天坛生物公司首次覆盖报告：筹建浆站陆续开采、高纯静丙上市贡献增量

筹建浆站陆续开采、高纯静丙上市贡献 增量 —天坛生物(600161)公司首次覆盖报告 6032 唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 吴欣医药行业分析师 执业编号：S1500523050001 联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告天坛生物(600161.SH)投资评级无评级上次评级无评级 资料来源：iFind，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）27.9452周内股价波动区间22.51-32.16(元)最近一月涨跌幅(％)6.80总股本(亿股)16.48流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)460.40 资料来源：iFind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 筹建浆站陆续开采、高纯静丙上市贡献增量 2024年03月02日 报告内容摘要: ⯁血制品行业龙头，2023年业绩快速增长。天坛生物是中国生物旗下血液制品业务专业化平台，在国内具备龙头优势。公司是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。截至2023H1，天坛生物在营浆站数目为76家，筹建浆站26家，处于全国领先地位。 据公司2023年业绩预告，公司2023年实现营收51.82亿元（同比 +21.6%），归母净利润11.03亿元（同比+25.2%），扣非净利润10.95 亿元（同比+28.3%），采浆量提升助力业绩快速增长。 ⯁浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键，公司新浆站开采有望贡献增量。我们认为，未来随着我国人口老龄化和血制品临床认知加深、生产企业血浆综合利用能力提升，我国血制品行业未来仍有望持续高景气度，而浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。目前公司筹建中浆站二十余家，随着筹建浆站陆续开采，天坛生物采浆量有望快速提升，且公司对比同行公司吨浆盈利能力有提升空间，随着公司高纯静丙等小品种品类持续丰富，吨浆利润有望提升。 ⯁看好蓉生四代高纯静丙上市贡献增量。成都蓉生10%静丙于2023年9月获批，安全性和有效性均优于三代静丙，适用于救急救危，具备较好的输液安全性和耐受性。我们认为我国静丙的人均用量较国外还有较大提升空间，随着临床认知提升和适应症拓展，静丙在国内市场具有较大潜力，天坛生物蓉生四代静丙具备临床优势，有望贡献业绩增量。 ⯁盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51.83/61.39/71.68亿元，归母净利润分别为11.03/13.48/16.09亿元，EPS分别为0.67/0.82/0.98元，PE分别为42/34/29X。公司估值高于可比公司，是血制品行业的龙头企业，我们认为天坛生物血制品业务随着筹建浆站陆续开采，有望贡献血浆增量，随着高纯静丙、凝血因子等新产品陆续兑现，公司血制品收入有望快速增长。 ⯁股价催化剂：有新浆站获批、采浆量或批签发量超预期、终端需求旺盛。 ⯁风险因素：政策风险、单采血浆站获批和监管风险、原材料供应不足风险、产品研发风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,112 2022A4,261 2023E5,183 2024E6,139 2025E7,168 增长率YoY% 19.3% 3.6% 21.6% 18.5% 16.8% 归属母公司净利润 760 881 1,103 1,348 1,609 (百万元)增长率YoY% 18.9% 15.9% 25.2% 22.2% 19.4% 毛利率% 47.5% 49.1% 49.4% 50.1% 50.4% 净资产收益率ROE% 9.4% 10.0% 11.2% 12.1% 12.7% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.53 0.67 0.82 0.98 市盈率P/E(倍) 62.79 44.38 41.74 34.16 28.61 市净率P/B(倍) 5.93 4.45 4.66 4.12 3.62 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测；股价为2024年03月01日收盘价 目录 一、公司分析：4 1、公司概况4 2、财务分析5 二、行业分析6 1、血制品临床认知加深及需求提振，供给受浆站数量限制6 2、国内首个四代10%浓度静丙上市，临床优势明显9 三、盈利预测与估值12 1、盈利预测和假设12 2、盈利预测结果12 3、估值结论13 四、风险因素14 1、政策风险14 2、单采血浆站获批和监管风险14 3、原材料供应不足风险14 4、产品研发风险14 表目录 表1：公司产品介绍4 表2：天坛生物分业务盈利预测假设12 表3：天坛生物盈利预测结果13 表4：天坛生物可比公司估值13 图目录 图1：天坛生物股权结构（据2023年三季报）5 图2：2019-2023年公司营收和归母净利润情况5 图3：2019-2023前三季度公司四项费用率情况5 图4：2019-2023H1公司生物制品业务收入和毛利率情况6 图5：2021-2023E公司血制品单品营收拆分6 图6：2017-2023H1天坛生物浆站数量变化6 图7：2019-2023前三季度公司资产负债率情况6 图8：2018-2024E中国血制品市场规模7 图9：2022年中国血制品市场结构占比7 图10：2022年中国血制品行业市场竞争格局8 图11：2011-2022年中国血制品行业整体采浆量变化8 图12：2017-2023H1龙头企业浆站数目、采浆量变化8 图13：三家龙头企业血制品单品收入结构及2022年吨浆利润对比9 图14：蓉生10%层析静丙相对传统三代静丙产品优势10 图15：国外已上市高浓度静丙产品及获批适应症10 图16：2017年-2022年Q1-3静丙在我国等级医院和零售市场终端销售规模变化（样本）11 一、公司分析： 1、公司概况 北京天坛生物制品股份有限公司（以下简称“天坛生物”或“公司”）是一家从事血液制品研发、生产和销售的国家高新技术企业。天坛生物前身为中央防疫处（1919年成立），是全国第一家研究和生产疫苗以及血液制品的单位。天坛生物于1998年正式注册，并于同年登陆上交所主板。2017年，出于与母公司业务区分需要，天坛生物剥离疫苗业务，专一血液制品主业。2017年12月，天坛生物向控股股东中国生物技术股份有限公司（以下简称“中国生物”）收购成都蓉生10%股权。2010年、2017年经过两次重大资产重组后，天坛生物成为中国生物旗下血液制品专业化运营公司。 据公司2023年中报，公司在研和在产血液制品品种主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等，可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类，公司是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。截至2023H1，天坛生物在营浆站数目为76家，筹建浆站26家，浆站数量保持全国领先地位。目前，天坛生物采浆量、产品品种数量在国内稳居前列，生产的血液制品在国内市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模及品牌等方面的综合优势。 表1：公司产品介绍 应用科室-治疗领域 产品介绍及用途 人血白蛋白（含冻干剂型） （1）治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克；（2）治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高；（3）治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；（4）预防和治疗低蛋白血症；（5）治疗新生儿高胆红素血症；（6）用于心肺分流术、烧伤及血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。 静注人免疫球蛋白（pH4）（含冻干剂型） 治疗原发性免疫球蛋白G缺乏症，如X联锁低免疫球蛋白G血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白G亚类缺陷病等；治疗继发性免疫球蛋白G缺陷病，如重症感染，新生儿败血症，婴幼儿毛细支气管炎等；治疗自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜，川崎病等。 人免疫球蛋白 主要用于预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效。 乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙型肝炎预防。适用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）阳性的母亲所生的婴儿；意外感染的人群；与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4） 与拉米夫定联合使用，预防乙型肝炎相关肝脏疾病的肝移植术后患者再感染乙型肝炎病毒。 破伤风人免疫球蛋白 主要是用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素（TAT）有过敏反应者。 狂犬病人免疫球蛋白 用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。 组织胺人免疫球蛋白 主要用于预防和治疗支气管哮喘、过敏性皮肤病、荨麻疹等过敏性疾病。 人凝血因子Ⅷ 主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。 人纤维蛋白原 主要用于防治先天性或获得性纤维蛋白原减少或缺乏症人群导致的出血症状和凝血障碍。 人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性或获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏的乙型血友病和凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏导致的出血症状。 资料来源：公司2023半年报，公司公告，信达证券研发中心 据公司2023年中报，天坛生物股权结构及子公司情况如图1所示。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团2023年连续十一年登上世界500强企业榜单，位列第113位。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司依托国药集团和中国生物股东资源禀赋，充分发挥央企股东优势，股权及管理架构稳定，实现快速发展。 图1：天坛生物股权结构（据2023年三季报） 资料来源：iFind,信达证券研发中心 2、财务分析 2019-2023年，公司整体营收和归母净利润持续增长，据公司2023年年度业绩预告，公司 2023年实现营收51.82亿元（同比+21.6%），归母净利润11.03亿元（同比+25.2%），扣非归母净利润10.95亿元（同比+28.3%），单2023Q4实现营收11.60亿元（同比下滑14.0%，环比2023Q3下滑12.9%），扣非净利润2.16亿元（同比下滑20.3%，环比2023Q3下滑32.5%），或因2022Q4业绩基数较高所致。费用率方面，公司2023年前三季度销售费用率、研发费用率和管理费用率较2022年有所下降，财务费用率较为稳定。 图2：2019-2023年公司营收和归母净利润情况图3：2019-2023前三季度公司四项费用率情况 资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心，注：2023年数据为公司于2024年1月11日发布的业绩快报数据 资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心 2019-2023H1，从业务收入结构来看，公司生物制品业务占据核心地位，毛利率较为稳定。疫情期间公司营收较疫情前有快速增长。2023年上半年，公司人血白蛋白营收11.96亿元 （同比+35.65%），静丙营收10.98亿元（同比+31.69%），其他血液制品营收3.88亿元 （同比+132.64%），我们认为系疫后血制品临床认知加深及需求提振带动。 图4：2019-2023H1公司生物制品业务收入和毛利率情况图5：2021-2023E公司血制品单品营收拆分 资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：公司2023年中报、ifind、信达证券研发中心，注：非加粗数据为我