2022年7月信用债发行情况回顾：城投债发行及净融资下行，民企地产债融资缺口走阔

分析师于丽峰梅佳冯琳 20220818 城投债发行及净融资下行，民企地产债融资缺口走阔 ——2022年7月信用债发行情况回顾 主要观点： 2022年7月，地产下行压力叠加新一轮疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债融资环境依旧友好。但因城投债融资监管政策仍偏紧，当月信用债发行量环比微降，加之到期量增幅较大，净融资环比较大幅度萎缩。与此同时，7月城投债和产业债融资情况有所分化：城投债发行量和净融资环比均明显下降；产业债发行规模则有所回升，但到期量大幅增加导致净融资转负。 7月信用债发行利率继续下行，主要原因有二，一是宽信用政策持续推进，信用债融资环境改善有利收益率下行，二是年初以来信用债“资产荒”持续演绎，票息资产受到青睐，较高的投资热情推动融资成本下行。7月信用债平均发行期限环比小幅缩短，仅央企债券发行期限小幅拉长。 分主体评级看，7月仅AAA级信用债发行量环比增加，AA级发行占比下降。分企业属性看，7月仅城投平台和广义民企债净融资为正；年初以来，监管出台多项政策支持民企债券融资，7月广义民企债发行量和净融资逆势回升，发行占比创2020年8月以来新高。分券种看，7月主要券种发行量多数下行，企业债、一般公司债、（超）短融和定向工具净融资为负。 7月城投债融资整体下滑背景下，多数省份城投债发行量环比下降，各地区分化依然明显：发行和净 融资规模最大的省份仍集中于江浙、广东、山东、川渝、江西、安徽等重点区域，同时有8个省份年内城投债净融资为负，主要分布在东北、西南各省及西北地区的甘肃、青海等地。1-7月整体看，江浙两省城投债净融资规模最大但同比降幅远超全国水平，云南、天津城投债净融资较去年同期明显改善。 产业债分行业看，7月27个申万一级行业中仅9个行业信用债净融资为正，但从1-7月整体情况看，除国防军工、建筑材料和公用事业外，多数行业信用债净融资情况较2021年同期改善。7月地产债发行量小幅下降，其中广义民企地产债发行增幅虽较大，但因7月是到期高峰，净融资缺口仍有所扩大。近期监管部门推动国有企业担保示范性房企债券新发，为房企提供流动性支持，优质民营龙头房企有 望获益。 报告正文： 一、7月信用债发行量小幅下行，但受到期量增幅较大影响，净融资环比降幅较大。其中城投债发行量降幅较大但净融资仍为正，产业债发行量环比提升但净融资转负。7月信用债发行利率整体下行，发行期限环比小幅缩短，取消发行规模环比下降。 7月，地产下行压力叠加新一轮疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债融资环境依旧友好，但因到期量大幅增加，以及城投债融资政策仍偏紧，当月信用债发行量和净融资额环比下行。7月包含企业债、中票、（超）短融、公司债（含私募债）和定向工具在内的非金融企业信用债共发行9944亿元，环比微幅下降2%，由于到期量环比增幅较大，净融资降幅超过发行量：当月信用债净融资仅326亿元，环比减少1694亿元。 图表12022年7月信用债发行量下滑，净融资仍为正 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 20000 15000 10000 5000 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 0 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 数据来源：Wind，东方金诚 注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2022年8 月5日，下同 从发行结构看，7月城投债发行量环比大幅下降，产业债发行量环比提升；城投债净融资收缩但仍为正，产业债净融资小幅为负。具体看，7月城投债共发行4111亿元，环比下降20%，同比下降8%，净融资717亿元，环比下降65%，同比下降60%。尽管基建稳增长发力提振城投平台融资需求，但在严控地方政府隐性债务背景下，城投债融资政策仍偏紧：7月29日，财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府 隐形债务问责典型案例的通报》，通报了8起典型案例，这是今年财政部第二次发布隐 性债务问责通报。此外，7月交易所城投债项目终止审查数量再度回升：当月有14个公司债项目状态更新为“终止审查”，发行人均为城投企业。 图表22022年7月交易所终止审核项目数量有所抬头 产业债城投债 交60 易所 终50 止审 查40 公司 债30 项目 数20 量 10 201601 201603 201605 201607 201609 201611 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 0 数据来源：Wind，东方金诚 7月产业债发行整体平稳，当月共发行5702亿元，环比提升8%，同比下降5%；但 到期量大增导致净融资转负，环比和同比分别下降757亿元和863亿元至-514亿元。 图表32022年7月产业债净融资转负，城投债净融资小幅为正 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 亿元 城投债发行产业债发行城投债发行占比,右轴 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 0% 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 亿元 城投债净融资产业债净融资 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 数据来源：Wind，东方金诚 7月信用债发行利率整体下行，下行幅度超过同期限利率债。当月资金面保持宽松，资金利率继续低于政策利率运行，利率债收益率亦全线下行，再加上机构资产荒持续，信用债投资需求旺盛，发行利率继续走低：当月信用债整体以及主体级别AAA级、AA+级和AA级信用债按发行规模加权平均的发行利率分别为2.95%、2.54%、3.47%和4.42%， 较6月分别下行34bps、29bps、20bps和17bps。 图表42022年7月国开债收益率曲线陡峭化下行图表57月资金利率继续低于政策利率运行 变动,右轴,bps2022年6月末收益率%2022年7月末收益率%R007DR007逆回购利率:7天 3.30 3.10 2.90 2.79-9.95 3.08 3.05 2.95 0 -2 2.93-4 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 -13.912.62-14.29 2.47 2.02 1.88 2.69 -13.31-12.09 -6 -8 -10 -12 -14 -16 3.00 2.50 2.00 1.50 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 1.00 1Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：Wind，东方金诚 图表62022年7月信用债加权平均发行利率总体下行，AAA级发行利率下行幅度最大 AAAAA+AA全体信用债3年期国开债收益率月均值 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 201601 201603 201605 201607 201609 201611 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 0.00 数据来源：Wind，东方金诚 7月信用债发行期限环比小幅缩短，当月加权平均发行期限为2.46年，较6月缩短 0.12年。分企业性质看，产业类地方国企和广义民企债加权平均发行期限环比分别缩短 0.21年和0.13年至2.20年和1.27年，城投债发行期限环比持平，唯央企债发行期限环比拉长0.15年至1.78年。 图表72022年7月信用债加权平均发行期限小幅缩短，仅央企债发行期限有所拉长（年） 6.00城投产业类地方国企央企民企全体信用债 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 201601 201603 201605 201607 201609 201611 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 0.00 数据来源：Wind，东方金诚 7月信用债取消或推迟发行规模环比下降约3成。7月取消或推迟发行信用债共计 137亿元，环比下降73亿元。我们判断原因有二：一是资产荒背景下信用债市场需求旺 盛；二是4月以来信用债发行利率明显下行，因利率不合意导致的发行人主动取消发行 也有所减少。分企业性质看，7月城投债取消发行数量从6月的97只大幅下降至49只，产业类地方国企债取消发行数量亦明显下降，但央企债取消发行数量有所增多；另外，7月广义民企债无取消发行，侧面反映其融资环境边际改善。 图表82022年7月信用债取消发行规模环比下行 取 消800 发行 规700 模 （ 亿600 元 ） 500 央企产业类地方国企城投民企 400 300 200 100 201707 201709 201711 201801 20180