资本市场月报（2023年8月）：境外资产定价紧缩预期降温，境内资产定价稳增长政策

2023年7月28日 境外资产定价紧缩预期降温，境内资产定价稳增长政策 ——资本市场月报（2023年8月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏弱震荡 ● 欧元 偏强震荡 ● 人民币 偏强震荡 ● 日元 偏强震荡 ● 英镑 偏强震荡 ● 贵金属 黄金 偏强震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 偏强震荡 ● 中资美元债 偏强震荡 ● 权益 A股 偏强震荡 ● —消费 偏强震荡 ● —周期 偏强震荡 ● —成长 偏强震荡 ● 港股-科技 偏强震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：6-7月美元指数下行，黄金震荡，美债利率震荡，美国股票上涨。境内：中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡。 ■本期主题：境外：进入三季度，货币紧缩预期有望降温，市场走势预计将偏向 于货币预期偏宽松的方向，美债、黄金或有正向表现，美元偏弱。境内：7月25日政治局会议召开，会议定调的政策更加积极，此定调好于此前的市场预期，会议结束后，市场风险偏好回升。未来，我们认为各部委政策会集中释放，有望提振8- 9月的经济需求的表现，市场风险偏好有望逐步回升，这将有利于股票市场，相对不利于固收市场。 ■市场前瞻及策略：1.美股：预计美股中期将继续震荡。结构上，科技板块将相 对较强。2.美债：美债10Y利率预计将趋于下行，但幅度不宜高估。3.黄金：有望摆脱震荡区间，并重新回到上涨趋势当中。但需要留意的是，市场关于加息与否的博弈将会有所反复，这也将影响金价的上涨幅度。4.国内固收：此前债券利率已下行至年内低位，在政策释放积极的稳增长信号下，短期债券利率会阶段性小幅上行。从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。5.国内权益：政治局会议对宏观政策和资本市场定调都较为积极，有助于扭转当前偏弱的市场信心，预计随着政策落地和业绩修复，股指将逐步向上走出震荡区间。此外，下半年库存即将见底，参照历史经验，库存见底到上行期间，股指将从震荡逐步走向慢牛。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股指上行1 二、本期主题：境外资产将定调宽松，国内资产将定价政策利好2 （一）境外：美国核心通胀有望进一步回落，市场将阶段性定调宽松2 （二）境内：政策基调积极，推动市场风险偏好出现改善3 三、市场前瞻及策略：海外风险资产震荡，国内风险资产触底回升5 （一）美股：整体偏强震荡，逐步增配科技板块5 （二）美债：利率有望震荡下行6 （三）中资美元债：投资级美元债确定性较强7 （四）商品：黄金、原油、铜预计均偏强8 （五）汇率：人民币夯实底部区域9 （六）国内固收：整体维持区间震荡，短期小幅调整10 1、利率债：利率短期或小幅上行，但中期无风险10 2、信用债：信用利差震荡下行11 3、固收投资建议：震荡中保持耐心13 （七）国内权益：大盘预期改善，结构适度均衡14 1、A股大盘：形势正在好转14 2、A股结构：重视科技消费和小盘成长16 3、恒生科技：积极因素正在积累17 4、权益投资建议：保持中高仓位，适当均衡配置17 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会17 （一）胜率：境内权益资产胜率较高17 （二）盈亏比：境内股票高于债券18 （三）结论：维持不变19 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：美债利率高位震荡2 图3：美国核心通胀的高点在去年三季度3 图4：美国1个求职者对应1.6个岗位3 图5：60城新房销售成交面积（7日平滑）5 图6：26城二手房销售成交面积（7日平滑）5 图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降7 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险7 图9：美债中期利率仍处于高位8 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高8 图11：地产美元债回落较多9 图12：高收益债与投资级债券表现分化9 图13：黄金vs美债10Y实际利率9 图14：黄金vs美元指数9 图15：美元兑人民币汇率vs美元指数11 图16：逆周期调节因子估算11 图17：7月银行间资金利率走平12 图18：7月国债利率走平，曲线小幅走阔12 图19：7月信用利差小幅压缩13 图20：7月长久期债券信用利差小幅回升13 图21：7月城投信用利差小幅压缩13 图22：7月长久期城投债信用利差小幅回升13 图23：7月钢铁债信用利差小幅压缩14 图24：7月煤炭债信用利差震荡14 图25：7月地产债信用利差震荡为主14 图26：上证指数PB估值水平处在较低位置16 图27：M2超名义GDP，宏观流动性偏宽松16 图28：物价修复将助力企业盈利好转16 图29：库存接近历史底部，四季度或向上修复16 图30：宏观预测下半年基本面将有所改善17 图31：被动去库存阶段对应上证指数慢牛17 图32：半导体销售周期见底将助力电子等科技股18 图33：宏观流动性宽松时小盘股偏强18 图34：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图35：标普500vs美债10Y股债性价比19 图36：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平20 图37：“胜率—盈亏比”九宫格20 表目录 表1：6-7月市场及策略回顾（截至2023年7月25日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表5 表3：债券型基金池风险收益表现15 表4：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股指上行 回顾前期我们的趋势预判，6-7月黄金、A股、人民币、中债走势与判断一致，美股、美元、美债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：6-7月市场及策略回顾（截至2023年7月25日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近2个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 35438 6.9% 4.0% 7.7% 震荡 不符合，因美国经济好于预期 标准普尔500指数 4567 19.0% 12.0% 9.3% 纳斯达克综合指数 14145 35.1% 22.1% 9.3% 美债 美国10Y利率 3.91% 3BP 39BP 27BP 震荡 符合 货币 美元指数 101.27 -2.1% -0.8% -2.8% 偏强震荡 不符合，因美联储紧缩预期降温 人民币兑美元 7.14（美元兑人民币） -2.6% -5.3% -0.4% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 1965 7.8% 1.9% 0.1% 震荡 符合 A股 上证指数 3232 4.6% -0.7% 0.8% 震荡 符合 沪深300 3915 1.1% -5.8% 3.1% 上证50 2578 -2.2% -8.2% 3.4% 中证500 6017 2.6% -4.3% -0.5% 创业板指数 2193 -6.6% -15.0% 0.0% 科创50 964 0.5% -4.9% -8.5% 金融(风格.中信) 6764 5.3% -0.1% 5.6% 周期(风格.中信) 4451 4.3% -4.0% 7.3% 消费(风格.中信) 11061 -0.3% -4.9% 3.4% 成长(风格.中信) 6371 5.0% -4.0% -0.8% 稳定(风格.中信) 2772 11.6% 7.7% -0.6% 中债 中国10Y利率 2.66% -17BP -23BP -2BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，6-7月美元指数下行，黄金震荡，美债利率震荡，美国股票上涨。美元指数的下行体现出紧缩预期降温，主要原因在于6月美国粘性通胀（核心通胀和核心服务通胀）超预期下行。美债利率震荡、美国股票上涨，体现出美国经济好于预期，经济数据表现出较强的韧性。 境内资产方面，6-7月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，整体显示出国内经济修复放缓，市场预期偏悲观。需要关注的是，7月26日资产出现明显变化，中国国债利率从低位大幅上行，人民币汇率明显升值，A股市场从底部大幅反弹，三大资产的同步变化体现出政治局会议（7月25日）释放的政策提振了市场对经济的预期。从A股结构来看，成长板块表现较弱，周期和金融板块后来居上，最终表现偏强，与政策提振经济预期相吻合。宽基指数中，上证50指数和沪深300指数表现较强，而科创50指数表现较弱，原因在于50和300中，周期和金融板块占比较高。 图1：A股市场震荡图2：美债利率高位震荡 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2,000.0 1.0 1,500.0 2022-01 2022-02 2022-03 1,000.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -2.0 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外资产定调宽松，境内资产定价政策利好 （一）境外：美国核心通胀有望进一步回落，市场将阶段性定调宽松 进入三季度，境外货币紧缩预期有望降温，市场走势预计将偏向于货币预期偏宽松的方向，美债、黄金或有正向表现，美元偏弱。 二季度以来，由于美国就业、粘性通胀均颇具韧性，市场紧缩预期不断升温。7月加息后，美联储仍然保留了未来会再次加息的可能，符合“HigherandLonger（利率将在高位维持更长时间）”的基调，也可以避免金融环境的过度宽松。 展望未来，市场将继续处于“数据依赖期”，就业以及通胀的变化将是影响资产走势的核心。从通胀的角度来看，由于核心通胀与整体通胀存在高基数的错位（美国CPI的本轮高点在去年二季度，但核心CPI高点在去年三季度），预计核心通胀能够在三季度出现可观回落，市场也有望阶段性定调宽松。 不过需要留意的是，劳动力市场仍然趋紧，市场对于再次加息的担忧很难戛然而止；对于宽松预期的抢跑未必是一帆风顺的，黄金、美债的上涨，以及美元的下行预计也会面临一定波动。进入四季度后，美国通胀将逐渐失去高基数红利，难以继续下行。届时若劳动力市场也仍然具备韧性，我们不排除年末加息预期再次上升的可能。 图3：美国核心通胀的高点在去年三季度图4：美国1个求职者对应1.6个岗位 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）境内：政策基调积极，推动市场风险偏好出现改善 7