楚天转债上市定价分析：领先制药设备制造商，完善产品线创新破局

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月28日 【债券日报】 领先制药设备制造商，完善产品线创新破局 ——楚天转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240227》 2024-02-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240226》 2024-02-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240223》 2024-02-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240222》 2024-02-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240221》 2024-02-21 营收稳步增长净利润短期承压，多样产品矩阵提供成长动力 正股楚天科技为国内领先、国际知名的制药设备制造商。公司致力于为全球医药客户提供整体解决方案及技术，主要业务涵盖制药制水、生物工程、无菌制剂、固体制剂、检测后包、中药制剂、智能与信息化、EPCMV服务、细胞与 基因治疗等九大业务板块，具备水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力。公司为国内领先的制药装备制造商，也是我国替代进口制药装备产品的代表企业，水剂类制药装备产销量居国内行业前列，现已成为世界医药装备行业的主要企业之一，先后有多项重点新产品填补了世界或国内的空白。 前三季度营收稳步增长，净利润相对承压。2019-2022年公司营收规模快速平稳增长，CAGR为49.84%；归母净利润快速上升后持平，CAGR为129.35%2023年前三季度，公司实现营业收入51.34亿元，同比增加14.22%；归母净利润为2.87亿元，同比减少37.91%。净利润同比大幅下降主要是由于行业发 展、原材料价格波动和产品结构调整等多重不利因素叠加使得毛利率同比下 滑，同时，公司管理费用、利息支出及汇兑损失等财务费用的同比增长进一步拉低了公司净利润。单三季度实现营收17.78亿元，同比+9.44%，环比-1.41% 归母净利润2,022.26万元，同比-87.61%，环比-84.89%。 产品售价调整叠加原材料价格上升，毛利率呈持续下滑态势。2019-2022年公司综合毛利率先升后降，2023年前三季度实现综合毛利率31.34%，同比下降6.13pct，主营业务产品中除无菌制剂业务毛利率较2022年略微上升，其余产 品毛利率均出现下滑。2023年1-9月，公司下调了部分产品的销售价格，同时由于部分产品中前期采购的原材料价格相对较高，因此使得营业成本的增长幅度远大于营业收入的增长幅度，综合导致毛利润及毛利率同比下滑。 新建生物工程项目及三大研究中心，扩大产能打造新增长点。公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额为人民币100,000.00万元（含本数），扣除发行费用后将全部用于：（1）“生物工程一期建设项目”，建设生产生物制药行业所需安全先进的大规模生物反应器及配液系统，项目共购置406 台/套设备及1套信息系统，达产后正常年不含税销售收入将达110,000万元，投产后年平均净利润达12,664万元；（2）“医药装备与材料技术研究中心项目”，新建生化技术研究中心，高分子材料研究中心，制剂技术研究中心，改善研发条件。项目拟购置266台/套设备及2套信息系统，建设工期计划从2023 年3月至2025年3月；（3）补充流动资金。 条款及定价分析： 楚天科技于2024年2月23日发布公告，楚天转债将于2月29日上市。楚天 转债发行规模10.00亿元，债项评级AA级，根据2月27日中债同等级企业债到期收益率3.3714%测算，债底约为94.89元，2月27日楚天转债平价为 94.10元，债底提供较强安全垫。三大条款中规中矩。 根据2024年2月27日楚天科技收盘价测算转债平价为94.10元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计楚天转债上市首日转股溢价率在27.56%附近，对于2月 27日平价，楚天转债上市价格预计在120.04元。（2）参考目前行业相同、平 价相近的普利转债（转股溢价率26.24%）及亚药转债（转股溢价率31.13%）， 预计楚天转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于2月27日平 价，楚天转债上市价格预计在117.63-122.33元。 风险提示： 技术研发进度不及预期、行业周期波动风险、项目不及预期。 目录 一、正股基本面：领先制药设备制造商，完善产品线创新破局4 1、营收稳步增长净利润短期承压，多样产品矩阵提供成长动力4 2、下游刚性增长叠加政策支持，制药设备市场空间广阔8 3、新建生物工程项目及三大研究中心，扩大产能打造新增长点11 二、条款及上市定价分析12 （一）评级一般规模不大，摊薄比例尚可12 （二）债底预计在94.89元附近，2024年2月27日平价为94.10元12 三、风险提示14 图表目录 图表1公司所处行业的上下游行业4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主营业务收入占比5 图表4公司“一纵一横一平台”发展战略规划5 图表5Romaco公司营收及净利润（万欧元）6 图表6公司国内外业务收入占比6 图表7公司利润率、期间费用率变化情况7 图表8公司主要产品毛利率变化情况7 图表9公司期间费用率各项目变动7 图表10公司理论产能及产能利用率7 图表11公司主要原材料采购金额（亿元）8 图表12公司主要能源采购金额（万元）8 图表13前�大客户的销售金额占比走势8 图表142023Q1-Q3供应商采购金额占比8 图表15全球药品使用量（十亿限定日剂量DDD）及预测9 图表16中国药品使用量（十亿DDD）9 图表17中国药品支出（十亿美元）9 图表18中国制药装备行业相关政策10 图表19中国及全球制药装备市场规模对比11 图表20中国及全球制药装备市场规模增速对比11 图表21全球生物医药支出（十亿美元）11 图表22全球肿瘤药物支出（十亿美元）11 图表23可转债募投项目12 图表24楚天转债发行条款信息13 图表25转债价格相对正股价格敏感性分析13 图表26楚天科技PE-band14 图表27楚天科技PB-band14 一、正股基本面：领先制药设备制造商，完善产品线创新破局 1、营收稳步增长净利润短期承压，多样产品矩阵提供成长动力 正股楚天科技为国内领先、国际知名的制药设备制造商。公司致力于为全球医药客户提供整体解决方案及技术，主要业务涵盖制药制水、生物工程、无菌制剂、固体制剂、检测后包、中药制剂、智能与信息化、EPCMV服务、细胞与基因治疗等九大业务板块， 具备水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力。公司为国内领先的制药装备制造商，也是我国替代进口制药装备产品的代表企业，水剂类制药装备产销量居国内行业前列，现已成为世界医药装备行业的主要企业之一，先后有多项重点新产品填补了世界或国内的空白。 原材料市场供应充足，下游行业投入增加、需求进阶。公司上游涉及钢铁、电子元器件和自动化控制系统等行业，供应市场较为成熟，原材料市场竞争充分且产品供应充 足，可以充分保障公司原材料采购。公司下游主要为医药制造业，医药制造工业产值的增长和固定资产投资的增加带来制药装备需求的提升。 图表1公司所处行业的上下游行业 资料来源：公司可转债募集说明书，华经产业研究院，华创证券 前三季度营收稳步增长，净利润相对承压。2019-2022年公司营收规模快速平稳增长，CAGR为49.84%；归母净利润快速上升后持平，CAGR为129.35%。2023年前三季度，公司实现营业收入51.34亿元，同比增加14.22%；归母净利润为2.87亿元，同比减少37.91%。净利润同比大幅下降主要是由于行业发展、原材料价格波动和产品结构调整等多重不利因素叠加使得毛利率同比下滑，同时，公司管理费用、利息支出及汇兑损失等财务费用的同比增长进一步拉低了公司净利润。单三季度实现营收17.78亿元，同比 +9.44%，环比-1.41%；归母净利润2,022.26万元，同比-87.61%，环比-84.89%。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主营业务收入占比 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20192020202120222023Q1-Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020 无菌制剂 2021 检测包装 2022 生物工程 2023Q1-Q3 固体制剂 营业总收入归母净利润营收同比归母同比 制药用水EPC工程设计其他产品配件及售后 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 产品布局多点开花，“一纵一横一平台”布局稳步推进。公司持续推进业务多元化发展，丰富产品链条，已形成生物工程、无菌制剂等九大产品模块、数十种产品类型，由“单一赛道”转向“赛场”发展，有效平滑各产品线增长波动。公司“在横向上搭建涵盖主要药物制剂设备的全产品链，纵向上实现针剂药物生产装备的全产业链贯通，成为医药工业生产4.0智慧工厂解决方案的提供者”的“一纵一横一平台”布局推进顺利。具体来看，无菌制剂及检测包装方面，两项均占比较大且比较稳定，2023年前三季度营收合计占比50.96%。生物工程方面，生物制药近几年在国内发展较快，公司生物工程解决方案及单机产品占比从2019年的3.72%增加到2023年前三季度的16.18%，呈现快速提升态势。制药用水方面，近些年占比均在12%上下浮动，整体较为稳定。固体制剂及配件方面，由于公司该业务收入主要来源Romaco公司2023年受到欧洲当地宏观因素的持续影响以及2022年以来能源危机带来的物价上涨等因素，致使上游配件的采购交付、生产成本受到一定程度影响，两者占比均有所下降，2023年前三季度营收合计占比16.62%。 图表4公司“一纵一横一平台”发展战略规划 资料来源：公司2022年年度报告 子公司建设稳定高效，供应链管理持续强化，全球布局打开成长新空间。公司一方面积极收购/合资设立楚天飞云、楚天长兴、楚天微球等国内知名的制药装备厂商，形成 制造单元，建成完善的精密加工制造体系，摆脱产能因外协造成的波动，强化制造技术优势；另一方面于2020年10月完成对世界领先制药设备厂商Romaco的收购，并通过与Romaco深度融合，实现“产品+技术+市场”多维赋能。同时，Romaco公司服务于180个国家/地区的用户，依托Romaco公司海外市场优势，公司快速扩充国际销售与服务体系人员，本部相关产品已出口至40多个国家和地区。未来几年，公司还将促使更多的境外销售与服务网点落地，拓展国际业务本土化战略，海外业务拓展未来可期。 图表5Romaco公司营收及净利润（万欧元）图表6公司国内外业务收入占比 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 净利润营业收入 净利润同比营业收入同比 50% 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020202120222023Q1-Q2 国内国外 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：wind，华创证券 产品售价调整叠加原材料价格上升，毛利率呈持续下滑态势。2019-2022年公司综合毛利率先升后降，2023年前三季度实现综合毛利率31.34%，同比下降6.13pct，主营业务