可转债打新系列：楚天转债：国内领先制药装备制造商

转债基本情况分析： 楚天转债发行规模10.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10元，截至2024年1月29日转股价值91.2元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年1月29日6年期AA级中债企业债到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.69元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.94%，对流通股本的摊薄压力为18.92%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年1月29日，公司前三大股东长沙楚天投资集团有限公司、全国社保基金一一三组合、 基本养老保险基金八零二组合分别持有占总股本37.95%、4.00%、3.92%的股份，前十大股东合计持股比例为56.01%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为4.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0042%-0.0047%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为医疗设备（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月29日收盘，公司PE(TTM)为14倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值53.84亿元，处于中等偏下水平。截至2024年1月29日，公司今年以来正股下跌14.77%，同期行业（申万一级）指数下跌13.17%，同花顺全A下跌8.11%，上市以来年化波动率为52.89%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 楚天转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予楚天转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收51.34亿元，同比上升14.22%，营业成本35.25亿元，同比上升25.42%，营收及营业成本均有一定上升。2023年前三季度，公司实现归母净利润2.87亿元，同比下降37.91%，主要系受行业发展、原材料价格波动情况和产品结构等不利因素综合影响。 竞争优势分析： 企业定位：国内领先制药装备制造商。1）平台化企业优势。公司致力于打造涵盖主要药物制剂设备的全产品链，实现主要药物生产装备的全产业链贯通。 2）无菌分包与后包装优势。近年来，无菌分装与智能后包装产品在疫苗及高端生物药领域得到广泛运用，且客户运用口碑良好。3）制造技术优势。公司引进了制造行业内大批制造工艺专家，形成了完善的精密加工制造体系。4）海外拓展优势。近年来，公司国际销售与服务体系人员快速扩充，在多个重点国家和地区建立了本土化的销售与服务网点。5）技术和研发优势。截至2023年第三季度，公司及其境内主要控股子公司拥有的有效专利共计3,124项。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1楚天转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 楚天转债发行规模10.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10元，截至2024年1月29日转股价值91.2元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年1月29日6年期AA级中债企业债到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.69元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.94%，对流通股本的摊薄压力为18.92%，摊薄压力较大。 表1：楚天转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年1月29日，公司前三大股东长沙楚天投资集团有限公司、全国社保基金一一三组合、基本养老保险基金八零二组合分别持有占总股本37.95%、4.00%、3.92%的股份，前十大股东合计持股比例为56.01%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为4.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0042%-0.0047%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为医疗设备（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月29日收盘，公司PE(TTM)为14倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值53.84亿元，处于中等偏下水平。截至2024年1月29日，公司今年以来正股下跌14.77%，同期行业（申万一级）指数下跌13.17%，同花顺全A下跌8.11%，上市以来年化波动率为52.89%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，基本无股权质押风险。 楚天转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。参考同行业内三诺转债（规模为5.00亿元，评级为AA，转股溢价率为57.89%）和奕瑞转债（规模为14.35亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.97%），综合审慎考虑，我们给予楚天转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 2楚天科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司成立于2000年，主营业务为制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。 自成立以来，公司一直致力于为制药企业提供专业化、个性化的制药装备解决方案，是国内领先的制药装备制造商，是我国替代进口制药装备产品的代表企业。公司已有长沙和德国两大运营总部，建有长沙中央技术研究院等研发机构及国家级企业技术中心等多个技术与创新平台。集团产品与服务已累计覆盖180多个国家和地区，国际市场占有率正逐年快速提升。 2020年至2022年，公司的营业收入与净利润持续稳定增长。其中，公司的营业收入由2020年的35.76亿元上升至2022年的64.46亿元，主要系公司严格贯彻3R政策、提升交付调试效率并不断加速新产品上市与迭代、寻求新的收入增长点；公司的净利润由2020年的2.01亿元上升至2022年的5.67亿元，2022年净利润同比增速有所下降，主要系疫苗设备红利后，部分产品的毛利率回归所致。 从2020年到2023前三季度，公司各时期主营业务收入占营业收入的比例均在99.00%以上。从分产品角度，收入构成包括无菌制剂解决方案及单机、检测包装解决方案及单机、生物工程解决方案及单机、固体制剂解决方案及单机、制药用水装备及工程系统集成、配件及售后服务等。其中，无菌制剂解决方案及单机产品和检测包装解决方案及单机产品占比最大，2020年至2023前三季度，合计占主营业收入比例分别为54.68%、54.87%、57.05%和50.96%，整体占比稳定。 从地区角度，2020-2023年前三季度，公司产品在境内销售收入占比分别为55.45%、65.71%、74.77%和75.49%，呈显著上升趋势，主要受近年来境内下游客户市场增长的影响。一方面，境内下游医药行业持续增长，推动了制药装备市场的稳步扩张。同时，境内制药装备企业在设备性能、交付时间、售后服务等方面具有一定优势，增加了境内下游客户对制药生产设备进口替代的需求。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为制药装备制造业。近年来，国家陆续出台了一系列智能制造相关政策来支持制药装备行业发展与转型，如2022年1月30日工信部等九部门联合印发的《“十四五”医药工业发展规划》，在推动医药制造能力系统升级章节提出：要深入实施智能制造、绿色制造和质量提升行动，提高药品、医疗器械全生命周期质量管理水平和产品品质，推动医药工业高端化、智能化和绿色化发展。 制药设备产业链上游涉及钢铁、电子元器件和自动化控制系统行业等，供应市场较为成熟，原材料市场竞争充分，产品供应充足，使得公司原材料采购可以得到充分的保障。制药装备产业链中游为制药装备生产，主要包括原料药机械及设备、制剂机械、药用粉碎机械、饮片机械、制药用水设备、药品包装机械、药用检测设备以及其他制药机械和设备，公司处于产业链中流位置。 制药设备产业链下游主要为医药制造业，公司产品主要用于医药制造业。医药制造行业的发展直接影响到制药装备的需求。一方面，医药制造工业产值的增长和固定资产投资的增加会带来制药装备需求的提升；另一方面，在一致性评价、带量采购等政策的推进下，药品质量标准的提高将带动下游行业提升对制药设备的技术要求，医药制造行业将更倾向于选择与规模较大、技术水平与质量较高以及具有品牌优势的制药设备厂商合作。 图3：2019年-2026年中国药品支出规模（十亿美元，%） 图4：2013年-2021年中国医药制造业固定资产投资（亿元，%） 近年来，制药装备行业市场需求受下游行业影响，整体呈现稳步上升的趋势，国际及国内市场规模不断增长。2022年，全球和中国制药装备市场规模分别达到2,835亿元和664亿元，2018-2022年复合增长率分别约为10.09%和12.07%，根据中商产业研究院数据，预计2024年全球和中国制药装备市场规模将分别达到约3451亿元和825亿元。 我国制药装备竞争格局分散。根据华经产业研究院数据，2020年东富龙和楚天科技市场份额为13.7%、10.2%，位于国内行业第一梯队。新华医疗和迦南科技，市占率分别为5.4%和5.1%。当前，国外制药装备龙头企业占据市场重要地位，尤其在部分中高端装备领域，我国制药装备厂商在技术、性能等方面与国外制药装备龙头企业存在一定差距。 随着国家对于医药行业监管力度的日益加强，医疗卫生机构对药品安全性的要求日趋严格，制药企业对制药装备的稳定性、可靠性、在线灭菌功能、在线检测功能的要求不断提高；随着新版药品GMP认证的实施，行业竞争将日趋激烈，行业整合加剧。预计未来五至十年，我国制药装备行业内将形成少数几家实力较强的企业主导市场的竞争格局，依靠规模、质量、技术、研发优势的积累，中高端制药装备市场的份额将不断提高。 图5：2018年-2024年全球/中国制药装备市场规模（亿元，%） 图6：2020中国制药装备企业市场份额统计情况（%） 2.2股权结构分析 截至2024年1月29日，公司前三大股东，长沙楚天投资集团有限公司、全国社保基金一一三组合、基本养老保险基金八零二组合合计持有公司27,080.64万股股份，合计持股比例达45.87%。公司的控股股东与实际控制人为唐岳，且自上市以来未发生变化。 图7：楚天科技结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年前三季度，公司实现营收51.34亿元，同比上升14.22%，营业成本35.25亿元，同比上升25.42%，营收及营业成本均有一定上升。受全球及中国制药装备市场规模的持续增长影响，2020年至2023年前三季度，公司营收保持稳步增长。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 毛利率与净利润均同比下降。2023年前三季度，公司实现销售毛利率31.34%，同比下降6.13pct；实现销售净利率5.59%，同比下降4.91pct。实现归母净利润2.87亿元，同比下降37.91%，主要系受行业发展、原材料价格波动情况和产品结构等不利因素综合影响。 期间费用率有所下降。2023年前三季度，公司期间费用率为24.67%，同比下降1.86pct。其中，财务费用率与管理费用率分别为0.76%，6.64%，较2022年同期分别上升0.71pct，0.43pct。销售费用率、研发费用率有所下降，分别为9.86%，7.41%，相比2022年同期减少1.06pct、0.92pct。 图10：费用率情况（%） 图11：现金流情况（亿元） 现金流净额大幅增加，公司当期收入变现能力强。2023年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-1.81亿元，较去年同期的-4.65亿元上升61.04%，主要系受到部分地区跨区域流动受影响，部分客户投产受阻，销