金23转债上市定价分析：高端橱柜服务商，新建产线完善厂区布局

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月15日 【债券日报】 高端橱柜服务商，新建产线完善厂区布局 ——金23转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230512》 2023-05-12 《【华创固收】融资周期维持需要政策脉冲——4月金融数据解读》 2023-05-11 《【华创固收】CPI会不会“破0”？——4月通胀数据解读》 2023-05-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230511》 2023-05-11 《【华创固收】专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商——科思转债上市定价分析》 2023-05-10 评级一般规模不大，债底提供较强安全垫 正股金牌厨柜是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，在国内享有较高知名度，公司主营业务收入稳步增长。2022年全年营收35.52亿元，同比增长3.06%，主要受衣柜、木门品类及海外销售持续增长驱动；归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，主要系新拓业务费用投入以及营销渠道刚性成本支出所致。2023年一季度营业收入5.75亿元，同比增长1.08%；归母净利润为3275万元，同比增长8.18%。 门店持续扩张，新品类初露头角。截至2023年3月31日，公司在全国范围 内拥有金牌厨柜品牌专卖店1,812家（含在建），是国内高端整体厨柜领导品 牌之一，并拥有金牌衣柜品牌专卖1,101家（含在建），金牌木门店及专区577 家（含在建），整装馆112家，新品类中阳台卫浴与玛尼欧（电器）分别为91 家和128家。总计较2022年底新增92家门店。 上游成本压力及部分订单降价致毛利微降。2023年一季度公司综合毛利率29.11%，较2022年降低0.35pct，毛利率水平持续下降，主要系（1）大宗工程的产品毛利率相对较低，工程业务收入占比上升；（2）2021年来，受上游 原材料采购价格上涨影响，材料成本有所上升，但公司在原材料价格上涨之前签订的大宗工程订单已锁定交易价格，又叠加工程厨柜产品价格有所下降；（3直营模式需要承担的店铺租金、销售人员薪酬等运营成本较高，总体效益较低。新建全品类生产线，完善西南厂区布局。 本次发行募集资金共计7.70亿元，募投项目“金牌西部物联网智造基地项目 （一期项目）”计划于四川省成都市新建生产基地，通过本项目的实施，金牌厨柜可以大幅提升全品类产品产能，减少排产等待时间。募集资金将用于新建厂房空间、物流仓库及研发综合楼，共计投入4.67亿元；生产及其他硬件设 备投入4.88亿元；软件系统投资1,530.00万元。 条款及定价分析 金牌厨柜于2023年5月11日发布公告，金23转债将于5月16日上市。金 23转债发行规模7.70亿元，债项评级AA级，根据5月12日中债同等级企业 债到期收益率3.9845%测算，债底约为95.65元，5月12日金23转债平价为 82.92元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。 根据2023年5月12日金牌厨柜收盘价测算转债平价为82.92元，参考目前行 业相同、评级相同的鹤21转债（转股溢价率34.88%）及欧22转债（转股溢价率41.41%），预计金23转债上市首日转股溢价率预计在31%-35%区间，对于5月12日平价，金23转债上市价格预计在108.62-111.94元。 风险提示： 项目投产进度和下游需求不及预期、原材料涨价等。 目录 一、多方突破致力创收，募投建厂完善布局4 1、产品矩阵、经销模式双管齐下，业绩稳步增长4 2、定制家具存量市场广大，消费升级提升需求6 3、新建全品类生产线，完善西南厂区布局。7 二、转债条款及上市定价分析8 1、评级一般规模不大，摊薄比例尚可8 2、债底预计在95.65元附近，约平价为82.92元。8 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务分布4 图表2公司近年营收及归母净利（亿元）4 图表3公司主营产品单价（元）5 图表4公司主要产品销量5 图表5公司境内外营收占比变化5 图表6公司主要销售渠道（亿元）5 图表7各项主营业务毛利率情况6 图表8公司与可比公司毛利率对比6 图表9商品房销售额变动情况7 图表10家具零售市场成交额（亿元）7 图表11中国定制家具行业市场规模（亿元）7 图表12中国木门行业历年产值、出口额7 图表13金23转债募投项目8 图表14发行条款信息8 图表15转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表16金牌橱柜PE-band9 图表17金牌橱柜PB-band9 一、多方突破致力创收，募投建厂完善布局 1、产品矩阵、经销模式双管齐下，业绩稳步增长 正股金牌厨柜是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，在国内享有较高知名度，连续11年蝉联“中国房地产500强首选厨柜品牌”。公司主要产品包括整体厨柜、整体衣柜和定制木门等定制家具产品，拥有“金牌厨柜”、“金牌衣柜”、“金牌木门”、“MALIO玛尼欧”、“智小金”及“金牌G9高定”等品牌。 图表1公司主营业务分布图表2公司近年营收及归母净利（亿元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023Q1 整体厨柜整体衣柜定制木门其他 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20192020202120222023Q1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 受消费者对厨房和居家空间特性要求的不断提高影响，整体厨柜、整体衣柜市场需求保持快速增长，公司主营业务收入稳步增长。2022年全年营收35.52亿元，同比增长3.06%，主要受衣柜、木门品类及海外销售持续增长驱动；归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，主要系新拓业务费用投入以及营销渠道刚性成本支出所致。2023年一季度营业收入5.75亿元，同比增长1.08%；归母净利润为3275万元，同比增长8.18%，业 绩增速较2022年水平开始好转。但距历史均值仍有一定差距。 公司业务以整体厨柜为主体，整体衣柜和定制木门业务逐步扩张。整体厨柜是公司主营业务收入的最主要来源，占比超过70%。2019年-2022年，整体厨柜产品销售收入的年均复合增长率达到9.88%，2022年受华东、华南疫情因素影响下游需求，公司零售业务订单量相对不及预期。2023年后随着疫情政策缓解与线下门店重新运营，公司线下门店获客量的限制减弱，零售端销售压力有望缓解，但一季度整体橱柜营收3.62亿元，仍同比减少5.25%。整体衣柜是公司近年来高速增长的产品品类，2019-2022年销售收入的年均复合增长率为46.55%，占主营业务收入的比例逐年提升，2023年一季度达到28.70%，占比较2022年增长1.08pct，成为公司收入增长的主要驱动力。定制木门为公司2018年新布局领域，品牌门店快速扩张带动业务营收快速增长，2019年至2022年年 均复合增长率为169.48%，2023年一季度营收占比5.39%，占比较2022年提升1.11pct。 图表3公司主营产品单价（元）图表4公司主要产品销量 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 2019202020212022 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022 整体厨柜整体衣柜定制木门（右） 整体厨柜（万套）整体衣柜（万套）定制木门（万樘） 资料来源：可转债募集说明书，华创证券单价=产品收入/产品销量 资料来源：可转债募集说明书，公司年报，华创证券 门店持续扩张，新品类初露头角。截至2023年3月31日，公司在全国范围内拥有 金牌厨柜品牌专卖店1,812家（含在建），是国内高端整体厨柜领导品牌之一，并拥有金 牌衣柜品牌专卖1,101家（含在建），金牌木门店及专区577家（含在建），整装馆112 家，新品类中阳台卫浴与玛尼欧（电器）分别为91家和128家。总计较2022年底新增 92家门店。 产销稳定增长，厨柜量升价降。2022年公司整体厨柜、整体衣柜和定制木门的产销率分别为96.94%，99.72%和99.54%，较2022年末同比-2.26pct，-0.28pct和-0.63pct，但整体产销率稳定保持95%以上。2019年后，受疫情影响，公司整体厨柜单位价格下降以 应对家居市场萎缩与加剧的市场竞争，2021年单位价格由4265.43元下降至2998.78元， 2022年价格小幅修复至3059.52元，价格上升略高于成本，利润空间压缩的情况好转。 海外销售协同大宗模式，拓展营收增长新渠道。近年来，公司逐渐开拓海外市场，在美国、澳洲、东南亚等地设立子公司，加强品牌影响力。2022年海外销售收入2.34亿元，占主营业务收入6.73%，占比同比提高1.89pct。拓宽海外市场的同时，公司进一步发力大宗模式发展，业务主要通过工程代理商开展，销售风险相对较低，在缩短服务节点同时迅速扩大销量，2023年一季度大宗业务的收入占比为33.92%，同比提高1.59pct，相比之下直营店及经销店分别下降2.71pct和0.05pct。 图表5公司境内外营收占比变化图表6公司主要销售渠道（亿元） 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 2019202020212022 境内境外 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20192020202120222023Q1 经销模式直营模式 大宗模式大宗模式占比 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：可转债募集说明书，公司公告，华创证券 上游成本压力及部分订单降价致毛利微降。2023年一季度公司综合毛利率29.11%，较2022年降低0.35pct，毛利率水平持续下降，主要系（1）大宗工程的产品毛利率相对 较低，工程业务收入占比上升；（2）2021年来，受上游原材料采购价格上涨影响，材料成本有所上升，但公司在原材料价格上涨之前签订的大宗工程订单已锁定交易价格，又叠加工程厨柜产品价格有所下降；（3）直营模式需要承担的店铺租金、销售人员薪酬等运营成本较高，总体效益较低。 分产品来看，整体厨柜贡献约七成毛利。整体厨柜2022年毛利率为29.24%，较2021年同比降低1.07pct，保持下降趋势，主要原因系公司工程厨柜收入占比增长较快，但工程厨柜毛利率水平较低所致；整体衣柜2022年毛利率为29.17%，同比上升0.27pct，主要系整体衣柜收入增长迅速，规模效应逐渐显现，叠加公司零售衣柜产品销售单价有所上升；定制木门2022年毛利率为7.19%，同比上升2.77pct，主要系随着定制木门产品产销规模的逐渐扩大，工艺逐渐成熟，逐渐降低了单位生产成本。 图表7各项主营业务毛利率情况图表8公司与可比公司毛利率对比 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2019202020212022 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.0