贵金属周度报告：国内白银连续两周去库，美联储降息进一步延后

期货研究报告|商品研究 国内白银连续两周去库， 美联储降息进一步延后 ——贵金属周度报告 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年04月21日 目录 contents 01美联储与宏观经济变化 02黄金数据跟踪 03白银基本面跟踪 04行情判断 01 美联储与经济数据变化 数据来源：BLS，招商期货 美国3月CPI同比增3.5%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续 细分数据：服务业尤其是�行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体 CPI的涨幅贡献了三分之二以上；但是随着能源价格的反弹，能源端通胀也 数据来源：BLS，招商期货 在走高，叠加服务业通胀，似乎通胀可能再次来临 数据来源：BLS，招商期货 3月份季节性调整后回落0.2%，同比2.7%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。 CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重； PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。 1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现�明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期 美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE PCE的几大优势： 1)PCE中支�的构成不断做�调整，与实际的消费行为更加吻合； 2)PCE的权重对开支的代表性更为全面； 3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升 CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 新增非农就业人数（千人） 2023-102023-112023-122024-012024-02 250 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 200 150 100 50 0 -50 -100 350,000 批发 公用事业 专业和商业服务其他服务业 零售信息业 教育和保健服务 运输仓储业金融活动 休闲和酒店业 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 初请失业（周） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 1,400 零售环比变化 零售零售（不包括汽车） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023-102023-112023-122024-012024-02 汽车库存与库销比 BEA估算库存 BEA估算库销比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/18 耐用品待生产订单金额与同比变化 1000000 800000 600000 400000 200000 Feb-16 Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23 Aug-23 0 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% Oct-06Oct-09Oct-12Oct-15Oct-18Oct-21 待生产订单待生产订单同比 数据来源：WIND，招商期货 美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2% 许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变 一些委员会成员指🎧，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中 消费支�比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行 当前的政策姿态是紧缩性的，将继续对经济活动和通胀产生下行压力。 将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。 将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 美联储货币政策以数据为路径进行调整，近期劳动力市场强劲，继续推迟降息 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点晚至9月，且年内仅1次 02黄金数据跟踪 isharesSPDRGBSGOLDSGBS 全球黄金ETF库存 黄金ETF持仓 400,000 黄金CFTC持仓 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2020年2021年2022年2023年2024年 机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸 300,000机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 -400,000 Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24 上期所库存 6 5 4 3 2 1 0 Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 comex库存 1,380 1,180 980 780 580 380 180 Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Apr-23Apr-24 国内td-伦敦金（元/g） 数据来源：Wind，招商期货 交易所库存下滑，etf库存小幅反弹，内外价差扩大，机构净多持仓达到近4年最高值 Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23 8,000.00 7,000.00 中国央行黄金储备（万盎司） 增幅央行黄金储备 2,500.00 28,000 27,500 全球主要央行黄金储备 6,000.00 2,000.00 27,00026,500 5,000.00 1,500.00 26,000 4,000.00 25,500 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01 1,000.00 500.00 0.00 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 22,500 2012-022014-022016-022018-022020-022022-022024-02 数据来源：Wind，招商期货 03白银基本面情况 数据来源：招商期货 Buenaventura，Polymetal与AdriaticMetals均已经投产，并产�银精矿 智利白银月度产量（吨） 秘鲁白银月度产量（吨） 墨西哥白月度银产量（吨） 160 140 120 100 80 60 2020年2021年2022年2023年2024年 320 300 280 260 240 220 200 180 2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年 600 550 500 450 400 350 300 250 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 智利白银产量累计值（吨） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 秘鲁白银产量累计值（吨） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 墨西哥白银产量累计值（吨） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复增产略好于22年，秘鲁持平，墨西哥23年减产明显 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 波兰铜业白银月度产量 2021年 2022年 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 玻利维亚白银月度产量 1602019年2020年2021年2022年2023年2024年 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 波兰铜业白银累积产量 2021年 2022年 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 玻利维亚白银月度产量累计值 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业23年全年增产100吨左右，但是24年1-2月产量下滑 铅精矿进口量（吨）银精矿进口 铜铅精矿进口量（万吨） 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 锌铅精矿进口量（吨） 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 年年年年年年 3,0002019年2020年2021年2022年2023年2024年201920202021202220232024 5,000,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工 费也走弱，可能引发减产。 11000 伦敦黄金库存 3,500 3,000 14,500 全球主要白银库存 上期所库存（左轴）Comex库存（右轴） 12,500 1000