一、公司简介
天坛生物作为中生集团旗下唯一的血制品业务平台，是国内血制品龙头企业。公司通过整合集团内部血制品公司，拥有行业内领先的浆站数量和采浆量，以及丰富的产品种类。未来，公司成长主要依赖于浆站数量增加、单站采浆量提升和吨浆收入提高。公司浆站数在行业内遥遥领先，且新批浆站不断，预计未来这一优势将持续。单站采浆量未来可期，随着新浆站爬坡完成和疫情放开，公司单站采浆量有望提升。吨浆收入仍有提升空间，预计随着10%静丙的推广和管理效率提高，公司吨浆收入在未来有望逐步提升。
二、行业前景
静丙市场在疫情期间高速增长，但2023下半年因供给不足出现下滑。未来，静丙市场仍将保持高增长，主要基于以下原因：
- 国内市场空间巨大：我国静丙人均消耗水平远低于海外发达国家，且消费结构以白蛋白为主，静丙市场仍有巨大增长空间。
- 不合理使用份额转向：部分过去由白蛋白满足的需求有望转向静丙市场，预计白蛋白市场曾经不合理使用的部分份额将逐渐转向静丙市场。
- 疫情提高认知：疫情期间静丙的临床价值得到认可，提升了医患对其临床价值的认知，预计静丙将维持其增长。
- 浆站建设兑现：行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。
基于批签发量测算，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。
三、公司观点
- 扩充供给补齐临床需求：预计公司静丙2024下半年仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿元。基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。
- 静丙迭代抬高成长空间：10%静丙的上市，又能为公司在未来贡献新的增长曲线。假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。
- 皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点：2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。
四、盈利预测及估值
预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。
五、风险提示
- 收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；
- 10%静丙推广不及预期的风险；
- 产品安全性导致的潜在风险。
