主要消费产业行业研究：估值体系切换，消费价值重估
本文是“消费前瞻专题系列”的第五篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。2022年底本系列推出至今，先从消费宏观周期分析居民去杠杆和人口拐点，判断消费降速和估值调整，此后聚焦商品VS服务的需求结构变迁。随着基本面变革逐步兑现，板块估值亦有明显下行，或许需要重估大消费板块价值。本文结合实际案例讨论消费估值体系，提出估值技术应与产业生命周期相适配，并探讨当前大消费估值水平和投资机会。 匹配产业周期，估值体系切换。证券估值是“二次映射”，一次映射是从公司经营到财务表现，二次映射则是市场对基本面的定价。大消费步入成熟阶段，适用的估值体系也将发生变化。我们基于消费投资思考，以：①行业渗透率；②净利润增速双重指标刻画产业生命周期，提出与之相结合的估值体系，并以真实案例验证有效性。 导入期——PEG：为成长定价，给梦想买单。导入期企业成长性极强，新产品/新模式/新格局等商业创新引爆渗透率0-1突破，净利润增速可达三位数以上，例如连锁咖啡/医美/MR内容等新兴赛道。买成长股即是买未来，常用PEG方法为成长定价，核心思路是在PE估值中反映成长性，以PEG=1为阈值。以2006-2013年的格力电器为例，空调销量在住宅销售增长带动下强劲增长，公司净利润增速平均维持在40%以上，期间最高PE估值突破40X。本文推理了PEG合理性，若业绩符合预期，只要复合增速大于30%（导入期门槛），利润增长将消化估值。成长型标的高风险高收益，难点是准确预测未来增速并承受波动，需紧密跟踪业绩兑现情况，应对市场预期博弈。 发展期——PE：长坡+厚雪，复利成长之源。发展期公司已初具规模，行业渗透率提升至30%以上，财务角度看： ①净利润增速下滑，15-30%区间，向ROE靠拢；②派息率提升，开始稳定分红，例如高端白酒/运动服饰等赛道的龙头白马公司。由“高速成长”转变为“稳健成长”，估值水平会有下调，但复利效应开始显现。稳健成长公司依然有成长，可借鉴PEG思路，以“PE=G=ROE”估值。以2015-2022年的泸州老窖为例，2015年公司开启内部改革、布局高端化，净利润年化复合增速约32%，PE中枢也为30X，利润增长推动市值提升。稳健成长公司风险较导入期明显下降，贯彻“长坡厚雪”理念长期持有收益表现突出，期间需关注行业增长何时见顶及竞争格局。 成熟期——DDM：类债券估值，高股息收益。当行业走向成熟，渗透率接近100%、市场规模见顶、竞争格局稳固，常见于乳制品/白电/生活用纸/大众服饰等发展较早的行业，随着大消费增速下滑此类赛道大概率增多。主业再投资机会减少时，若公司加大现金分红，财务特征上：①派息率超60%；②净利润增速降至10%以下。此时投资回报主要由分红贡献，自由现金流稳定的公司具有类似债券的属性，建议使用DDM方法估值，公司价值是其分红现金流的折现额。以2015年至今的伊利股份为例，作为乳制品绝对龙头，长期维持近25%的ROE。2015年随着行业见顶公司派息率达60%，此后分红现金流稳定，估值随折现率变动，DDM估值结果与股价走势基本一致。成熟公司成长性减弱，但韧性较强的业绩+现金形式投资回报，辅以分红再投资，提供了具有防御性的低风险机会。 消费已经低估，存系统性机会。当前市场交易价所反映的增长预期已经低于潜在长期增速，2023年底中证必选、中证可选隐含长期增速g分别为3.2%、1.0%，明显低于3.1%的长期增速水平，大消费板块整体处于低估区间。 风险机遇并存，关注两条主线。悲观情绪导致的低估值是机会根源，风险与机遇并存。建议区分市场波动和估值中枢下行，重点关注错误定价机会：1）估值修复，超跌的龙头公司；2）价值发现，稳健高股息标的。 市场波动风险、消费需求增长不及预期、公司经营风险。 内容目录 1、消费需求展望，去杠杆的中场5 1.1、宏观：楼市依然疲软，去杠杆或难返5 1.2、微观：渗透率已到顶，消费升级趋缓7 2、适应时代变迁，估值体系切换9 2.1、估值方法纵览，匹配产业周期10 2.2、PEG：为成长定价，给梦想买单11 2.3、PE：长坡+厚雪，复利成长之源15 2.4、DDM：类债券估值，高股息收益18 3、投资建议：低增速时代，消费有机会吗？21 3.1、消费已经低估，存系统性机会21 3.2、风险机遇并存，关注两条主线22 4、风险提示24 图表目录 图表1：社零VS可支配收入增速（%）5 图表2：中国新房住宅平均价格5 图表3：居民杠杆率（%）6 图表4：居民扩表意愿（%）6 图表5：中国住房销售及增速表现6 图表6：中国人口变动情况6 图表7：社零年度增速（%）7 图表8：2021-2023年单月社零复合增速（%）7 图表9：必选消费品理论销量渗透率（%）8 图表10：可选消费品理论销量渗透率（%）8 图表11：社零年度累计增速（%）8 图表12：中证消费指数累计净利润增速（%）8 图表13：中证消费指数净利率（%）9 图表14：社零修正后模拟净利润增速（%）9 图表15：中国CPI同比（%）9 图表16：中国消费者信心指数9 图表17：产业生命周期10 图表18：基于产业周期的估值体系11 图表19：PEG定价下三年后动态PE12 图表20：不同PEG水平隐含收益率12 图表21：A股消费增速达标细分行业梳理12 图表22：格力电器净利润增速（%）13 图表23：格力电器净利润规模（亿元）13 图表24：中国空调内销量及增速13 图表25：中国新房住宅销售面积及增速13 图表26：格力电器PEG估值——基于一致预期（亿元）14 图表27：格力电器PEG估值——基于真实业绩（亿元）14 图表28：2006-2010年格力电器业绩持续超预期14 图表29：格力电器增速预期下滑14 图表30：1900-2022年全球主要市场回报率（%）15 图表31：A股上市公司ROE分布（%）16 图表32：稳健成长型公司PE估值水平16 图表33：泸州老窖净利润及增速16 图表34：泸州老窖高端化战略（%）16 图表35：泸州老窖净利润增速向ROE靠拢（%）17 图表36：泸州老窖PETTM17 图表37：泸州老窖PEG估值——基于一致预期（亿元）17 图表38：泸州老窖PEG估值——基于真实业绩（亿元）17 图表39：稳态净利润理论增速（%）18 图表40：稳健增长型公司投资回报构成（%）18 图表41：伊利股份ROEVS净利润增速（%）19 图表42：伊利股份派息率（%）19 图表43：中国乳品销售总额19 图表44：中国人均乳制品消费量19 图表45：伊利股份股利现金流预测——2015年视角20 图表46：伊利股份DDM估值——基于真实业绩（亿元）20 图表47：伊利股份合理估值股息率与折现率走势趋同（%）20 图表48：伊利股份β值21 图表49：市场年平均回报率（%）21 图表50：中国消费行业全生命周期增速g（%）22 图表51：中证必选消费指数估值隐含长期增速g（%）22 图表52：中证可选指数估值隐含长期增速g（%）22 图表53：2013年后的格力电器——从PEG到PE23 图表54：2015年后的伊利股份——从PE到DDM23 图表55：消费50指数业绩依然稳健（%）24 图表56：红利策略超额收益表现（%）24 中国消费行业已迈过高速成长期进入高质量发展阶段，我们2022年底开始在消费前瞻系列专题中对需求端的周期切换已多有论述。随着基本面角度成长性减弱，消费板块估值体系或将发生变化。塞斯·卡拉曼曾说：“价值投资是一门以低于当前潜在价值买入证券，并持有至价格反映价值时的学科”。我们认为万物都应该有一个合理价，尽管其多数时间隐藏在幕后，但刻画价值线可以为投资提供一个相对客观、外在的“锚”。 本文重点讨论消费板块估值体系，提出估值技术使用应与产业生命周期相适配，结合历史案例讨论三类估值方法，并分析当前大消费估值合理性和投资机会。 证券估值本质要解决的是“二次映射”的问题，其中一次映射是从公司经营到财务表现，二次映射则是市场对基本面的定价。基本面分析是估值的起点，对于中国消费板块而言，过去十余年最大的趋势是“消费升级”，居民部门在经济增长、地产繁荣驱动下扩大需求，成就了一批大牛股。然而，基本面变化往往也是估值方法切换的动因，既有2016年后消 费白马为代表的核心资产崛起，也有2021年后整体增速中枢下滑后的向下调整。 我们在2022年12月4日发布的《消费前瞻专题（一）：从杠杆率趋势看消费周期如何演绎》中曾经判断，参考日本历史经验，若中国也开启缩表周期，或将面临： 5-10年维度的消费市场“新常态”，反映为社零增速中枢的趋势性下调。 市场中长期预期调整带来的估值中枢调整。 站在当前时点，上述判读均已兑现。一方面消费增速已经下一台阶，社零从10%进入5%时代。另一方面板块估值水平也有明显回落，中证消费指数、中证可选指数PETTM分别从2023年初的40X、20X回落到2024年初的25X、15X。 现在的问题在于，估值调整是否准确反映了基本面的变化？我们首先分别从基本面的宏观、微观角度分析，结合2023年的新变化，展望未来趋势。 1.1、宏观：楼市依然疲软，去杠杆或难返 收入+房价双升，购买力提升根源。消费升级趋势的核心在于居民购买力提升，有钱了自然扩大消费、追求质量。而居民购买力在2010年后的提升原因有二，其一是经济增长带动的居民收入水平提升，其二则是房价上涨带来的财富效应，并且楼市繁荣还会带动居民购房行为和上下游产业链，进一步反映在收入提升之中。 对比社零和居民可支配收入可以看到，2013-2020年期间社零增速明显高于收入增速，而 2021年开始则发生逆转。根本变化在于房地产作为居民家庭持有的主要资产，其财富效 应在2020年前后由正向扩大转为负向压制。居民加杠杆时代，住房价格稳步上升，创造资本性收入，因此消费总需求加速上升。而到了去杠杆的偿债阶段，部分收入用于还贷，压缩消费需求。 由于中国经济发展过去对地产依赖度较高，因此在分析未来消费需求变化时也应关注地产相关债务带来的影响。 图表1：社零VS可支配收入增速（%）图表2：中国新房住宅平均价格 15% 10% 5% 0% 社零（经调整）可支配收入 住宅均价（万元/平方米） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 来源：Wind，国金证券研究所（注：2020-2023年剔除了基数扰动）来源：Wind，国金证券研究所 杠杆率高位震荡，扩表意愿未反转。我们曾对走过相似道路的日本1990s进行历史复盘，分析债务驱动下的经济模式，并提炼出杠杆率、新增信贷量作为观测指标（具体分析详见我们的《消费前瞻专题系列》）。回到中国，我们可以看到2023年中国居民杠杆率整体维持2020年以来的高位，小幅上升至63%左右的水平。尽管政府已相继出台降低存款利率、放开限购等信贷支持政策，居民贷款买房意愿依然较为低迷，2023全年仅1-3月、9月中长期贷款出现明显环比多增，单月绝对值依然低于公共卫生事件前水平。 图表3：居民杠杆率（%）图表4：居民扩表意愿（%） 居民杠杆率 80% 60% 40% 20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) 新增居民中长期贷款：同比多增（亿元） 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 住房信贷的疲软，同步反映在楼市。20
