2023年信用债发行情况回顾：城投债新增融资难度加大，产业债净融资缺口走阔

——2023年信用债发行情况回顾 ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰高级分析师冯琳 时间 2024年1月30日 2023年，在发行利率中枢上行、“一揽子化债”政策实施背景下，非金融企业信用债发行量虽同比小幅增长至12.6万亿元，但净融资大幅下滑至7950亿元，创2018年以来新低。同期金融类信用债发行量4.11万亿元，净融资1.64万亿元，均创历史新高，净融资规模连续第二年超过非金融企业信用债。 2023年城投债融资监管进一步收紧，弱资质城投发债难度增大，叠加特殊再融资债发行等“一揽子化债”政策持续落地，四季度城投债提前兑付节奏明显加快，城投债净融资在2022年大幅下降的基础上仅现小幅增长：2023年城投债发行量为6.54万亿元，同比增加1.44万亿元；净融资额 1.37万亿元，较2022年仅回升1689亿元。 2023年信用债加权平均发行利率较2022年小幅上行，而贷款利率持续走低，信贷融资性价比提升叠加央企主动降杠杆，产业类企业债券融资意愿下降，2023年产业债发行量同比减少7089亿元至6.07万亿元，净融资缺口扩大3573亿元至-5744亿元。其中央企债净融资缺口扩大至-5056亿元，地方国企债净融资为正但小幅下降，广义民企债净融资缺口收窄。 分评级看，2023年信用债净融资主要由AA+级主体贡献，AAA级和AA级净融资均转负。其中，AAA级净融资为负主要受央企信用债净融资大幅转负影响，AA级净融资为负则与AA级城投债净融资大幅收缩有关。“控增化存”背景下，低评级城投债发行难度增加、提前兑付节奏加快，四季度AA级城投债净融资缺口超千亿元。分券种看，2023年公募品种发行量整体下降，仅中票发行量有所增长；而受城投私募发行占比抬升影响，私募债发行量和净融资均大幅增加。 2023年城投债发行区域分化依然显著，长三角、部分中部省份发行量和净融资增幅较大，隐债清零的广东、上海、北京净融资降幅明显，东北、西北、西南等欠发达区域城投债融资延续净流出。2023年多数省份城投债发行量同比有所回升，同时区域集中度上升——发行规模最大的江苏、浙江、山东、天津和河南五省发行量合计占全部城投债发行量的54%，同比增长 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ——2023年信用债发行情况回顾 ·· 作者 东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰高级分析师冯琳 时间 2024年1月30日 36%，远超全市场增幅。2023年有19个省份城投债净融资同比增长。其中，净融资规模最大的江苏、浙江、山东三省净融资均有所回升，但仍明显低于2020年和2021年水平；中部省份河南和湖北净融资逆势增长，且超过 2021年水平；东北、西北、西南等欠发达区域城投债发行规模较小，叠加部分地区城投债提前偿还加速，城投债融资延续净流出状态。 产业债分行业看，2023年27个申万一级行业中仅有6个行业信用债净融资为正，为非银金融、通信、建筑材料、建筑装饰、综合和房地产；其他行业净融资均为负，11个行业净融资缺口较2022年扩大，其中，公用事业、化工、交通运输、商业贸易和食品饮料等行业净融资降幅较大。截至2023年，11个行业已连续四年净融资为负，四年累计存续债券减少规模超过1000亿元的行业包括采掘、商业贸易、有色金属、化工和汽车。 2023年，地产行业支持政策不断加码，新增违约发行人数量减少，但民营房企债券发行难度仍高。2023年房地产行业信用债发行以央国企为主，其中，地方产业类国企发行量和净融资规模均较2022年有所增长；央企地产公司因信贷融资支持力度较大、贷款利率明显下行，2023年信用债发行量有所下降，但仍处历史较高水平；广义民企地产债发行量连续第三年下滑，全年仅14家发行债券，但因到期高峰已过，净融资缺口较2022年明显收窄。 金融债分券种看，2023年商业银行普通债、次级债和证券公司债发行规模均超万亿，商业银行普通债和次级债净融资贡献了金融债净融资规模的84%：股份行和城商行调整负债结构、主题债券大规模发行推动商业银行普通债券融资保持在历史高位，而二永债主要为国有大行为满足TLAC考核及支持实体经济需要补充资本金缺口而发行；证券公司债和保险公司债净融资规模均较2022年明显增长。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、主要受信用债发行利率中枢上行、贷款相对债券融资性价比提升，以及城投债融资监管收紧叠加化债背景下四季度城投债提前偿还加速等因素影响，2023年信用债净融资创2018年以来新低。 2023年，非金融类信用债1发行量共计12.6万亿元，同比增长6.2%，但偿还量增幅更大，同比增长9.5%至11.8万亿元，导致全年净融资同比大幅下降27.6%至7950亿元，为连续第三年下降，并创2018年以来新低。一方面，2023年城投债融资监管进一步收紧，弱资质城投债发行难度增大，叠加特殊再融资债券发行等“一揽子化债”政策持续落地，四季度城投债提前兑付节奏明显加快，城投债净融资仅小幅增长：2023年城投债发行量为6.54万亿元，较2022 年增加1.44万亿元；净融资额1.37万亿元，仅较2022年增加1689亿元，较 2020年和2021年的净融资规模低36%。另一方面，由于央企信用债净融资在贷款利率走低和主动降负债背景下大幅减少，民企债券发行难度仍高，2023年产业债发行量大降，净融资缺口走阔：2023年产业债发行量为6.07万亿元，同比减少7089亿元；净融资-5744亿元，融资缺口较2022年扩大3573亿元。 图表12023年非金融类信用债发行量小幅增长，净融资规模创2018年以来新低 数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始日统计，非金融类信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2024年1月3日，下同 1含企业债、中票、短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具，下文简称“信用债”。 ·· 图表22023年城投债发行占比继续上行，产业债净融资缺口较2022年扩大 数据来源：Wind，东方金诚 图表32023年3月以后，信用债月度净融资呈现下滑态势，四季度降幅最为明显 数据来源：Wind，东方金诚 2022年信用债发行利率前高后低，中枢较2022年抬升：由于2022年11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率陡升，2023年初信用债发行利率较高。此后，随着理财产品“赎回潮”退去，信用债投资需求逐步修复，叠加年内信用债净供给偏少，资产荒持续演绎，2023年信用债发行利率波 ·· 动下行。2023年12月信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别为3.39%、3.10%、3.69%和4.25%，较2022年12月分别下行50bps、21bps、105bps和147bps，中低评级下行幅度更大。 不过，从全年平均水平来看，2023年信用债发行利率中枢仍较2022年有所上移——2023年全年信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别为3.58%、3.11%、4.07%和4.83%，较2022年分别上升35bps、33bps、32bps和13bps。这与2023年资金利率以及中短端利率债收益率波动中枢高于 2022年相一致。 图表42022年各等级信用债加权平均发行利率前高后低（%） 数据来源：Wind，东方金诚 2023年信用债加权平均发行期限较2022年小幅缩短0.10年至2.36年。2023年信用债发行期限随发行利率的下降而逐渐拉长，表现出“前低后高”的特点，但全年平均发行期限要短于2022年。分企业性质看，2023年各类型企业信用债发行期限均较2022年缩短，其中，城投、央企、产业类地方国企和广义民企 债券加权平均发行期限分别为2.79年、1.80年、2.20年和1.01年，分别较2022 年缩短0.33年、0.01年、0.11年和0.32年。从年内走势看，三季度各类型企业 ·· 信用债发行期限较上半年明显拉长，四季度主因发行利率上行而有所缩短，其中，四季度城投、央企、产业类地方国企信用债发行期限仍长于上半年，但民企债平均发行期限降至0.98年的历史极低水平。 图表52023年信用债发行期限前低后高（年） 数据来源：Wind，东方金诚 二、从融资结构看，2023年AAA和AA级主体信用债净融资均为负，新增融资主要由AA+级主体贡献；产业债中，地方国企债净融资小幅下降，央企债券净融资缺口扩大，广义民企债券融资缺口延续收窄；分券种看，公募品种发行量整体下降，仅中票发行量有所增长，私募债发行量和净融资均大幅增加。 从主体评级结构看，2023年AAA级信用债发行量同比下降，AA+和AA级信用债发行量有所增长。2023年，AAA级主体信用债发行量同比下降1.2%至7.62万亿元，AA+和AA级主体信用债发行量则分别增长25.4%和11.7%至 3.38万亿元和1.56万亿元。2023年信用债净融资主要由AA+级主体贡献，AAA级和AA级信用债净融资均转负。2023年AAA级和AA级主体信用债净融资额分别为-23亿元和-165亿元，同比大幅减少4073亿元和1600亿元，而AA+级主体净融资则较2022年增加3342亿元至9236亿元。 ·· 2023年AAA级主体信用债净融资为负，主要与AAA级产业债发行人（主要是大型央国企）在信用债发行利率上行、贷款利率下行背景下转换融资渠道有关；AA级主体信用债净融资为负则主要源于AA级城投债净融资大幅收缩至仅有136亿元，未能抵消AA级产业债301亿元的净融资缺口——“控增化存”持续推进下，2023年低评级城投债发行难度增加、提前兑付节奏加快，四季度AA级城投债净融资缺口达到1252亿元，导致全年AA级城投债净融资规模大幅收缩。 图表62023年信用债净供给增量主要来自AA+级 数据来源：Wind，东方金诚 图表72023年分评级城投债和产业债发行量及净融资情况 发行量（亿元）净融资（亿元） 信用债 其中：城投债 其中：AAA AA+AA 产业债 其中：AAAAA+ AA 2023年 126127 654212226228402145406070653979 54261023 较2022年变化7355 14444 535373221839 -7089-6312 -473-210 2023年7986 13730 47869268 136-5744-4809-32 -301 较2022年变化-188416898462932-1839-3573-4919410238 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 从发行人企业性质看，2023年城投债和产业类地方国企债发行量较2022年有所增长，央企和广义民企债发行量下降。2023年城投、央企、产业类地方国企和广义民企信用债发行量分别为6.54万亿元、2.71万亿元、2.75万亿元和 0.61万亿元，其中城投和产业类地方国企信用债发行量同比分别增加1.44万亿元和240亿元，央企和广义民企信用债发行量分别减少7152亿元和177亿元，民企债券发行占比从2022年的5.3%进一步下滑至4.8%。 净融资方面，2023年城投债净融资同比增加，民企债净融资缺口收窄，央企和产业类地方国企债净融资下降，其中，央企债净融资大幅为负。2023年城投、产业类地方国企、央企和广义民企信用债净融资分别为1.37万亿元、1234亿元、-5056亿元和-1921亿元，其中城投债净融资同比增加1689亿元，产业类地方国企和央企债净融资分别下降171亿元和4572亿元，广义民企债净融资 缺口较2022年收窄1170亿元。截至2023年，广义民企债发行量已连续第4年 下降，净融资连续第6年为负，但净融资缺口连续第2年缩小，原因在于：近年监管机构多措并举支持民企债券融资，民企债发行量降幅连续第三年收窄，同时，伴随着弱资质民企逐步退出债券市场，民企债到期量不断下降，共同推动了民企债净融资缺口的收缩。