期货宏观和期权策略私募2024年1月回顾及前瞻：商品波动低迷，CTA震荡偏弱

2024年1月宏观经济和期货期权市场回顾 2024年1月，商品市场横盘震荡，波动率重回低点，对大多数CTA策略来说是一个缺乏机会的市场环境。股指期货则跟随权益市场发生极大波动，无论是趋势性还是波动率，均存在较大投资机会。期权市场方面，股票市场实际波动率快速升高，并维持高位，隐波同样快速升高，对期权策略带来较大挑战。 2024年1月期货宏观及期权策略私募表现总结：CTA整体回撤 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2024年1月，我们观察池的82个期货宏观和期权策略产品平均收益率为-1.00%，其中28个产品获得正收益。低波动市场环境下，CTA策略整体表现不佳。关注池的全部产品收益众数分布在-1%至1%的范围内，但分布整体存在明显的右偏，大量产品分布在-3%至0%区间内。 分子策略来看，全部期货宏观在1月均表现为负收益，其中，中周期量化CTA平均收益率为-2.58%，整体表现最差，主要原因是在震荡的行情中发生了策略的磨损。而长周期量化CTA随着行情的震荡，实际并没有发生太大回撤，平均收益为-0.11%。期权策略在1月的平均收益为0.17%，虽然月度收益为正，但实际上在1月上旬中大市值指数快速下跌的过程中，期权隐波快速升高，一度对期权策略产生了一定冲击，但随着后续市场企稳，隐波快速回归，期权类策略净值也得到快速修复。 市场展望及期货宏观类私募配置建议：仍是宏观大年，等待趋势明朗 国内方面，需求整体偏弱，后续的需求提振有待进一步经济刺激政策出台；国外方面，美国1月通胀超预期，同时经济韧性较强，降息预期推迟。我们预期商品市场近期仍将保持低波动震荡行情，而后续若存在政策因素推动，商品波动率可能会上升。对于CTA业绩，我们预期中长周期CTA可能继续在震荡的行情中出现横盘或出现因交易磨损而导致的净值小幅回撤，短周期CTA也缺乏高波动行情带动的交易性机会，难以获得可观收益，因此短期内不宜对CTA进行超配。建议关注政策落地情况，待行情确认后再右侧增配CTA策略。 近几年宏观和政策对商品价格的影响力较强，导致行情长期低波动震荡，或出现突发性的急涨急跌，影响CTA对行情的捕获效率。建议关注商品指数增强策略，在复制商品指数的基础上，使用夏普较高的CTA策略进行增强，从而大幅增加产品在资产配置层面的投资意义。此策略既能够起到CTA通过波动获取收益的效果，又能够成为大类资产配置，确定性较强地捕获全球降息周期可能带来的通胀行情。 本期报告介绍佑维投资的商品指数增强策略。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境：生产端带动景气度修复3 衍生品市场行情回顾：持续横盘震荡，波动不见起色4 第二部分：2023年期货宏观及期权策略私募表现总结8 样本池产品近期表现：低波动市场下CTA整体萎靡8 期货宏观和期权策略二级分类表现：仅期权策略小幅上涨10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议11 美联储淡化降息预期，国内需求偏弱11 CTA配置策略：关注重要宏观变量，把握CTA投资节奏12 北京佑维投资管理有限公司：商品指数增强策略13 风险提示14 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2024/1）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2024/1）3 图表3：PMI生产和需求（截止2024/1）3 图表4：PMI库存和价格（截止2024/1）3 图表5：南华商品指数持续震荡（截止2024年1月31日）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2024/1/31）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2024/1/31）5 图表8：商品期货各品种指数2024年1月收益率5 图表9：2023年商品市场整体趋势性较差（截止2024/1/31）6 图表10：2023年商品市场趋势流畅性变化（截止2024/1/31）6 图表11：2023年商品市场各品种截面轮动速度（截止2024/1/31）7 图表12：三大股指期货近期行情（截止2024/1/31）7 图表13：股指期货近月基差（非年化、截止2024/1/31）7 图表14：50ETF期权隐含波动率（截止2024/1/31）8 图表15：300ETF期权隐含波动率（截止2024/1/31）8 图表16：部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2024/1/26）8 图表17：期货宏观和期权策略关注池产品1月收益率分布10 图表18：期货宏观和期权策略各子策略平均表现11 图表19：建筑业景气度边际改善12 图表20：发电量持续改善与PMI生产指数指向相同12 图表21：佑维CTA平衡一号业绩表现（数据截止24/11/26）13 图表22：佑维CTA平衡一号业绩指标（数据截止24/11/26）13 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境：生产端带动景气度修复 2024年1月，我国CPI同比下降0.5个百分点至-0.80%，环比回升0.2个百分点至 0.30%。分项来看，食品项当月同比增速为-5.90%，较前值大幅下行2.2个百分点，其他分项虽同样有小幅下行，1约CPI同比增速的主要拖累项仍为食品，这与春节错位现象有一定关系。 PPI同比回升0.2个百分点至-2.50%，环比回升0.1个百分点至-0.20%，PPI同比数据自2023年6月开始回升后，已经来到了2023年3月的水平，然而已经保持在0轴下方 长达13个月。分项来看，生产资料上行0.3个百分点至-3.0%，生活资料上行0.1个百分点至-1.10%。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2024/1，单位：%）图表2：PPI当月同比和环比（截止2024/1，单位：%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2024年1月，制造业PMI录得49.20，较12月回暖0.2个百分点，景气度小幅回升，但已是第四个月位于荣枯线下方。从生产和需求的角度来看，PMI生产指数和PMI新出口订单指数是主要贡献项，分别回暖1.1和1.4至51.30和47.20，PMI生产指数在荣枯线 上方持续走高。PMI产成品库存则同步发生了大幅上行，相较12月上涨1.6个百分点至49.40%。 图表3：PMI生产和需求（截止2024/1，单位：%）图表4：PMI库存和价格（截止2024/1，单位：%） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 衍生品市场行情回顾：持续横盘震荡，波动不见起色 2024年1月，商品市场保持横盘震荡，南华商品指数月度收益率-0.38%，振幅-0.58%，波动幅度极低。 图表5：南华商品指数持续震荡（截止2024年1月31日） 来源：iFind，国金证券研究所 在横盘震荡的市场环境下，商品市场加权波动率持续低迷，整月维持在历史低位附近。从具体品种来看，部分品种波动非常剧烈，例如新品种欧线波动极高，但成交额加权下的权重较低，因此市场整体加权波动水平难以上升。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2024/1/31） 来源：iFind，国金证券研究所 分板块来看，黑色板块已结束前期强势的行情，在螺纹钢和铁矿石震荡下跌的带动下，南华黑色指数跌幅在全部商品板块中领先，1月下跌-3.05%。另一个回调幅度较大的板块是南华农产品板块，1月下跌-2.27%，主要下跌的贡献来自豆粕和菜粕。其他商品板块，包括能化、有色金属、贵金属，均横盘震荡，月度板块收益率分布在-0.5%至0.6%范围内。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2024/1/31） 来源：iFind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，欧线指数仍然保持了非常极端的波动，月度收益率为17.16%，振幅为69.26%，其波动与中东局势息息相关。将该异常值去除后，波动较大的品种数量较小，仅LPG、菜粕、豆二、红枣的月度收益率绝对值高于10%，分别为-11.71%、-13.61%、 -13.85%、-15.00%。 图表8：商品期货各品种指数2024年1月收益率 来源：Wind，国金证券研究所 为了描述商品市场各品种的趋势强度，我们通过对商品价格序列进行自回归，并取其斜率的方式，观察各品种的动量强度。从全市场所有期货品种的平均滚动斜率来看，斜率前20%的品种在2023年12月整体维持了较强的动量水平，但在今年1月快速下滑，上涨 品种明显出现动能弱化。而斜率后20%的品种，则在2023年12月至今年1月初下行速度 加快，在1月底再次回升，动量持续性仍较差。 图表9：2023年商品市场整体趋势性较差（截止2024/1/31） 来源：国金证券研究所，Wind 为了描述商品各品种的趋势流畅性，我们将线性回归后的误差平方和（SSE）进行统计，并将之除以对应品种对应周期的平均价格，使各品种误差项回到统一尺度下。从趋势流畅性的角度来看，2023年底，在整体斜率一般的情况下，误差项大幅升高，尤其前20%的品种误差项极高，说明个别品种走出了相较极端的大幅波动行情，行情的平滑度较差，这一现象在1月中旬之后快速回落。具体来看，南华SCFIS欧线指数的误差项快速下降，该品种的极端波动逐渐弱化，玻璃、铁矿石、焦煤等品种仍然维持了较大波动。 图表10：2023年商品市场趋势流畅性变化（截止2024/1/31） 来源：国金证券研究所，Wind 从截面的角度来看，我们主要通过观察品种间强弱轮动速度来关注市场对截面类策略的友好度。从指标的情况来看，截面轮动速度在2024年1月保持相对较低的位置，因此市场环境对截面类策略友好度较高。 图表11：2023年商品市场各品种截面轮动速度（截止2024/1/31） 来源：国金证券研究所，Wind 权益市场在2024年1月行情波动非常剧烈，且不同宽基指数存在明显分化。1月，上证50、沪市300、中证500、中证1000月度收益率分别为-3.09%、-6.29%、-13.49%、-18.72%，月度振幅分别为7.03%、7.42%、13.79%、18.95%。整体来看，1月上半月，全部主要指数均持续下降，1月下半月，上证50、沪深300开始大幅反弹，而中证500和中证1000加速下跌。 从贴水的角度来看，2024年1月17日击穿了大量雪球产品的敲入线，导致股指期货市场上的多头力量快速平仓，造成极深的贴水。后续市场发生了一系列循环反馈，但最终的结果为，2月初贴水快速收敛。 随着雪球的几乎全部敲入，后续股指期货贴水生态，会逐渐回到雪球在市场上规模较小的状态。即，贴水幅度逐渐向21年靠拢，而贴水深度和行情的关系，也将会从“下跌时贴水收敛”，变回“下跌时贴水走阔”的状态。 图表12：三大股指期货近期行情（截止2024/1/31）图表13：股指期货近月基差（非年化、截止2024/1/31） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期权市场方面，股票市场偏大市值的指数行情在1月上旬快速下跌，而后则在大资金 的拉动下快速反弹，导致历史波动率和隐含波动率双双走高，特别是在1月下旬，隐含波动率发生剧烈波动。对于期权策略私募基金来说，各类策略都面临一定交易难度。对卖权策略来说，隐波的快速上涨容易带来大幅回撤；对曲面套利策略来说，偏度的对称性遭受严重考验，对交易能力和风控能力的要求极高；即便对于买权策略来说，隐波在较高的位置上的震荡行情，也容易产生较大对冲成本。 图表14：50ETF期权隐含波动率（截止2024/1/31）图表15：300ETF期权隐含波动率（截止2024/1/31） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2024年1月，商品市场横盘震荡，波动率重回低点，对大多数CTA策略来说是一个缺乏机会的市场环境。股指期货则跟随权益市场发生极大波动，无论是趋势性还是波动率，均存在较大投资机会。期权市场方面，股票市场实际波动率快速升高，并维持高