天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长

2024年12月04日 公司研究 公司深度研究 买入/维持天坛生物(600161) 昨收盘:21.38 医药 天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 走势比较 股票数据 总股本/流通(亿股)19.77/19.77 总市值/流通(亿元)422.76/422.76 报告摘要 本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的 规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10% 静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望 12个月内最高/最低价 (元) 相关研究报告 32.5/20.39 转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升 的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市 《以血制品行业盈利模型，窥其投资 价值几何》—2024-12-02 《重组白蛋白商业化之路道阻且长，持续看好人源产品投资机会》—2024-10-08 《天坛生物（600161.SH）：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高》—2020-12-28 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构， 我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 2023年9月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影 响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面， 目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 风险提示 收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,180 5,710 6,603 7,612 营业收入增长率(%)21.57% 10.21% 15.66% 15.27% 归母净利（百万元）1,110 1,397 1,538 1,856 净利润增长率(%)25.99% 25.87% 10.09% 20.65% 摊薄每股收益（元）0.67 0.71 0.78 0.94 市盈率（PE）46.18 30.26 27.49 22.78 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司简介：国资血制品龙头，内生成长空间大6 (一)过去与现在：整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列6 (二)未来：浆站获批优势明显，单站采浆量与吨浆收入成长空间大10 二、行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿14 (一)疫情加速静丙临床教育，预计未来市场保持高景气14 (二)基于批签发量，静丙终端市场2028年有望达228亿19 三、公司观点：供给扩充补齐临床需求，静丙迭代开辟新增长曲线23 (一)扩充供给补齐临床需求，公司静丙2024下半年有望持续放量23 (二)静丙迭代抬高成长空间，2028年静丙收入或达48亿元25 (三)皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点28 四、盈利预测及估值31 五、风险提示31 图表目录 图表1：天坛生物历史沿革6 图表2：天坛生物股权结构（截至2024年11月23日）7 图表3：2018-2023年各公司总浆站数（家）对比8 图表4：2018-2023年各家公司采浆量（吨）对比8 图表5：2023年各公司三类主要血制品批签发次数8 图表6：各公司产品种类对比（截至2024年11月末）9 图表7：2024H1各公司静丙批签发批次10 图表8：2024H1样本医院静丙销售格局10 图表9：2018-2023年各公司非在营浆站对比10 图表10：2018-20243Q公司经营现金流净额与期末余额（亿元）11 图表11：2018-2023年各公司单站采浆量（吨）对比12 图表12：2020-2023年各公司吨浆收入（万元）对比12 图表13：天坛生物各子公司获批品种对比（截至2024年11月末）12 图表14：疫情前样本医院白蛋白、静丙销量（百万瓶）14 图表15：2020-2023样本医院白蛋白、静丙销售情况14 图表16：2017Q1-2024Q2静丙样本院内销售情况15 图表17：2019Q1-2024Q3静丙平均售价15 图表18：2022年各国免疫球蛋白消耗量（g/千人）16 图表19：2022年我国和国际血制品市场结构对比16 图表20：2022年徐州市中医院1,970例白蛋白不合理用药原因分布16 图表21：2017-2023年CSL与天坛生物销售费用率对比17 图表22：2016-2026E全国采浆量（吨）18 图表23：2016-2026E全国在营单采浆站及新增在营浆站数（家）18 图表24：2023-2024市场供需情况测算（按批签发口径）19 图表25：血制品公司10%静丙在研情况（截至2024年10月末）20 图表26：2023-2028年静丙终端市场价格测算21 图表27：2023-2028年静丙终端市场规模测算22 图表28：2020Q1-2024Q1样本医院蓉生静丙销售额23 图表29：2020Q1-2024Q2天坛生物营收及同比变化23 图表30：天坛生物2023年产销与库存测算24 图表31：2024H1各公司静丙批签发批次情况24 图表32：2023Q1-2024Q2天坛生物营收及同比增速24 图表33：10%蓉生静丙vs5%静丙的优势对比25 图表34：我国与发达国家静丙市场结构对比25 图表35：2023年天坛生物静丙销量测算26 图表36：2023-2028年天坛生物静丙价格测算28 图表37：2023-2028年天坛生物静丙收入测算28 图表38：成都蓉生与远大蜀阳SCIG获批时间线预测29 图表39：SCIG较于IVIG的优点30 图表40：部分欧洲国家IG治疗的首选给药途径偏好30 图表41：美国上市的部分SCIG产品30 图表42：2021-2023年Xembify销售额增速30 前言 疫情期间，静注人免疫球蛋白（后称“静丙”）被广泛纳入新冠诊治指南，市场快速扩容，静丙批签发批次增速提升：2020-2023年的CAGR约为12.86%，显著高于2015-2019年的2.34%。此外，在放量的同时，价格持续上涨。首次覆盖报告《天坛生物：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高》发布后，我们持续跟踪公司发展动态，并认为其静丙业务迎来了高速发展期。 天坛生物作为中生集团旗下唯一的血制品业务平台，静丙销量居市场前列，采浆量在业内遥遥领先。同时，公司对人免疫球蛋白管线的各代产品均有布局：蓉生静丙®10%于2023年9月获批，成为第一款国产高浓度层析静丙；皮下注射人免疫球蛋白于2024年6月完成了III期临床试验，该产品在部分发达国家的使用意愿已超过10%静丙，且各跨国血制品龙头相关产品近年来持续放量。 基于目前静丙市场供不应求、且预计未来持续保持高景气，加上公司产能、产品均有强大优势，我们认为天坛生物未来成长逻辑清晰。从中短期看，随着公司收购整合浆站与产能扩建结果兑现，预计2024下半年与2025年静丙板块仍将持续放量。10%静丙的上市，又能为公司在未来贡献新的增长曲线。从长期看，静丙市场预计将持续保持高景气，还可期待皮下注射人免疫球蛋白成为公司的又一增长点。 一、公司简介：国资血制品龙头，内生成长空间大 (一)过去与现在：整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列 天坛生物是国内血制品龙头，前身为北洋政府建立的中央防疫处（后更名“北京所”），2007年被划归中国生物。2009年，公司收购成都蓉生90%股份，并以此成为国内最大的血液制品企业之一。2017年天坛生物售出疫苗业务，子公司成都蓉生向中国生物下属的贵州中泰及各地方血制购买股权，从而实现对集团内部所有血制品公司的控制，成为中生下属唯一的血制品业务平台，自此浆站数在行业内稳居一位。 图表1：天坛生物历史沿革 时间事件意义 1919-1997年，作为研究机构运营，主营疫苗和免疫血清研究生产，与其他五大生物制品研究所大体无异 1919 北洋政府建立中央防疫处，即天坛生物的前身，隶属于中央军事委员会。 是全国第一家研究和生产疫苗、血液制品的单位 1980 更名为“卫生部北京生物制品研究所”（简称“北京所”） 1998 卫生部生物制品研究所改制，北京天坛生物制品股份有限公司正式成立，并在上交所上市 成为全国最早上市的生物制品公司 2007 2009 向成都所收购成都蓉生90%股权，并追加2亿投加强公司血制品能力，使公司成为当时国内最大 资的血液制品企业之一 北京所与另五家生物制品研究所由卫生部划归中成为中国生物下属的全国六大生物制品研究所之 1999 国生物管理 一 2006 收购长春所的祈健生物51%股权 进一步增强疫苗业务 2006 股权分置改革成功 北京所66.36%非流通股转为57.28%流通股 北京所向中国生物无偿划转所持有的天坛生物全部股份 中国生物成为公司控股股东 1998-2010年，公司上市，划归中国生物 1950改由卫生部管理 中国生物技术集团公司整体改制为中国生物技术 2010 股份有限公司 2009开建亦庄疫苗产业基地是当时国内最大的生物疫苗基地 2011-2016年，深陷疫苗事件泥潭 背靠国药集团，整合集团业务，增强了医药流通 2011国资委批准国药集团与中生集团实行联合重组 和资本运营能力 2011 中国生物技术股份有限公司表明将赴港股IPO 天坛生物面临同业竞争问题 201