韵达转债上市定价分析：国内领先快递服务商，募投升级自动化分拣

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月21日 【债券日报】 国内领先快递服务商，募投升级自动化分拣 ——韵达转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230519》 2023-05-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230518》 2023-05-18 《【华创固收】“钱多”力量由配置盘向交易盘转移——4月债券托管量点评》 2023-05-18 《【华创固收】N型TOPCon技术领军者，募投扩张组件产能——晶能转债上市定价分析》 2023-05-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230517》 2023-05-17 业务模式成熟，收入渠道明确 韵达转债正股为韵达股份，公司是国内领先的快递综合服务提供商，主营核心为快递业务，业务量、市场份额取得了行业第二的位置。2022年公司实现营业收入474.34亿元，同比增长13.65%，其中快递服务收入449.57亿元，同比 增长14.01%，尤其是第三季度以来平均单票收入持续增长；实现归属于上市公司股东的净利润14.83亿元，同比增长1.62%，其中第四季度实现利润总额 8.73亿元，实现归属于上市公司股东的净利润7.18亿元，单票毛利、单票净利同比环比双升。公司近期公布2023年一季报，实现营收104.7亿元，同比减少9.4%；归母净利润3.6亿元，同比增加3.0%。 马太效应加剧，头部优势凸显。2022年公司票件数达176.09亿，同比减少4.31%；行业票件1105.8亿件，同比增长2.11%；市场份额达15.92%，行业排名位列第二位。2023年1-4月完成业务量52.82亿件，同比下降2.94%。自 2022年8月以来，公司稳网络、稳服务成效明显，优质客户群不断回岸，包 裹结构持续改善。目前已与全国40家航空货运代理公司开展合作，合作航线 650余条，采用航空运输方式的发货量为平均每天3.53万票左右。2020- 2023Q1，公司毛利率与行业中枢水平非常接近，未来随着规模化、集约化水平提高，马太效应有望带来更多毛利率增长。 立足快递服务，募投追求智能。公司此次发行可转债拟募集资金24.5亿元，拟投入“分拣设备自动化升级项目”，本次分栋设备自动化升级项目主要用于交叉带自动分设备的采购和升级，有助于提高公司的分拣转运能力，降低运营 成本，提高服务质量和效率。交叉带主要用于3千克以下小件包裹的分拣，通过引入自动化分拣设备，票件在分拣、中转、运输过程中的落地和手动扫码分拣次数将显著降低，可有效避免人工分栋差错高带来的二次处理成本和车线资源浪费。 转债条款及上市定价分析 韵达股份于2023年5月18日发布公告，韵达转债将于5月23日上市。韵达 转债发行规模24.50亿元，债项评级AA+级，根据5月18日中债同等级企业 债到期收益率3.4995%测算，债底约为92.11元，5月18日韵达转债平价为 96.46元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年5月18日韵达股份收盘价测算转债平价为96.46元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，对于5月18日平价，预计韵达转债上市首日转股溢价率预计在 28.75%附近，韵达转债上市价格预计约为124.19元。（2）参考目前行业相同 平价相近的北港转债（转股溢价率24.01%），预计韵达转债上市首日转股溢价 率预计在20%-25%区间，对于5月18日平价，韵达转债上市价格预计在115.75- 120.58元。 风险提示： 项目投产不及预期、运输安全风险、未决诉讼风险等。 目录 一、正股基本面：国内领先快递服务商，发行转债向智能化持续发力4 1、业务模式成熟，收入渠道明确4 2、我国业务量全球第一，网购热潮激发新动能6 3、马太效应加剧，头部优势凸显7 4、立足快递服务，募投追求智能化8 二、转债条款及上市定价分析9 （一）规模尚可，债底提供较强安全垫9 （二）债底预计在92.11元附近，上市公告日平价为96.46元9 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主营业务收入构成（亿元）5 图表2公司快递服务流程5 图表3公司营收及归母净利润（亿元）5 图表4公司快递综合服务收入构成5 图表5公司快递服务收入与成本（亿元）6 图表6公司快递服务毛利、毛利率6 图表7公司快递单票收入、成本6 图表8公司票价量与单票收入6 图表9全国快递服务企业业务量（亿件）7 图表10全国快递业务收入（亿元）7 图表11行业与公司票件量情况8 图表12同行业可比公司毛利率情况（%）8 图表13公司主要在研项目及进度8 图表14公司此次募投项目9 图表15韵达转债发行条款信息10 图表16韵达转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表17韵达股份PE-band11 图表18韵达股份PB-band11 一、正股基本面：国内领先快递服务商，发行转债向智能化持续发力 1、业务模式成熟，收入渠道明确 韵达转债正股为韵达股份，公司是国内领先的快递综合服务提供商。主营核心为快递业务，同时利用快递服务业务的优质服务品质进行流量转化，业务量、市场份额取得了行业第二的位置。公司积极实施快递业务客户分群、产品分层策略，大力发展韵达特快、直营客户业务产品、菜鸟裹裹等高附加值时效产品；另外，用快递流量积极嫁接周边市场，客户群，陆续布局了韵达供应链、韵达国际、韵达冷链、韵达末端服务等周边产业链。 产业链上下游角色简明清晰。快递企业的上游供应商主要包括：（1）物流及运输服务类供应商，如陆运、航空、铁路等运输服务供应商，以及为公司提供揽收、派件、装卸搬运等服务的物流辅助服务供应商；（2）印刷品及包装类供应商，如快递物料、快递运 单与封套、纸箱、胶带等经营物资供应商；（3）设备供应商，如汽车、分拣等设备的供应商等。下游服务对象主要包括个人消费者、电商客户、企业、政府及企事业单位等。以及新增的跨境、供应链、末端、冷链等下游客户。 公司主营业务流程包括：（1）快件揽件：在揽收环节中，用户通过上门、电话、网站、移动端APP或合作电商平台提出快件寄送要求，通过扫码进入公司管理系统，收到终端用户需求后，通过系统平台推送给所属区域的加盟商网点，由加盟商网点安排快递收件员上门收取。（2）快件中转及干线运输：快件经揽收之后由加盟商运送至转运中心，进行分拣、称重、装车，由公司运送至目的地所属转运中心。（3）快件派送：在目的地转运中心完成分拣之后，由公司直接或委托当地所属区域内的末端加盟商（网点）前往目的地转运中心进行接收，将快递包裹从到达地转运中心派送至收件人。 业务模式成熟，收入渠道明确。在运营模式上，公司主要采用自营枢纽转运中心和终端揽派加盟相结合的网络扁平化运营模式，为所有加盟商组成的快递物流服务网络体系提供支撑和管理，与加盟商一起，共同为用户提供快递。在运输模式上，陆运运输为 公司的主要运输模式。公司的陆路运输主要包括以下三种模式：（1）承包车模式：将自购车租赁给第三方运输公司；（2）物流卡班车模式：在双边货量差异较大，或者正班（规划车线）不足时，付费使用物流卡班车；（3）网点直跑车模式：对发货量较大的少部分加盟网点，为加快快件时效，减少始发转运中心操作，经公司批准由加盟商组织运力负责 将快件直接送达末端转运中心，运输费用由加盟商自行承担。在结算模式上：主要有三 个渠道，分别为（1）面单销售收入：各加盟网点在与公司正式开展快递转运业务之前， 首先在公司资金结算系统开立预付款窗口，并预付充值。揽件加盟网点根据双方签署的 加盟协议，向公司提出购买快递面单的申请。公司物料系统在确认快递面单购买需求后，即在揽件加盟网点预存账户中扣减对应的面单费。（2）快件中转收入：揽件加盟网点按照约定的方式和时间段，将当天所揽收的快件统一运输至公司指定的始发转运中心，然 后由公司通过自营枢纽转运中心进行转运，并在快递服务完成，即送达派件加盟网点时，收取快件中转费用。（3）派送收入：快递包裹到达目的地转运中心后，公司直接或委托末端加盟商（网点）将快递包裹从到达地转运中心通过接收、运输、搬运等动作后及时将快递包裹送达收件人，公司就提供这种包裹派送等相关服务而向揽件端加盟商（网点）收取的服务费用，确认为派费收入并向派件端加盟商支付服务成本。 图表1公司主营业务收入构成（亿元）图表2公司快递服务流程 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 20182019202020212022 快递服务业务物料销售其他 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：可转债募集说明书 营收稳中有增，快递服务引领增长。主要包括快递服务收入、物料销售收入、快运服务收入和其他收入，2019-2022年快递服务收入占营收比例均超过90%，为公司最主要的营收来源。从快递服务收入来看，主要收入来自派送收入、中转收入、面单销售收入。快递服务业务规模稳中有升，2022年收入449.57亿元，同比增长14.01%，其中派费收入、中转费收入、面单销售收入分别为206.07亿元、234.02亿元、9.16亿元。 归母净利润相对稳定，单票净利同比环比双升。2022年公司实现营业收入474.34亿元，同比增长13.65%，其中快递服务收入449.57亿元，同比增长14.01%，尤其是第三季度以来平均单票收入持续增长；实现归属于上市公司股东的净利润14.83亿元，同比增 长1.62%，其中第四季度实现利润总额8.73亿元，实现归属于上市公司股东的净利润7.18 亿元，单票毛利、单票净利同比环比双升。公司近期公布2023年一季报，实现营收104.7 亿元，同比减少9.4%；归母净利润3.6亿元，同比增加3.0%。 图表3公司营收及归母净利润（亿元）图表4公司快递综合服务收入构成 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 201820192020202120222023Q1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022 中转费派送服务收入面单销售收入特许收入物料 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券 单位毛利提升，盈利短期压力缓解。从成本端来看，2019-2022年营业成本中快递服务成本分别为283.36亿元、291.99亿元、362.03亿元和411.84亿元，受公司业务扩张影响，收入增加的同时成本呈递增趋势。其中面单成本波动较大，系2019年、2020年行业竞争加剧，为低价抢夺市场，成本端增加对加盟商派送、日常运维等支出环节的支持，该等补助确认为“快递服务成本—派件综合服务成本”所致。2020-2021年受此激励政策影响，面单收入下降、成本上升，单票成本下降不及单票收入，盈利空间压缩。就单票收 入成本数据来看，2019-2022年公司单票毛利分别为0.36元、0.17元、0.18元和0.21元， 2022年同比增长22.10%，毛利率与2021年变动不大，前期承压情况有所缓解。 图表5公司快递服务收入与成本（亿元）图表6公司快递服务毛利、毛利率 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022 快递服务收入快递服务成本 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2019202020212022 快递服务单票毛利（元）快递服务毛利率