期货宏观及期权策略私募一季度业绩回顾及投资前瞻：CTA左侧布局时点何时现？

宏观经济和期货期权市场一季度回顾 2023年第一季度，商品市场在前两个月横盘震荡，波动率持续下行，3月，全球金融风险的爆发大幅影响了市场情绪，并使市场对美联储后续货币政策预期产生较大影响，商品市场波动率陡然上升，但趋势性极差，大量品种发生趋势反转，对大多数商品期货CTA非常不利。股票市场在1月结束了上涨，之后偏弱震荡，波动率同样持续走低，市场波动率维持低位，对股指期货CTA策略友好度一般，较低的波动率和隐含波动率对期权策略来说也机会平平。 期货宏观及期权策略私募一季度表现总结 根据我们统计的全部2581个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年第一季度，该策略大类平均收益-0.68%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1667个量化CTA策略产品平均收益-1.31%，914个主观期货和宏观策略产品平均收益0.49%。期货宏观策略整体在2023年Q1持续回撤，主观CTA表现优于量化CTA。 2023年第一季度，市场结束了因疫情防控放松带来的上涨行情，而是因强预期弱现实，使行情回到偏弱震荡的状态，3月海外银行暴雷引发的恐慌性行情，市场宽幅震荡，波动率上升，但趋势性反而进一步恶化。分子策略来看，短周期策略分类下产品表现离散度较大，但短周期策略整体受制于市场整体极低的波动率和较低的成交活跃度，表现较弱。中周期和长周期策略对趋势性的依赖更强，1-2月的低波动，以及3月的宽幅震荡，都使中长周期CTA表现较差。量化基本面策略同样在宏观因素和政策因素主导的市场环境中表现不佳。主观CTA今年以来逐渐开始发力，主要原因是主观CTA策略交易的标的以国内定价品种为主，包括黑色板块和化工板块的部分品种，这些品种的行情更多受到了国内疫情防控放松后的供需变化影响，行情主导因素回到基本面逻辑上，主观期货管理人可以用相对集中的仓位，来捕捉少量品种上的交易机会。宏观策略的表现更多的受到股票市场的影响，1月大幅上涨，2月略有回调。 市场环境展望及期货宏观类私募配置建置 当前商品市场受到两条主要逻辑线的影响，其一仍是美联储的货币政策预期；其二是国内的经济复苏。 国际方面，因为银行业逐渐显露的风险，使市场对美国衰退、以及美联储货币政策的预期有所变化。我们认为美国很难在6月转向降息，但与此同时，持续加息的概率已经大幅下降。当前的市场环境宏观风险较大，政策预期对市场影响较大，市场对宏观环境的预期变化较快，对商品价格的波动率将有所提振，但趋势的持续性仍不乐观。 国内方面，经济复苏的脚步坚定不移。但自从疫情防控政策放松以来，PMI生产指数的回暖速度远大于PMI新订单指数，指向生产的复苏快于需求复苏，而市场的热情过于旺盛，一旦发现需求复苏速度不及预期时，国内定价的商品品种便也走出了偏弱震荡的行情，结束了前期CTA的反弹，后续行情的推动仍需整体经济环境复苏的进一步支撑。 综合来看，我们对CTA未来的表现仍然偏谨慎，但可能持续回撤的情况不会持续太久，变化的时点需要密切关注海外宏观环境和国内需求强度。因此CTA方面在当前时点不宜大幅减仓，但若处于较低仓位下，也尚未到加仓时点。在具体策略和产品的选择上，仍建议以中性偏谨慎的态度面对CTA的配置选择，同时可适度增加短周期趋势类策略，增强组合对高波动机会的捕获能力。另一方面，经济复苏的大背景下，国内定价的商品期货品种的主要逻辑重回基本面，部分主观CTA策略管理人有望获得优于量化CTA管理人的表现。 本期报告介绍杭州中柏资产管理有限公司的主观CTA策略。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：宏观经济和期货期权市场一季度回顾3 宏观经济环境3 期货市场回顾3 第二部分：期货宏观及期权策略私募一季度表现总结8 期货宏观策略大类整体表现8 部分期货宏观策略代表性产品近期表现8 期货宏观策略各子策略平均表现10 部分期权策略代表性产品近期表现10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议11 杭州中柏资产管理有限公司12 风险提示12 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/3）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/3）3 图表3：PMI生产和需求（截止2023/3）3 图表4：PMI库存和价格（截止2023/3）3 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/3/31）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/3/31）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/3/31）5 图表8：商品期货各品种指数2023年3月收益率、振幅和趋势性6 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/3/31）6 图表10：展期因子近期表现（截止2023/3/31）7 图表11：三大股指期货近期行情（截止2023/3/31）7 图表12：股指期货近月基差（截止2023/3/31）7 图表13：50ETF期权隐含波动率（截止2023/3/31）8 图表14：300ETF期权隐含波动率（截止2023/3/31）8 图表15：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/3/31）8 图表16：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023/3/31）9 图表17：期货宏观策略各子策略2023年第一季度平均表现10 图表18：近期部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023/3/31）11 图表19：柏跃一号业绩表现（截止2023/3/31）12 图表20：柏跃一号业绩指标（2023/3/31）12 第一部分：宏观经济和期货期权市场一季度回顾 宏观经济环境 2023年3月，我国CPI指数同比回落0.3个百分点至0.70%，环比回升0.2个百分点至-0.30%。分项来看，鲜菜和猪肉环比回落7.2%和4.2%，使食品项成为CPI的主要拖累。核心CPI同比涨幅0.7%，环比持平，仍保持在近两年低位。 PPI同比受高基数影响，下降1.1个百分点至-2.50%，环比则持平，仍为0.00%。分项来看，受国外输入性影响较大的石油开采、石油加工环比由正转服分别降至-0.9%和 -0.4%，有色冶炼环比降至-0.3%，而国内需求相关的黑色矿采、黑色冶炼环比延续上涨，分别为2.4%和1.3%。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/3）图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/3） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年3月，制造业PMI录得51.90，较2月下降0.7个百分点，但仍处于近两年来 较高水平。生产和需求角度来看，PMI生产指数和新订单指数分别下滑2.1和0.5个百分点至54.60和53.60，虽有一定下滑，但仍处于扩张区间内，且需求下滑幅度较小。产成品库存指数下滑1.1至49.50，类库问题逐渐得到解决。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/3）图表4：PMI库存和价格（截止2023/3） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾 2023年第一季度，商品市场先是延续22年底疫情防控放松带来的基于乐观预期的上涨行情，但随着经济数据逐渐指向强预期弱现实的矛盾，商品市场逐渐走平，开始宽幅震荡。3月初，由于美国利率倒挂严重，导致硅谷银行因期限错配而引发账面浮亏，并进一步引发挤兑和破产。紧接着在3月中旬，瑞士信贷也爆出重大风险。全球金融系统接连发生的重大风险引发了市场风险偏好的迅速下降，黄金大幅上涨，而其他商品品种都快速下行，直至3月下旬，一方面瑞士信贷被瑞银收购并得到大量流动性援助，另一方面暂时没 有更多银行发生风险的爆发，商品市场有所反弹。南华商品指数整月收跌-1.58%，振幅6.09%。指数振幅较大，月内出现两次反转，月初的反转结束前期的偏强震荡，上半月大幅下跌，月中的反转则是开启了又一轮反弹。市场整体波动较大，但趋势性极差。 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/3/31） 来源：iFind，国金证券研究所 在过去的1-2年中，部分商品品种的成交额发生了大幅长期的变化，因此我们重新调整了商品市场加权波动率的编制方式，将原本使用长期成交额占比作为权重的方式，改为使用短期成交额占比作为权重。编制方式的调整并不影响最近几个月以来市场波动率的整体状态——长期维持极低波动率。3月市场发生了两次较大幅度的反转，小幅提升了市场波动率，但这种从极低波动率向较低波动率的变化，价格行情还表现为反转，带给CTA的只有伤害。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/3/31） 来源：iFind，国金证券研究所 2023年3月，除贵金属板块外，商品市场各板块走出相似行情，均为快速下跌后小幅反弹。从整月的情况来看，南华贵金属指数月度收益7.94%，振幅8.78%，趋势性较强，南华农产品、南华能化、南华有色金属月度收益率分别为-5.91%、-3.27%、-2.78%，振幅分别为7.66%、9.31%、7.11%，仅有色金属的转折性较弱，其他板波动较大的板块均在月内存在较大反转。3月主导商品市场行情的主要因素是又全球金融风险带来的避险情绪，具有较强宏观属性和事件属性。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/3/31） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，3月涨幅较大的品种包括PTA、白银、玻璃，收益率分别为10.72%、9.62%、8.09%，振幅分别为14.74%、12.14%、12.17%，其中PTA在基本面偏强的情况下，市场交投活跃度极高，可能存在资金博弈，近期波动率可能较大。 1月收益率波动较大品种指数仍然较少，涨跌幅超过10%的品种指数仅有沪锡指数和沪镍指数，收益率分别为-10.54%和-11.04%，振幅分别为14.23%和14.39%，月内存在一定趋势性，但更长周期来看都是对前期持续反弹的反转，主要原因都是前期炒作较多的需求复苏，实际上不及预期（镍为前期产能投放较大和下游新能源车电池需求失速，锡为消费电子行业的需求低于预期）。大部分品种的波动较小，趋势性基差，同时部分波动较大的品种均表现为对前期反弹行情的下挫。 图表8：商品期货各品种指数2023年3月收益率、振幅和趋势性 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序动量强度持续恶化，仅次于2022年6-7月的低点。截面轮动速度则维持在相对中高的水平上。整体来看，3月的行情对长周期时序类策略非常不利，对截面策略同样不算友好。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/3/31） 来源：Wind，国金证券研究所 期现结构方面，由于3月金融市场风险带动的情绪化行情波动，导致近月合约波动较 大，市场平均展期结构再次转向。截面上的展期策略3月持续回撤。 图表10：展期因子近期表现（截止2023/3/31） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年3月，上证50、沪深300、中证500的月度收益率分别为-2.75%、-0.46%、-0.28%，振幅分别为6.21%、4.97%、4.45%。3月股指期货行情波动略有上升，对短周期股指期货CTA策略较为友好。而基差方面，主连合约在2月小幅贴水后，3月重回升水状态。 图表11：三大股指期货近期行情（截止2023/3/31）图表12：股指期货近月基差（截止2023/3/31） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期权市场的隐含波动率在3月持续低波动下行，波动率曲面套利策略收益空间仍然较为有限。市场历史波动率同样也出现了一