叠加稳增长政策的推出，我们认为，投资者无需过度担忧地产投资打断正在出现的经济复苏。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 相关报告 1、《10年期美债破5%，70时代会重演吗？：—— 美国国债近期波动的复盘和研究》2023.10.27 2、《是时候强烈看多中国经济了：——中国经济如何走向复苏（二）》2023.10.27 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.引言3 2.补库存的需求难以解释三季度经济企稳4 3.经济领先指标已然回升5 4.地产投资对经济的拖累或持续下降8 5.风险提示10 图表目录 图表1：一些主要需求分项的定基指数（20Q4=100）3 图表2：中国发电量同比领先工业产成品库存同比增速4 图表3：社融同比和环比季调年化趋势增速5 图表4：在政府债券之外社融存量同比表现平淡6 图表5：企业中长期融资存量同比增速下滑6 图表6：房地产企业贷款余额同比7 图表7：地方融资平台债券余额同比增速7 图表8：本外部工业企业中长期贷款和人民币制造业中长期贷款同比增速8 图表9：固定资产投资-房地产业、房地产开发投资的四年同比差距扩大9 图表10：单月房地产固定资产投资（亿元）9 图表11：房地产固定资本形成占中国固定资本形成的比重10 1.引言 10月27日，我们在《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何复苏（二）》中提出，由于制造业投资、基建投资、居民消费等扩张的总需求分项占GDP的比重越来越高，收缩的地产投资占GDP的比重越来越低，积极因素有望以“量变引发质变”的方式对冲地产下行，推动中国经济逐步迎来从衰退到复苏1的拐点。 图表1：一些主要需求分项的定基指数（20Q4=100） 130 120 110 100 90 80 70 60 2016-01 2016-04 2016-07 016-10 17-01 7-04 -07 10 50 注：投资相关指标用PPI做了价格调整。资料来源：Wind，国联证券研究所 2023年三季度，中国经济在地产销售、投资继续猛烈下行之际已然企稳，我们认为这个拐点很可能已然到来（《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何复苏 （二）》）。这一看法引发了一些投资者的关注和不同意见。 例如，一些投资者认为库存的调整可能对经济的修复起了关键作用，经济企稳也许并非取决于终端需求；也有一些投资者认为物价等方面的数据仍然偏弱，经济企稳或仍有待时日；还有一些投资者认为10月经济数据重新转弱，可能意味着经济下行压力重新增加，地产的持续下行可能还会在未来某些时候拖累经济增长。 我们重申中国经济的拐点或已然到来的观点，并对支撑观点的逻辑做出一些补充： 库存是中国经济的滞后指标，终端需求回升之后才能带动库存回升；因此，即使不考虑补库存的需求，终端需求在三季度也已经可以对冲地产下行的压力。 经济拐点出现之际，经济指标有好有坏是正常现象；重要的是，经济的领先 1我们对经济衰退的定义是产出缺口为负，且向负方向发展，而复苏的定义是负产出缺口收敛。 指标——社融——已经出现明显回升。 10月经济数据除了可能受到工作日因素的扰动之外（《经济复苏中的小波折 ——10月经济数据点评》，地产投资较大幅度的下行可能也有影响。但是地产投资的加速下行难以持续，且其占固定资产投资和GDP的比重也在进一步降低。在未来，地产对经济的拖累只会更趋弱化。 近期货币、财政与地产政策的调整对防风险、避免地产市场加速下行、基建投资低于预期也有重要作用。考虑到市场对此已经有较多关注，我们不再详细讨论。 2.补库存的需求难以解释三季度经济企稳 虽然市场普遍认为库存回升是三季度经济企稳的主要原因，但是我们的研究表明，库存是经济的滞后指标。在库存回补之前，总需求就已经开始企稳。 投资者普遍认为库存的回补是三季度经济企稳的主要原因，也因此对后续经济是否能够持续改善存有疑虑。然而，从历史上看，工业企业产成品库存一直是工业增加值以及发电量的滞后指标——至少在2020年疫情导致同比数据失真之前都是如此。 图表2：中国发电量同比领先工业产成品库存同比增速 （%）35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 -15 发电量同比工业企业产成品库存 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 实际上，从存货周期的理论来看，也是要先经历被动去库存阶段，才会进入主动加库存阶段。在被动去库存阶段，终端需求已经改善，生产供不应求，被迫动用库存来满足客户需求；然后才会出现终端需求继续改善和补库存同时出现，推动生产进一步回升的现象。 如果说三季度经济企稳有补库存的贡献，那么无论是历史经验还是理论分析都表明，终端需求在库存回补之前就已然改善。这意味着即使不考虑库存投资，那些总需求中的积极分项也已经可以逐步对冲地产下行的压力。 3.经济领先指标已然回升 针对部分投资者担忧近期一些经济指标偏弱的看法，我们认为经济拐点位置上，经济指标通常存在分化。而真正重要的经济领先指标的反弹则意味着拐点之后经济大概率向上。 处在经济拐点的位置上，一些经济指标特别是滞后和同步指标有好有坏属于正常现象。比如说，虽然10月份价格的数据相对低迷，但是10月份进口的数据比较强劲。有点像气候上的“二八月、乱穿衣”。 曾任央行货币政策委员会委员的宋国青教授也提到：“如果是冰天雪地或者烈日炎炎，让不同的人来描述天气状况，最多也只会有程度上的差别。到了乱穿衣的季节，就会有人说冷，有人说热，这也反映出（经济）情况与过去不一样了2。” 这种情况下，还是需要观察经济领先指标的表现。我们注意到中国经济最重要的领先指标社会融资总量环比从三季度以来已然出现连续4个月的回升。 图表3：社融同比和环比季调年化趋势增速 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0% 社会融资总量环比社融同比 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 社融同比预测 市场确实认可社融回升，但是普遍认为除了政府债券以外的社融分项较差，特别是反映企业中长期资金需求的一些指标，似乎说明企业部门所代表的经济内生性动 2宋国青，《二八月、乱穿衣》，《财经》2003年第12期 能比较疲软。 图表4：在政府债券之外社融存量同比表现平淡 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0% 政府债券存量同比社融除政府债券存量同比 资料来源：Wind,国联证券研究所 图表5：企业中长期融资存量同比增速下滑 资料来源：Wind,国联证券研究所；注：企业中长期融资存量包括企业中长期贷款+信托委托贷款+企业债券的余额。 我们认为，需要在财政政策“转杠杆”的大背景下理解有关金融数据。近期1万 亿国债发行用于水利基建建设、人民银行重启PSL支持保障房等工程、乃至于市场对明年财政政策可能进一步扩大赤字的讨论，都意味着中央政府广义财政赤字的扩张。 但是，中央政府赤字扩张很大程度是为了对冲地方政府预算特别是隐性预算的收缩。受到地方政府隐性债务置换的影响，地方融资平台的融资需求下降；近期基建投资的增速也有所放缓。财政政策调整很大程度上不是简单的加杠杆，而是转杠杆。 从金融数据来看，这意味着政府债券发行上升，但是融资平台信贷需求放缓。后 者叠加地产企业本身的信贷需求放缓毫无疑问会影响企业中长期融资存量的增速。所以对于当前的金融数据，确实是分析整体