孩王转债上市定价分析：聚焦母婴生态化，完善门店和仓网体系

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月04日 【债券日报】 聚焦母婴生态化，完善门店和仓网体系 ——孩�转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230803》 2023-08-03 《【华创固收】光伏一体化组件厂商，加速布局N 型产能——晶澳转债上市定价分析》 2023-08-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230802》 2023-08-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230801》 2023-08-01 《【华创固收】逐步走出“磨底期”——7月PMI 数据点评》 2023-07-31 专注母婴商品业务，门店持续扩张 正股孩子�是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商，专业为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。集线上、线下两个服务平台，连锁门店、电子商务、社群分享三 大销售渠道于一体。截至2022年末公司已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、 山东等全国20个省（市）、189个城市（含县级市）开设了508家直营门店。疫情影响减弱，利润边际向好。公司营收2018-2022年复合增速6.31%，长期保持较快增速，2022年受疫情影响接触型消费较弱，部分门店歇业，叠加新 店开设运营成本较高、新增门店盈利周期延长以及门店规模扩大增加固定成本，业绩表现受拖累。2022年末管制放松后，23年Q1疫情影响逐步消解， 营收同比降幅收窄，利润显著好转。公司2022实现营收85.20亿元，同比-5.84%，归母净利润1.22亿元，同比-39.44%；23年Q1实现营收20.96亿元同比-0.62%，归母净利润759.26万元，同比+123.41%。 行业竞争加剧拖累毛利率。公司整体毛利率水平主要受母婴商品业务影响，其中主要商品奶粉、纸尿裤因市场竞争激烈致使价格端承压拖累毛利，其他母婴商品因市场环境变化及需求端减弱，毛利亦有所下降。2022年实现毛利率29.91%，同比-0.69pct；2023年Q1实现毛利率26.84pct，同比-1.38pct。 募投扩张线下门店，智能化物流试点。本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过10.39亿元，将投资于以下项目：（1）“零售终端建设项目”。计划未来3年在江苏、安徽、浙江、四川、湖南、山东等全国22个 省（市）新建线下门店169家，并新增智慧门店试点设备投入，各省市新增门店总租赁面积约为28.61万平方米。（2）“智能化物流中心建设项目”。拟在济南、上海、广州、武汉、西安、天津、成都等城市新建、扩建仓储基地，同时 增加公司自建西南物流仓的智能化设备投入，完善仓网体系，实现线下门店和线上订单的高效配送。 条款及定价分析 孩子�于2023年7月24日公开发行可转换公司债券，孩�转债发行规模10.39 亿元，债项评级AA级，根据8月3日中债同等级企业债到期收益率3.9276% 测算，债底约为91.81元，8月3日孩�转债平价为96.73元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月3日孩子�收盘价测算转债平价为96.73元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计孩�转债上市首日转股溢价率在30.92%附近，对于8月3 日平价，孩�转债上市价格预计在126.64元。（2）参考目前行业相同、评级 相同的利群转债（转股溢价率24.42%）及国泰转债（转股溢价率27.54%），预 计孩�转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月3日平价， 孩�转债上市价格预计在120.92-125.75元。 风险提示： 项目落地不及预期、毛利率下滑、经济修复不及预期。 目录 一、正股基本面：专注母婴商品业务，门店持续扩张4 1、业绩边际修复，发力线上业务4 2、母婴消费市场逐步升级，数字转型带动单客经济7 3、募投扩张线下门店，智能化物流试点8 二、转债条款及上市定价分析9 （一）评级较高规模尚可，摊薄比例不高9 （二）债底预计在91.81元附近，2023年8月3日平价为96.73元9 三、风险提示10 图表目录 图表1业务多元发展，全面覆盖泛母婴产品销售与服务4 图表2公司营业收入与归母净利润（亿元）5 图表3公司分产品营业收入（亿元）5 图表423Q1期间费用率同比-3.87pct5 图表5公司分产品毛利率（%）5 图表6公司分渠道销售收入（亿元）6 图表7公司直营门店数量（家）6 图表8公司业务智能管理系统6 图表9公司会员及黑金会员变化趋势（万人）6 图表10孩子�三级仓储体系7 图表11中国母婴市场规模（万亿元）7 图表12中国新生儿出生人口及出生率7 图表13母婴电商行业交易规模（亿元）及增长率8 图表14母婴电商行业人均年消费额（元）8 图表15可转债募投项目8 图表16孩�转债发行条款信息9 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表18孩子�PE-band10 图表19孩子�PB-band10 一、正股基本面：专注母婴商品业务，门店持续扩张 1、业绩边际修复，发力线上业务 正股孩子�是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商，专业为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业知名品牌，获得业界与消费者良好口碑。集线上、线下两个服务平台，连锁门店、电子商务、社群分享三大销售渠道于一体。截至2022年末公司已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等 全国20个省（市）、189个城市（含县级市）开设了508家直营门店。 图表1业务多元发展，全面覆盖泛母婴产品销售与服务 主营业务 业务内容 母婴产品销售 食品 奶粉零食辅食营养保健 衣物品 内衣家纺外服童鞋 易耗品 纸尿裤洗护用品 耐用品 玩具文教智能车床椅 母婴服务 儿童乐园互动服务育儿服务 供应商服务 会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、数字化工具等 广告业务 子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务 平台服务业务 子公司上海童渠自主运营各类线上平台，为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构等提供网店开展、商品展示等服务 其他业务 包括招商业务和其他 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 疫情影响减弱，利润边际向好。公司营收2018-2022年复合增速6.31%，长期保持较快增速，2022年受疫情影响接触型消费较弱，部分门店歇业，叠加新店开设运营成本较高、新增门店盈利周期延长以及门店规模扩大增加固定成本，业绩表现受拖累。2022年 末管制放松后，23年Q1疫情影响逐步消解，营收同比降幅收窄，利润显著好转。公司 2022实现营收85.20亿元，同比-5.84%，归母净利润1.22亿元，同比-39.44%；23年Q1 实现营收20.96亿元，同比-0.62%，归母净利润759.26万元，同比+123.41%。 母婴商品构成公司营收主体。公司2020-2022年母婴商品销售收入占主营业务收入的比重分别超八成，是公司营收的主要来源，2022年营收74.16亿元，同比减少5.35%。据募集说明书，母婴商品销售收入主要来自于奶粉、纸尿裤、洗护用品及零食辅食类商 品的销售，占比超过八成。2022年，公司加快发展同城即时零售，同城即时零售向客户提供了高维度的用户体验+高效率的交付。线上营收占比不断提升，全年母婴商品线上销售收入37.06亿元，占母婴商品销售收入比重为49.97%。截至2022年12月末，孩子� APP已拥有超过4,700万名用户，小程序用户超4,700万，企微私域服务用户超1,000万。 图表2公司营业收入与归母净利润（亿元）图表3公司分产品营业收入（亿元） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 201820192020202120222023Q1 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 202020212022 母婴商品母婴服务供应商服务 资料来源：Wind，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 费用率稳中有降。公司近年费用表现整体呈下降趋势，2022年期间费用率25.35%，同比-0.26pct；2023年Q1期间费用率26.58%，同比-3.97pct。各分项均有不同程度改善，2023年Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比-2.12pct/-0.38pct/-1.36pct/-0.52pct。 行业竞争加剧拖累毛利率。公司整体毛利率水平主要受母婴商品业务影响，其中主要商品奶粉、纸尿裤因市场竞争激烈致使价格端承压拖累毛利，其他母婴商品因市场环境变化及需求端减弱，毛利亦有所下降。2022年实现毛利率29.91%，同比-0.69pct；2023年Q1实现毛利率26.84pct，同比-1.38pct。分产品看，2022年母婴商品业务毛利率21.06%， 同比-0.54pct；母婴服务业务毛利率91.93%，同比-0.89%，主要系接触式消费收入下降较快但相应的童乐设施固定折旧费用正常发生；供应商服务毛利率98.80%，同比增长0.46pct，主要系减少了与低毛利率平台的合作；广告业务毛利率51.91%，同比增长 10.24pct；平台服务毛利率75.28%，同比增长0.27%。 图表423Q1期间费用率同比-3.87pct图表5公司分产品毛利率（%） 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 201820192020202120222023Q1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2020202120222023Q1 综合毛利率母婴商品母婴服务 供应商服务广告业务平台服务 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind、可转债募集说明书，华创证券 门店布局稳定，线上份额提升。线下直营方面，据募集说明书因近年疫情等需求利 空因素影响，2020年/2021年/2022年公司闭店数量分别为3家/10家/13家，同时公司门店布局持续推进，22年门店数量仍实现同比+2.63%正增长，在江苏、安徽、四川等20个省开设508家直营门店。同时，公司计划未来3年利用本次募集资金在江苏、安徽、浙 江、四川、湖南、山东等22个省（市）新建门店169家。线上运营方面，线上销售贡献 占比逐期提升，2022年线上销售份额达49.97%，份额同比+5.35pct。据募集说明书，截至2022年末，孩子�APP已拥有超过4,724万用户，月活跃用户数超139万人；孩子� 小程序累计用户约为4,734万户，单日使用人数最高超过50万人。 图表6公司分渠道销售收入（亿元）图表7公司直营门店数量（家） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 线下销售线上销售线上占比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 600 500 400 300 200 100 0 2019202020212022 直营门店YOY 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 资料来源：可转债募集说明书，华创