宏观·周度报告：国内外经济好于预期，美联储降息预期存在反复

展望后市：国内商品或延续震荡反弹、结构分化的走势。国内方面，一季度经济好于预期的迹象比较明显，但结构上的分化也比较突出：基建、制造业、出口表现较强、而房地产链条依旧偏弱（这也是近期铜强螺纹钢弱的原因之一），预计这一分化走势或还将持续一段时间。国外方面，全球多国制造业PMI普遍回升，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求改善值得关注。不过，在经济强韧性、通胀高粘性的背景下，降息预期面临不断的修正，或阶段性压制风险偏好。地缘政治方面，消息显示以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，伊朗誓言报复，中东局势存在恶化的风险，需高度警惕。 （1）本周国内商品震荡反弹，主因一是，内需在稳增长政策的支撑下出现了 宏观·周度报告 2024年04月07日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 持续改善的迹象；二是，海外制造业PMI普遍回升，制造业补库带动需求回暖；三是，以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，中东局势存在恶化的风险。 （2）3月PMI好于预期，货币政策维持宽松取向。1）3月中采制造业PMI重回荣枯线上方，供需双双改善，供需缺口进一步缓解，主要是受到春节后企业加 快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素的支撑。往后看，全球制造业PMI指数低位回升，表明外需改善将继续支撑出口修复，出口对经济增长的拉动作用或将持续。国内方面，受天气转暖和政策前置发力支撑，预计内需有望继续修复，二季度制造业PMI或运行在扩张区间。不过，地产领域的风险仍 需时间化解。2）央行召开2024年第一季度货币政策委员会例会强调精准有效实 施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节。要加大已出台货币政策实施力度， 保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，促进物价温和回升，保持物价在合理水平，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。预计年中前后MLF操作利率有可能实施年内首次下调，全面降准也有望再度落地。 （3）美国非农数据好于预期。美国3月新增非农就业升至30.3万，失业率降至3.8%。1-3月新增非农就业平均为27.6万，位于较高水平且呈现出了拐头回 升的势头，这与近期美国增长预期的持续改善一致，表明美国经济存在较强的韧性、通胀存在较强的粘性。3月新增非农持续超预期，且后续维持相对高位的风险较大，客观上边际降低联储6月降息的概率。不过，若后续公布的3-4月的通胀 数据回落至偏弱水平，不排除联储在6月降息的可能性。例如，鲍威尔在4月3日的讲话中再次强调，近期超预期的通胀数据没有实质性改变通胀回落的趋势。 一、宏观和政策跟踪 1.1制造业PMI重回荣枯线上方 1、制造业PMI重回荣枯线上方 3月31日，国家统计局公布的数据显示，中国3月官方制造业PMI50.8，预期50.1，前值49.1。中国3月非制造业PMI53，预期51.5，前值51.4。中国3月综合PMI52.7，前值50.9。 PMI指数重回荣枯线上方，产需双双回暖，供需缺口进一步修复。3月官方制造业PMI指数为50.8，较前值回升0.7个百分点，在连续5个月之后重回荣枯线上方，小幅好于市场预期。从具体分项来看，生产、新订单、进出口订单等均有明显的改善，且需求指标高于生产，表明产需双双出现了回暖，供需缺口进一步修复。其他分项上，产成品和原材料库存小幅回升，原材料价格小幅回升，产成品价格小幅回落。 3月中采制造业PMI重回荣枯线上方，供需双双改善，供需缺口进一步缓解，主要是受到春节后企业加快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素的支撑。往后看，全球制造业PMI指数低位回升，表明外需改善将继续支撑出口修复，出口对经济增长的拉动作用或将持续。国内方面，受天气转暖和政策前置发力支撑，预计内需有望继续修复，二季度制造业PMI或运行在扩张区间。不过，地产领域的风险仍需时间化解。 60.00 PMI 55.00 出厂价格 45.00 55.00 50.00 45.00 40.00 生产 50.00 主要原材… 新订单 40.00 原材料库存 新出口订单 中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 产成品库存 进口 2024-03 2024-02 图表1：中国官方PMI重回荣枯线上方图表2：多个分项指标均有所扩大 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、央行召开2024年第一季度货币政策委员会例会 中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月29日在北京召开。央行货币政策委员会召 开2024年第一季度例会指出，精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，促进物价温和回升，保持物价在合理水平，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。做好五篇大文 章，推动加快发展新质生产力。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，着力构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。 （1）对经济形势的判断。本次例会对经济形势的判断与上年四季度例会基本相同，都是在指出“经济回升向好”的同时，强调“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。去年三季度以来，伴随包括货币政策降准降息在内的一系列稳增长措施发力显效，实际经济增长动能持续改善。今年1-2月工业生产、 投资、出口等宏观数据好于预期，3月官方PMI指数大幅反弹，预示今年一季度宏观经济有望实现良好开局。不过，当前经济运行仍面临一些困难和挑战，主要是房地产行业处在调整阶段、居民消费和投资信心偏弱等。这意味着短期内宏观政策仍需保持稳增长取向。 （2）在货币政策取向方面，本次例会的具体提法出现变化：去年四季度例会公报要求“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”，而本次例会公报调整为“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，即删去了“跨周期调节”内容，而单独突出“逆周期调节”。这 或意味着接下来货币政策将在稳增长方向持续用力，降息降准都有空间。背后是当前国内物价水平偏低，房地产行业持续低位运行，需要强化逆周期调节，重点是促进物价温和回升，推动房地产行业实现软着陆， 提振经济内生增长动能。预计年中前后MLF操作利率有可能实施年内首次下调，全面降准也有望再度落地。 （3）本次例会公报首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，暗示在经济恢复阶段长期利率下行过快一定程度上是不合理的。2月以来，在全面降准落地、政策宽松预期升温，以及银行等金融机构“资产荒”等因素综合作用下，10年期国债收益率月度均值接连降至2.41%和2.31%，其间一 度创下逾20年最低，较大幅度向下偏离相应政策利率水平（1年期MLF操作利率，2.50%），其走势与年初经济回升势头出现分化。预计后期监管层或将通过遏制资金空转、有效引导市场预期等方式，推动10年期国债收益率回归围绕政策利率的常态化波动，同时也会更加重视长期收益率偏低背后的经济含义。 图表3：政策利率维持不变图表4：长期收益率下降速度过快 3.50 3.6000 3.00 3.40003.2000 2.50 3.00002.8000 2.00 2.6000 1.50 2.40002.20002.0000 中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 国债到期收益率:10年 数据来源：Wind数据来源：Wind 3、国内政策跟踪 （1）国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议 国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议召开，强调扎实推进设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，着力形成更新换代的内生动力和规模效应。 （2）国务院国资委党委召开扩大会议 国务院国资委党委召开扩大会议指出，要进一步强化产业支撑作用，聚焦先进制造业、新能源汽车、人工智能等重点产业领域，结合中部地区禀赋特点，优先试点打造战略性新兴产业集群，围绕未来材料、未来信息、未来制造，加快培育和发展新质生产力。 （3）中美举行多轮经贸会谈 中美经贸双方牵头人、国务院副总理何立峰和美财政部部长耶伦于4月5日至6日在广州举行多轮会谈，双方围绕落实中美元首重要共识，一致同意在中美经济和金融工作组项下讨论中美及全球经济平衡增长、金融稳定、可持续金融、反洗钱合作等议题。 （4）中国自用汽车贷款最高发放比例可达100% 央行、国家金融监督管理总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，明确金融机构在依法合规、风险可控前提下，根据借款人信用状况、还款能力等自主确定自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例。央行、原银监会2017年曾发文规定，自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例分别为80%、85%。此次《通知》将这一比例调整为由金融机构自主确定，贷款最高发放比例可达到100%，即按所购汽车价格全额发放。商用传统动力汽车、商用新能源汽车、二手车贷款最高发放比例保持 70%、75%、70%不变。同时，《通知》还鼓励金融机构结合新车、二手车、汽车以旧换新等细分场景，加强金融产品和服务创新，适当减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金。 （5）清明假期旅游市场稳健增长 2024年清明节假期，全国文化和旅游市场安全平稳有序。经文化和旅游部数据中心测算，假期3天全 国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较 2019年同期增长12.7%。 交通运输部披露，今年清明假期（4月4日至6日），预计全社会跨区域人员流动量75283.6万人次， 日均25094.5万人次，比2023年同期日均增长56.1%，比2019年同期日均增长20.9%。 1.2海外：美国非农数据好于预期，降息预期持续修正 1、美国3月非农数据好于预期 美国公布3月最新就业数据。数据显示，3月美国新增非农30.3万，大幅高于彭博一致预期的21.4 万人，1月和2月分别上修2.7万和下修0.5万至25.6万人和27.0万人；失业率回落0.1个百分点至3.8%，好于彭博一致预期和前值；平均时薪环比回升至0.3%，符合彭博一致预期，同比为4.1%，较前值的 4.3%有所回落；劳动参与率上升0.2个百分点至62.7%，高于预期的62.6%；周均工作时长小幅回升至34.4小时 （1）3月新增非农就业超预期，建筑、制造业和政府新增就业回升，而服务就业维持强劲。从总量来看，3个月移动平均从前值的27.2万人上升至27.6万人，整体劳动力市场总量水平拐头回升。从具体分 项来看，1）商品部门3月新增非农就业4.2万人，较2月上升2.5万人，其中，建筑业、制造业较2月 上行1.3万人和1.0万人至3.9万人和0万人，与近期地产数据偏好以及美国Markit、ISM制造业PMI企稳回升的指示一致。2）3月多数服务业的新增就业与2月相比变动不大，其中，批发业、金融活动、教育 /保健服务、休闲酒店业等均边际上升，零售业、公用事业等边际回落；而运输仓储业回落较为明显，3月较2月下降2.1万人。3）3月政府部门新增非农就业较2月进一步上升0.8万人至7.1万人，高于2023 年四季度的5.8万人。 （2）职位空缺与失业人口之比下降明显，但劳动力市场仍具有韧性。2月职位空缺小幅上升至876万，其中主要由金融业