转债周记（2月第4周）：2024，央企转债机会在哪里？

2024，央企转债机会在哪里？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（2月第4周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-2-24 央企考核体系有何优化？ 2024年将全面推开上市公司市值管理考核，全面实施“一企一策”考核，推进服务国家战略考核全覆盖，强化研发投入和产出“双线”考核。在推 动提高核心竞争力方面，全面实施“一企一策”考核；在推动增强核心功能方面，推进服务国家战略考核全覆盖；在推动培育新质生产力方面，强化研发投入和产出“双线”考核，进一步健全符合科研规律的差异化考核机制。 央企表现如何？相比地方国企、民企如何？ 中央企业“量”上稳步增长，“质”上显著提升，总体保持稳定。央企市值整体规模持续提升，经营质量稳步提升。2023年中央企业实现营业收入 39.8万亿元，利润总额2.6万亿元，归母净利润1.1万亿元，实现高质量的稳步增长。央企平均ROA自2019年较为稳定，除2023年前三季度外，央企平均ROE均低于民企平均ROE，但相比前些年央企ROE的下行趋势已经出现拐点，有回升趋势，央企相比民企胜在资产规模庞大。 央企考核体系优化的战略意义? 围绕增强核心功能、提高核心竞争力。2023年，中央企业资产总额达86.6 万亿元，固定资产在2023年上半年达到10.4万亿元，累计完成固定资产投资超5万亿元，实现稳健运行；截止2023Q3，央企平均年化ROE为2.26%，央企ROE有望改善，资产负债率总体稳定，实现有效提升。在继续坚持“一利五率”目标体系的基础上，实现“一利稳定增长，五率持续优化”，聚焦战略性新兴产业发展，加强统筹谋划。 央企转债有哪些？ 截至2024年2月20日，央企转债有烽火转债、国投转债、南航转债等17只。该17只转债评级分布集中于高评级，AAA级占70%以上；其行业分布广泛，主要分布于公用事业、交通运输等领域；各转债对应正股总市值 差异较大，有4只转债对应正股市值超过1000亿元，有7只转债对应正 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/16证券研究 股市值低于200亿元；各转债转股溢价率也存在显著差异。 央企转债表现如何？ 从评级分布来看，该17只央企转债信用评级高，分布集中，其中70%以上为AAA级；从转股溢价率来看，央企转债转股溢价率持续低于民营企业，转债有较大的弹性空间；从转债均价来看，央企转债均价相对较低，央企、国企及民企转债近半年均持续下跌，目前均价已相差不大；从正股市值来看，平均市值远高于国企与民企，且增长趋势显著，总市值保持稳中攀升；从到期收益率来看，央企YTM跑赢大盘，具有较高增值潜力。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1央企考核体系优化，聚焦高质量发展5 1.1全面实施“一企一策”考核，市值管理纳入考核5 1.2中央企业坚持高质量发展，实现稳中求进6 1.3着力提高央企控股上市公司质量，助力国民经济增长9 2央企新考核机制出台，转债市场或迎来机遇9 2.1央企转债集中于高评级，涉及行业广9 2.2不同视角下央企转债表现10 2.2.1评级分布：央企转债评级集中分布高位，高信用评级转债占比高10 2.2.2转股溢价率：央企转债溢价率持续低位，弹性空间大11 2.2.3转债均价：央企转债均价靠拢国企、民企转债，目前已无价差12 2.2.4正股市值：央企转债平均市值增长显著，总市值稳中攀升13 2.2.5到期收益率视角：央企转债YTM跑赢大盘，近期略低于国企与民企转债15 3风险提示15 图表目录 图表1央企考核指标政策6 图表2央企单季度营业收入、净利润（单位：亿元）7 图表3央企固定资产（单位：亿元）7 图表4央企市值（单位：亿元）及央企数量（单位：个）7 图表5央企、地方国企和民企的年化ROA对比（单位：%）8 图表6央企、地方国企和民企的年化ROE对比（单位：%）8 图表7央企、地方国企、民企资产负债率对比（单位：%）9 图表8央企、地方国企、民企总市值对比（单位：亿元）9 图表9央企转债名单及其相关信息10 图表10不同类型企业可转债发行信用评级横向对比11 图表11不同类型企业可转债发行信用评级纵向对比11 图表12央企、地方国企、民营企业转债近一年转股溢价率走势12 图表13央企、地方国企、民营企业转债近一年均价走势（单位：元）13 图表14央企、地方国企、民营企业正股近一年平均市值走势（单位：亿元）14 图表15央企、地方国企、民营企业正股近一年总市值走势（单位：亿元）14 图表16近一年央企、地方国企、民营企业转债（去除异常值后）YTM走势与大盘累计涨跌幅对比（单位：%）15 1央企考核体系优化，聚焦高质量发展 1.1全面实施“一企一策”考核，市值管理纳入考核 2024年将全面推开上市公司市值管理考核，全面实施“一企一策”考核，推进服务 国家战略考核全覆盖，强化研发投入和产出“双线”考核。2024年1月24日，国务院 国资委在新闻发布会上提出，2024年是实施“十四五”规划的关键一年，首要任务是高质量发展。在推动提高核心竞争力方面，国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一 策”考核，着力提升考核精准性有效性，即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据 企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，引导企业努力实现高质量发展；国务院国资委将建立考核“双加分”机制——分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导央企积极确定挑战性目标。国务院国资委还将探索将品牌价值纳入考核，鼓励企业练好内功、外塑形象，不断提高品牌附加值和美誉度，加快建设世界一流企业。在推动增强核心功能方面，推进服务国家战略考核全覆盖，引导央企坚决落实国家重大 战略部署，优化重大生产力布局，推动国有资本实现“三个集中”，更好服务构建新发展格局。在推动培育新质生产力方面，国务院国资委将强化研发投入和产出“双线”考核， 强化战略性新兴产业收入和增加值占比考核，引导企业加快优化布局结构，深入推进转 型升级，全力以赴发展战略性新兴产业和未来产业。 近些年来，中央企业的经营考核指标体系一直在不断更新迭代的探索道路上，逐步 得到完善。从2016年，对不同功能和类别的企业制定差异化考核标准，实施分类考核； 2019年，初步建立了中央企业经营考核指标体系，指标相对粗放，提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）；2020年，在“两利一率”的基础上增加营业收入利润率及研发经费投入强度，开始注重研发，形成“两利三率”；2021年，在“两利三率”基础上增加全员劳动生产率，充分体现员工效能，完善为“两利四率”；2022年，细化“两利四率”每项具体要求；2023年，指标聚焦企业经营本质，“两利四率”优化为“一利五率” （利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率及营业现金比率）。探索的道路上，新体系更加注重价值增长，重视经营效率、强调风险防控、 鼓励技术创新并关注人力效率，符合现阶段国有企业经济主导作用和战略支撑作用。 图表1央企考核指标政策 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，新华社，华安证券研究所 1.2中央企业坚持高质量发展，实现稳中求进 中央企业“量”上稳步增长，“质”上显著提升，总体保持稳定。根据中国国务院国 资委1月24日发布，2023年中央企业实现营业收入39.8万亿元，利润总额2.6万亿元，归母净利润1.1万亿元，实现高质量的稳步增长。在投研方面，2023年，中央企业累计完成固定资产投资（含房地产）5.09万亿元、同比增长11.4%，其中，战略性新兴产业完成投资2.18万亿元、同比增长32.1%；研发经费投入1.1万亿元，连续两年破万 亿。从2019年开始，央企单季度营业收入呈小幅上升趋势，净利润2023年第三季度单 季度报告显示，476家央企实现营业收入和净利润分别达到7.8万亿元和0.83万亿元， 相比2019年第一季度单季度均有所增长。截至2023年底，中央企业资产总额达86.6万亿元，同比增长6.4%。2023年上半年央企固定资产达到10.4万亿元，相比2019年底 9.4万亿元增长了10.6%。 图表2央企单季度营业收入、净利润（单位：亿元）图表3央企固定资产（单位：亿元） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 央企营业收入央企净利润(右轴) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2019H120192020H120202021H120212022H120222023H1 资料来源：同花顺，华安证券研究所资料来源：同花顺，华安证券研究所 央企市值整体规模持续提升，经营质量稳步提升。截至2023年底，央企数量达到 475家，总市值25.2万亿元，可以看到，央企数量一直保持上升趋势，从2019Q1的398家增加至475家，增长了19.3%，央企市值自2019Q1有小幅的浮动，但总体也呈上升趋势，从2019Q1的20.7万亿元上升至25.2万亿元，增长了21.7%。国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示，要将市值管理成效纳入对央企负责人的考核，这是中国特色估值体系建设关键环节。引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 图表4央企市值（单位：亿元）及央企数量（单位：个） 300,000 央企市值数量(右轴) 500 250,000 200,000 480 460 440 150,000420 100,000 50,000 400 380 360 0340 资料来源：同花顺，华安证券研究所 央企ROE出现拐点，未来将有所回升。从ROA来看，2023年前三季度央企平均ROA 为2.40%，地方国企平均ROA为2.01%，民企平均ROA为2.60%，央企年化ROA自2019年较为稳定在3.7%，2022年有所下降至3.37%，截止2023Q3，央企平均年化ROA为2.40%。从ROE来看，2023年前三季度央企平均ROE为2.26%，地方国企平均ROE为0.61%，民企平均ROE为1.95%，除2023年前三季度外，央企平均ROE均低于民企平均ROE，但在2022年，相比前些年央企ROE的下行趋势已经出现了明显的回升，央企平均年化ROE在 2019年为6.48%，随后2020年下降至5.35%，2021年跌至2.34%，在2022年央企平均年化ROE上升至3.42%，相比2021年增长了46.2%，截止2023Q3，央企平均年化ROE下降至2.26%，净资产收益率有改善趋势，股东回报或保持较好水平，央企ROE在未来大概率会继续回升。 图表5央企、地方国企和民企的年化ROA对比 （单位：%） 图表6央企、地方国企和民企的年化ROE对比 （单位：%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 央企地方国企民企 2019年2020年2021年2022年2023年前三季度 资料来源：同花顺，华安证券研究所资料来源：同花顺，华安证券研究所 央企资产负债率实现总体稳定，总市值稳健增长。央企资产负债率在2019年前三季 度均在55%上下，自2019Q3起，有