宏观·周度报告：国内大幅降息，美联储对降息谨慎

展望后市：宏观层面多空因素交织，大宗商品短期或难见到趋势性行情。国内方面，尽管各类政策持续加码，但房地产行业仍未出现趋势性好转，弱现实的担忧持续存在，未来重点关注基建、三大工程提速后增量需求的释放。海外方面，美国经济的强韧性，尤其是近期制造业的回暖，将在一定程度上支撑商品需求，然而降息时点仍存在较大的不确定性，金融环境短期内将维持偏紧的状态，美元指数和美债利率的阶段性反弹将打击市场的风险偏好。地缘政治和供应端的扰动，俄乌冲突、巴以局势悬而未决，仍将对供应端带来扰动，同时需警惕国内部分行业过剩产能化解、两会期间安检升级等影响。 （1）春节后大宗商品价格指数震荡运行，一方面，国内房地产表现低于预期，美欧央行对降息前景偏谨慎，压制大宗商品市场的乐观情绪；另一方面，由于国内煤炭减产预期等供应端的扰动增多，支撑部分商品。 宏观·周度报告 2024年02月25日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （2）MLF小幅超额平价续作，5年期LPR利率大幅下调。2月份LPR非对称降息可能的考虑，一是进一步支持房地产行业，当前房地产依旧困难重 重，5年期LPR下调有助于进一步缓解房企融资问题，并直接利好购房者；二是降低长期实际利率，提高制造业企业资本开支意愿；三是配合广义财政扩张，两会后基建、“三大工程”有望提速，降低资金成本是政策协同的必要之举。展望未来，一方面，货币政策年内或有进一步调整的空间，在内需不足的基本面没有得到根本扭转的前提下，年内稳增长政策发力离不开货币政策的支持；另一方面，随着本轮降息落地，货币政策滞后效应之下央行和市场均需时间观察确认宽松对于经济和需求的刺激效果，而且1月PMI环比回升、金融数据好于预期，显示经济出现好转迹象，因此，短期内进一步调降利率的需求并不迫切。 （3）美联储对降息保持谨慎，美欧经济数据喜忧参半。1）美联储1月 FOMC会议纪要确认了加息周期的结束，但美联储官员对于通胀持续回落仍缺乏足够的信心，对于降息普遍保持谨慎的态度。我们认为基于1月公布的通 胀、就业和零售等数据，并考虑居民资产负债表情况及财政情况，维持7月份开始降息的预测。2）美国2月制造业PMI数据回升、服务业PMI回落，其中制造业连续几个月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的低迷态势。 欧元区2月PMI数据喜忧参半，可能意味着欧洲经济的恢复仍将是一波三折的，然而通胀强韧性又限制了欧央行过快降息的决策。 一、宏观和政策跟踪 1.1国内大幅降息 1、MLF小幅超额平价续作，5年期LPR利率大幅下调 2月18日，央行进行5000亿元一年期MLF操作，利率2.5%，此前利率为2.5%，当日有4990亿元1年期MLF到期，净投放10亿元。2月20日，一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.45%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.20%下调至3.95%。 解读如下： （1）MLF利率维持不变。中国央行在2月份选择不调整政策利率，维持MLF利率不变，而是连续第15个月超额续作（净投放的额度有所减少），可能的考虑是2月5日央行宣布降准0.5个百分点，释放长期 资金约1万亿元，流动性已得到充分释放，市场利率近期表现平稳。 （2）LPR利率非对称下调。2月份LPR利率非对称下调，是LPR连续5个月保持不变后再次下调，也是自2022年5月以来再一次的非对称降息。一方面，2月LPR利率下调基本符合预期，早在2月5日央行主管媒体《金融时报》发布文章《贷款利率仍有下行空间》，表示中国人民银行已通过多种方式降低银行资金成本，考虑到存款利率调整只影响新发生存款,随着政策效果持续体现，LPR报价行资金成本降低。可能相应下调自身报价，并推动LPR下行。另一方面，自2019年8月LPR改革以来，五年期以上LPR最大降幅是15BP。因此，2月五年期LPR下调25BP，创历史最大的降息幅度，大超市场预期。 此次降息可能的考虑，一是进一步支持房地产行业，虽然从去年底一系列的房地产刺激政策出台，但未出现趋势性好转，2024年春节期间房地产成交仍平淡，另外城市房地产融资协调机制加速推进，商业银行积极对接房地产项目，5年期LPR下调有助于进一步缓解房企融资问题，并直接利好购房者，购房成本将进一步下降；二是，降低长期实际利率，提高制造业企业资本开支意愿，由于国内物价水平偏低，导致实际利率水平处于偏高区间，LPR下调可以压降名义利率来降低实际利率；三是，配合广义财政扩张，两会后基建、“三大工程”有望提速，降低资金成本是政策协同的必要之举。此外，现阶段地方土地出让金仍在下降趋势中，本次降息也有助于减轻政府偿债压力。 往后看，一方面，货币政策年内或有进一步调整的空间，央行行长潘功胜在1月表示，人民银行在货币政策工具的使用中，将强化跨周期和逆周期调节，为经济增长和物价稳定营造良好的货币金融环境。在内需不足的基本面没有得到根本扭转的前提下，年内稳增长政策发力离不开货币政策的支持。另一方面，短期内再次宽松，进一步调降政策利率的可能性有所下降，随着本轮降息落地，货币政策滞后效应之下央行和市场均需时间观察确认宽松对于经济和需求的刺激效果。1月PMI环比回升、金融数据好于预期，显示经济出现好转迹象，进一步调降利率的需求并不迫切。 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021-01-28 2022-01-28 2023-01-28 2024-01-28 中期借贷便利(MLF):利率:1年 逆回购利率:7天 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 图表1：MLF利率维持不变图表2：LPR利率非对称下调 2021-10-01 2021-12-01 2022-02-01 2022-04-01 2022-06-01 2022-08-01 2022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 2023-06-01 2023-08-01 2023-10-01 2023-12-01 2024-02-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、中小银行跟随下调存款挂牌利率，后续仍有下降的空间 2月22日，据媒体报道称，近日吉林、广西等地多家中小银行宣布调整人民币存款挂牌利率。其中，包括桂林银行、柳州银行、榆树农商行、桦甸农商行、灵川深通村镇银行等。下调存款利率中，包括活期存款、定期存款、大额存单等多种存款产品，涉及各种期限。 （1）从存款利率下调的幅度上看，降幅在10至60个基点之间，也有银行大额存单利率下调了70个 基点。2022年9月以来，银行经历了4轮存款挂牌利率的下调，最近一次为2023年12月四大国有行和部分股份制行分别下调3/6个月、1/2/3/5年期定期存款挂牌利率至1.15%、1.35%、1.45%、1.65%、1.95%、2.0%。此次中小银行存款挂牌利率的下调是对于2023年12月大行调降的延续。 （2）央行在2023年第四季度货币政策执行报告中指出，发挥存款利率市场化调整机制作用，促进社会综合融资成本稳中有降。2月18日，5年期LPR大幅下调25个百分点，1年期LPR保持不变。为稳增长考虑，促进社会综合融资成本稳中有降仍具有必要性，而且银行的净息差已在低位，因此银行将继续在资金端压降成本，2024年存款利率有望继续下调。 1.2国内政策跟踪 （1）中央全面深化改革委员会举行第四次会议 2月19日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第四次会议，审议通过了《关于改革土地管理制度增强对优势地区高质量发展保障能力的意见》、《关于促进经济社会发展全面绿色转型的意见》、《关于进一步提升基层应急管理能力的意见》、《关于加快形成支持全面创新的基础制度的意见》、《中央全面深化改革委员会2023年工作总结报告》、《中央全面深化改革委员会2024年工作要点》。 会议强调，要建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度，提高土地要素配置精准性和利用效率，推动形成主体功能约束有效、国土开发协调有序的空间发展格局，增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。要进一步提升基层应急管理能力推动应急管理工作力量下沉、保障下倾、关口前移，有效防范化解重大安全风险，及时有力有效处置各类灾害事故，筑牢安全底板，守牢安全底线；要抓住推动绿色转型的关键环节推进全面节约，加快消费转型，强化绿色科技创新和先进绿色技术推广应用；加快形成支持全面创新的基础制度，是深化科技体制机制改革、推动实现高水平科技自立自强的重要举措。且加强系统集成,对新出台的举措、新制定的制度开展政策取向一致性评估,确保同向发力、形成合力。 （2）214个城市已建立房地产融资协调机制 2月20日，住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制工作视频调度会议并作出工作部署。会议指 出，截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持 的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目：已有57个城市162个项目已获得银行 融资共294.3元，较春节假期前增加113亿元。 会议强调，各地要高度重视城市房地产融资协调机制有关工作，精准提出房地产项目“白名单”，推动协调机制持续取得实效。会议要求，各地在开展工作时要形成“两个闭环”。一是要形成“推送--反馈”的工作闭环。城市房地产融资协调机制根据条件筛选项目并推送给商业银行，各商业银行按照规程审查后放贷，对不予放贷的项目向金融监管部，由城市政府及时协调解决，形成“白名单”项目从推送到反馈门报送“无法贷款的原因”的工作闭环。二是要形成“发放--使用--偿还”的管理闭环，确保资金全部用于项目开发建设，严防资金被挪用于购地、偿还债务或其他投资。 （3）民营经济促进法起草工作启动 2月21日消息，司法部、国家发展改革委、全国人大常委会法工委共同召开立法工作座谈会，民营经济促进法起草工作已经启动，立法进程将加快推进。全国工商联课题组的立法草案建议稿分为总则、平等准入、创业创新、权益保护、促进发展、法律责任、附则等7章49条。2月12日，国家发改委透露，将会同有关方面采取更多务实举措，不断优化民营经济发展环境，切实解决民营企业发展困难，提振民营企业发展信心。 国家发展改革委副秘书长、国民经济综合司司长袁达日前介绍，要加快推进民营经济促进法立法进程。同时，要狠抓促进民营经济发展各项政策落实落地。完善面向民营企业的信息发布机制，加大项目推介力度，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。要健全完善多层次的与民营企业常态化沟通交流机制，畅通政企沟通交流渠道坚持从个案和整体上及时掌握制约民营经济发展的问题，力争解决一类问题、受益一批企业、助力一个行业。民营经济促进法立法工作要总结实践经验，巩固改革成果，回应企业关切，补齐短板弱项。聚焦依法保护民营企业产权和企业家权益、公平参与市场竞争、平等使用生产要素、公平执法公正司法、中小企业账款拖欠治理等民营企业核心关切，建立和完善相关制度，以法 治思维和法治方式保持政策制定和执行的一致性稳定性，激发各类经营主体的内生动力和创新活力，促进加快发展新质生产力，切实从法律制度上把对国企民企平等对待的要求用硬实措施落下来。 1.3海外：美联储对降息保持谨慎，美欧经济数据喜忧参半 1、美联储会议纪要公布，对未来降息保持谨慎 当地时间2月21日，美联储公布1月FOMC议息会议纪要。美联储1月末的议息会议继续保持高利率不变，会后决议声明删除了暗示未来进一步加息的措辞，敞开降息大门，但暗示不会很快行动。会议纪要对当时的决策情况做了更加清晰的描述，具体来看： （1）在利率前景方面，在1月会议中，美联储官员总体认可政策利率