龙星转债上市定价分析：国内炭黑领先生产商，募资扩建炭黑产线

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月05日 【债券日报】 国内炭黑领先生产商，募资扩建炭黑产线 ——龙星转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240304》 2024-03-04 《【华创固收】“宽信用”尚在蓄力期——2月PMI 数据点评》 2024-03-01 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240301》 2024-03-01 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240229》 2024-02-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240228》 2024-02-28 净利润边际修复，外销毛利率持续提升 正股龙星化工专业从事炭黑的研发、生产与销售近二十年，是全球炭黑行业的主要生产商之一，连续多年被评为国内十强炭黑企业。炭黑产品主要为橡胶用炭黑，其中硬质炭黑包括N100至N300系列，软质炭黑包括N500至N700系 列。截至2023年9月，公司炭黑设计产能为42万吨/年，拥有13条具有国际 先进水平的新工艺湿法造粒炭黑生产线。2022年度，公司炭黑总产量达到46.59 万吨。根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，公司位列2022年我国重点企业炭黑产量第三位，产品主要用于橡胶领域，主要客户均为国内外知名大型轮胎企业。 前三季度营收承压，归母净利润逆势增长。2019-2022年公司营收规模先降后增，CAGR为17.57%；归母净利润先增后降，CAGR为76.24%。2023年前三季度，公司实现营业收入31.98亿元，同比减少5.91%；归母净利润为1.04亿元，同比增长10.64%，主要系炭黑销售单价降低，销售收入减少导致。单三季度实现营收10.41亿元，同比减少13.10%，环比+0.39%；归母净利润4,716.64 万元，同比+35.68%，环比+6.82%。 综合毛利率小幅抬升。2020-2023Q3公司综合毛利率水平存在波动，2023前三季度综合毛利率9.47%，同比提升0.73pct；炭黑毛利率8.11%，较2022年提升0.11pct。2022年上游原材料煤焦油等价格上行导致采购成本增加，下游价 格传导滞后叠加汽车及物流运输行业增速放缓影响导致销售端承压，综合作用拖累毛利率低基数。2023年前三个月炭黑主要原材料价格下降幅度大于产品售价降幅，此外外销欧洲地区订单毛利率较高，毛利率产生部分修复。 募资扩建炭黑产线，转换燃料降本增效。本次发行的可转债所募集资金总额不超过75,475.39万元（含75,475.39万元），扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入：“山西龙星碳基新材料循环经济产业项目（一期）”。项目主要建设内容包括20万吨/年炭黑生产线，其中涉及募集资金投入的炭黑产能为17万 吨，导电炭黑、色素炭黑及电极材料专用炭黑合计3万吨，公司将使用自有资 金投入，此外还包括发电装置及辅助环保设施以及办公楼、碳基新材料研发中心、仓库等公用工程及配套设施，建设周期为15个月。项目实施将有助于解 决公司现有产能瓶颈问题，同时引进附近焦化企业的焦炉煤气与煤焦油，发挥规模效应和减少运输与原料成本。根据公司募集说明书测算，每年合计可节约燃料成本9,356.22万元，节约运输成本2,879.00万元。 条款及定价分析： 龙星化工于2024年2月28日发布公告，龙星转债将于3月6日上市。龙星转 债发行规模7.55亿元，债项评级AA-级，根据3月4日中债同等级企业债到 期收益率5.6719%测算，债底约为86.96元，3月4日龙星转债平价为72.27 元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2024年3月4日龙星化工收盘价测算转债平价为72.27元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计龙星转债上市首日转股溢价率在51.19%附近，对于3月 4日平价，龙星转债上市价格预计在109.26元。（2）参考目前行业相同、评级 相同的金丹转债（转股溢价率54.28%）及永东转2（转股溢价率60.42%），预 计龙星转债上市首日转股溢价率预计在50%-55%区间，对于3月4日平价， 龙星转债上市价格预计在108.40-112.01元。 风险提示： 原材料价格波动、政策变化、汇率波动风险。 目录 一、正股基本面：国内炭黑领先生产商，募资扩建炭黑产线4 （一）净利润边际修复，外销毛利率持续提升4 （二）轮胎开工带动炭黑需求，增量及存量市场空间双增7 （三）募资扩建炭黑产线，转换燃料降本增效8 二、条款及上市定价分析9 （一）评级较高规模不大，摊薄比例较高9 （二）债底预计在86.96元附近，2024年3月4日平价为72.27元9 三、风险提示11 图表目录 图表1公司所在产业链上下游4 图表2公司营收及归母净利润5 图表3公司主营业务收入占比5 图表4公司炭黑销售单价、成本及毛利率变化情况6 图表5同行业可比上市公司炭黑毛利率情况6 图表6公司期间费用率各项目变动6 图表7公司主要产品产量、销量及产销率（万吨）6 图表82023Q1-3前�大客户的销售金额占比7 图表92023Q1-3前�大供应商采购金额占比7 图表10中国炭黑出口数量及增速（吨）7 图表112022年世界各国千人汽车拥有量（辆）7 图表12中国商用车销量及同比变化（万辆）8 图表13中国机动车保有量及同比变化（万辆）8 图表14可转债募投项目8 图表15项目新增产能的主要产品方案9 图表16龙星转债发行条款信息10 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表18龙星化工PE-band11 图表19龙星化工PB-band11 一、正股基本面：国内炭黑领先生产商，募资扩建炭黑产线 （一）净利润边际修复，外销毛利率持续提升 正股龙星化工专业从事炭黑的研发、生产与销售近二十年，是全球炭黑行业的主要生产商之一，连续多年被评为国内十强炭黑企业。炭黑产品主要为橡胶用炭黑，其中硬质炭黑包括N100至N300系列，软质炭黑包括N500至N700系列。截至2023年9月，公司炭黑设计产能为42万吨/年，拥有13条具有国际先进水平的新工艺湿法造粒炭黑生产线。2022年度，公司炭黑总产量达到46.59万吨。根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，公司位列2022年我国重点企业炭黑产量第三位，产品主要用于橡胶领域，主要客户均为国内外知名大型轮胎企业。 上游深度绑定煤化工，下游应用领域广泛。公司炭黑生产的主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油。煤焦油为炼焦生成的副产品；乙烯焦油为石油精炼生成乙烯 的副产品。国内炭黑原料油中煤焦油和蒽油占比较高，是最主要的原料油。因此，国内炭黑行业受煤化工行业的影响较大。炭黑下游应用领域广泛，主要品类包括橡胶用炭黑，色素炭黑、导电炭黑、塑料用炭黑和各类专用炭黑等。 图表1公司所在产业链上下游 上游行业 中游行业 下游行业 煤焦油 乙烯焦油 蒽油 …… 发行人所处行业 炭黑 软质炭黑 色素炭黑 导电炭黑 塑料用炭黑 专用炭黑 硬质炭黑 资料来源：公司可转债募集说明书，华经情报网，华创证券 前三季度营收承压，归母净利润逆势增长。2019-2022年公司营收规模先降后增，CAGR为17.57%；归母净利润先增后降，CAGR为76.24%。2023年前三季度，公司实现营业收入31.98亿元，同比减少5.91%；归母净利润为1.04亿元，同比增长10.64%，主要系炭黑销售单价降低，销售收入减少导致。单三季度实现营收10.41亿元，同比减少 13.10%，环比+0.39%；归母净利润4,716.64万元，同比+35.68%，环比+6.82%。 炭黑主营维持高占比。2019-2023年前三季度，公司主要产品炭黑销售收入占主营业务比例均超90%，2023年前三季度炭黑收入30.14亿元，占比94.98%，较2022年降低1.05pct。此外主营业务中包括少量以水合二氧化硅为主要成分的白炭黑以及炭黑生产过程中产生的尾气回收利用形成电力和蒸汽。2023年前三季度白炭黑销售收入1.05亿元，占比3.31%，较2022年提升1.04pct；蒸汽、电及其他销售收入5,438.27万元，占比1.71%， 较2022年提升0.01pct。 公司主营业务收入以境内销售为主，2022年及2023年前三季度公司境外销售收入占比分别为22.05%和17.13%，较2021年分别提升16.85pct和11.93pct，主要系部分欧洲地区因为东欧政治环境变动导致炭黑供应受阻，外销订单、外销收入及占比增加，但2023年前三季度欧洲炭黑压力有所缓解，外销收入占比较2022年下降4.95pct。 图表2公司营收及归母净利润图表3公司主营业务收入占比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20192020202120222023Q1-3 营业总收入（亿元）归母净利润（千万元） 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 2020 炭黑 2021 2022 2023Q1-3 白炭黑 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 营收同比归母同比 蒸汽、电及其他境内销售（右）境外销售（右） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 综合毛利率小幅抬升。2020-2023Q3公司综合毛利率水平存在波动，2023前三季度综合毛利率9.47%，同比提升0.73pct；炭黑毛利率8.11%，较2022年提升0.11pct。2022年上游原材料煤焦油等价格上行导致采购成本增加，下游价格传导滞后叠加汽车及物流运输行业增速放缓影响导致销售端承压，综合作用拖累毛利率低基数。2023年前三个月炭黑主要原材料价格下降幅度大于产品售价降幅，此外外销欧洲地区订单毛利率较高，毛利率产生部分修复。 区位相对不占优，外销助力提升毛利率。募集说明书显示，公司与同行业可比上市公司毛利率相对接近，但可比公司部分位于山西等煤焦油资源相对丰富地区或产业链相对较长，原材料成本存在一定优势，同时部分同业公司产品主要为导电炭黑、色素炭黑等非橡胶用炭黑，毛利率相对较高。2022年及2023年前三季度，公司炭黑毛利率高于同行业均值，主要系公司大幅增加外销高毛利产品订单所致。 图表4公司炭黑销售单价、成本及毛利率变化情况图表5同行业可比上市公司炭黑毛利率情况 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2020202120222023Q1-3 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2020202120222023Q1-3 销售单价（元/吨）单位成本（元/吨） 毛利率内销毛利率 外销毛利率 黑猫股份永东股份金能科技联科科技龙星化工 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券；注：同行业可比公司2023年三季报未披露分产品的毛利率情况，故列示其综合毛利率 期间费用率边际微升，外销收入带动汇兑收益。2020-2023前三季度公司期间费用率先降后升，2023前三季度期间费用率5.63%，同比+0.91pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.66%、3.52%、0.79%、0.66%，同比-0.08pct、+0.23pct、+0.72pct、+0.04pct。2023年前三季度财务费用率抬升较高主要系外销收入金额及收入占比上升，受美元兑人民币汇率升值