信用周记（2月第4周）：云南归来，山一程后水一程

云南归来，山一程后水一程 固定收益 固收周报 ——信用周记（2月第4周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-02-28 云南归来，是否有足够的理由保持乐观？ 第一，省级的风险解决了吗？云南康旅的化债模式再次印证——与召开恳谈会、签署各种框架协议相比，真正偿还债券+引入央企资金+银行资金展期+“以时间换空间”是最实际的选择，也是真正可以取信于投资者的方案。从效果来看，积极方面是存量债券规模减少、综合融资成本下行、银行持仓占比提升、债券估值波动改善、市场化发行和银行基石发行交替，已经达到弱区域复苏的较理想状态。冰冻三尺非一日之寒，我们不能要求经历困境的云南在一年之内把发债成本降到3%，可以确信的是，省级平台已度过了最难时期，偿债意愿坚定、化债思路比保利时期更加开阔，真实可用的资源也更加充沛（央企建工、保险机构、银行的支持，省信用增进等），可以平稳过渡，也可临时应变，后续关注点在于——①康旅整体的债务展期方案何时全面落地（股份行对利率的接受度），②昆明市对省属平台的影响（参照兰州对甘肃省属的影响），预计未来半年内可以揭晓。 第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平台的公益属性明显、土地资产充足、直融占比适中，市国资委对全市发债主体的融资行为早有约束（成本、杠杆、渠道、发行投标），从各个角度来看不应该是市级主体会出现非标违约的区域。我们认为卖地下滑、旅游受限是各地普遍面临的共性挑战，该区域债务问题的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。无论是风险考虑，还是基于监管要求（银保监会12号文），2022年金租公司确有撤离现象，一方面挤占了原本可用于偿还债券的货币资金/金融资源，另一方面，部分企业因非标债务接续出现问题导致征信受损，进一步增加银行支持难度。昆明的变化给城投化债提供了一条经验——非标债务有资产抵质押、有各类担保增信、部分还有分期还本，之所以成本仍然大幅高于债券，在于其灵活性，换言之，如果我们对偿债顺序和方式不加以区分，将6%的债券资金和9%的非标完全划等号，后续会出现的问题是可以推演的…… 第三，昆明区域的融资环境如何改善？首先是降低预期、从长计议，如上文分析，省级平台的改善尚需通过多年的化债努力，昆明市后续也要看到修复需要时间和耐心；其次，短期来看不是对标东部省份如何化债，可以参考的是其他弱区域，①兰州模式，在财力有限的情况下，抓大放小、调动资源， 低调获取省属国企的支持，这方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍应关注省属国企的拿地情况；②康旅、遵义模式，依靠银行的支持改善债务结构，这一点既要看康旅本身何时完全落地，也要看昆明市对银行的协调能力，在当下全国各地的化债实践中，万变不离其宗的是对银行资源的调动；③柳州模式也不无可取之处，虽然很多观点认为引入私募基金进场可能导致区域成本持续上升，但是该过程仍然有增量资金流入，并且可以提高区域投资者对负面信息的容忍度。 长期来看，发展是问题的最优解，我们对云南省、昆明市丰富的资源禀赋充满信心；短期来看，去年下半年以来昆明市发债以银行包销为主，反过来也降低了未来的真实刚兑压力；自上而下，城投化债的政策表述更加明确，新一轮政策的脉络更加清晰；自下而上，各家平台在过去的偿债过程中积累了丰富的经验，对债券市场和投资者知己知彼。 回顾过去，云南的化债是山一程、水一程，展望后续——迈过此刻是坦途。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1云南归来，山一程后水一程5 1.1云南省基本面梳理5 1.2区域城投表现如何？8 1.3对于云南，我们应当关注什么？10 1.3.1省属平台的问题是否解决？10 1.3.2昆明市属平台风险如何看待？12 1.3.3昆明破局，路在何方？14 2风险提示15 图表目录 图表1全国31个省级行政区2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）6 图表2全国及云南省GDP增速走势（单位：%）6 图表3全国31个省级行政区2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）7 图表4全国31个省级行政区2022年政府债务率（单位：%）7 图表5云南区域部分城投名单（单位：亿元）8 图表6全国各省份2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表7云南省各评级主体2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）10 图表8云南省部分省属平台有息债务规模（单位：亿元）11 图表9云投集团2020年以来各月债券发行期限（单位：年）11 图表10昆明市2019至2022年土地出让金规模（单位：亿元）12 图表11云南省城投融资租赁事件梳理（单位：起）13 图表12部分租赁公司在云南省国企业务投放梳理（单位：起）14 图表13云南省2019至2022年城投债发行主承销商类型（单位：次）15 1云南归来，山一程后水一程 云南省，地处我国西南边陲地区，与贵州、广西、四川与西藏相邻，西南部与缅甸、老挝与越南接壤，是我国西南地区重要门户省份。经济方面，2022年云南省GDP总量约 2.9万亿元，同比增长4.3%，经济体量表现一般，但经济增速处于上游水平；财政收入方面，2022年云南省一般公共预算收入1949亿元，同比减少14.4%，财力与GDP排名存在一定错配，表现相对不佳。城投方面，2022年云南省338亿元，位列全国末尾，净偿还规模较2021年增加78亿元（同期值为净偿还260亿元）。 整体来看，与其他省级行政区相比，云南省经济表现在全国处于中游水平，但财力表现不佳，经济对财力的贡献相对较弱，区域债务压力较重，当地平台债务短期化明显，对债务滚续需求较高。与天津市类似，云南省当前同样存在较大的再融资需求，因此，本周我们将围绕云南省展开讨论，重点分析区域当下的再融资环境。 1.1云南省基本面梳理 经济方面，云南省经济体量出于全国中游水平，而经济增速保持较快水平，高于全国同期。具体来看，经济体量方面，2022年云南省GDP规模约2.90万亿元，排在31个省级行政区的第18位，高于广西、山西与内蒙古，而低于江西、重庆与辽宁，出于全国中游水平；而在经济增速方面，云南省2022年GDP增速录得4.3%，高于全国同期，在31个省级行政区中排名第8位，仅次于福建、江西、湖南、甘肃、山西、湖北与陕西7个省份，经济增长活力尚可。 省会城市昆明方面，在全部36个省会、直辖市及计划单列市中，除拉萨市尚未披露有关数据外，其余城市中，昆明市GDP体量处于中游偏下，排名第22位，弱于大连、厦门与沈阳，强于南昌、石家庄与长春；而从经济增速来看，昆明市处于主要城市的中游水平，位列第17位，弱于济南、太原与深圳，强于成都、重庆与呼和浩特。 纵向来看，云南省自2008年以来经济增速整体高于全国水平。具体来看，除2021年以外，云南省历年GDP增速均要高于全国同期，整体保持快速发展势头，依托独有的能源优势以及自然资源优势，云南省在绿色能源、旅游业等方面的发展取得优异成绩，但近年来，受到新冠疫情影响，经济增速有明显下行，具体而言，以两年平均增速来看，2021年云南省GDP两年平均增长5.8%，虽仍快于全国同期约0.1个百分点（5.7%），但领先幅度较此前有明显收窄，一方面原因在于疫情对生产经营活动的普遍限制，另一方面也在于作为云南支柱产业之一的旅游业，受疫情影响幅度显著高于其他行业。后续来看，随着疫情防控措施的优化调整，预计云南省经济活力将再度回归。 图表1全国31个省级行政区2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） GDP(亿元)GDP增速(%) 广江山浙河四湖福湖安上河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南徽海北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏 古江 140,0005.0 120,0004.0 100,0003.0 80,0002.0 60,0001.0 40,0000.0 20,000-1.0 0-2.0 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2全国及云南省GDP增速走势（单位：%） 全国云南省 14.2 13.7 12.7 13.0 12.1 12.3 12.1 11.4 10.6 11.9 12.2 9.5 10.6 8.7 8.7 8.9 9.7 8.1 8.1 8.4 9.0 9.4 9.6 7.97.8 7.4 7.0 6.8 6.9 7.3 6.7 6.0 4.0 4.3 3.0 2.2 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，云南省财政收入体量与增速均处于全国中下游水平，财政质量不高，自给率相对较低。具体来看，绝对体量方面，云南省财政收入规模不高，2022年一般公共预算收入1949亿元，位列全国31个省级行政区的第20位，同比减少14.4%，增速位列全 国第29位，仅高于西藏与吉林；政府性基金预算收入621亿元，排名同样位列全国第20位，同比大幅减少42.9%，增速排名全国第26位，仅高于青海、辽宁、黑龙江、吉林与天津。财政质量方面，2022年云南省一般财政自给率约为29.1%，基金财政自给率约为33.8%，分列第24位与第28位，财政自给率整体相对较低，财政质量相对较弱。 图表3全国31个省级行政区2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务压力方面，云南省债务压力相对较高，2022年债务率增长相对较快。具体测算方面，我们以各省一般公共预算收入、政府性基金收入与地方政府债务余额来测算各省政府债务率。结果显示，2022年云南省政府债务率约为654%，位列全国第5位，政府债务压力处于较高水平；从相对变化来看，2022年云南省政府债务率相较2021年增加约126 个百分点，位列全国第3位，仅次于吉林与甘肃，债务压力增长显著，主要原因一方面在于卖地收入大幅下行，另一方面在于疫情对经济活动的影响，财政收入质量不高。 图表4全国31个省级行政区2022年政府债务率（单位：%） 1000% 云南 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 20222021增减（右） 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 青吉贵甘广 海林州肃西 湖黑重南龙庆江 湖天海宁北津南夏 四安辽川徽宁 江新福西疆建 河山河北东南 浙陕江内西广北山上江西苏蒙藏东京西海 古 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：债务率测算为政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。 1.2区域城投表现如何？ 截至2023年2月24日，云南省有存量信用债的城投平台累计53家，存量余额约 为1929.7亿元。其中多数集中在省级平台，主要省级平台包括云投集团、云南交投、云 南建投、云南铁路、云南工投以及云南水投，累计存量规模784.8亿元；其他发债主体主要集中在昆明市，其中昆明交投、昆明公租房、昆明交产、昆明产投、昆明轨交、昆明高速、昆明滇投以及昆明土投等平台存量债券相对校多。从主体评级来看，天津市53家有存量债的城投平台中，5家为AAA主体，主要集中在省级与昆明市级，AA+主体累计15家，AA主体28家，其他评级及无评级主体累计5家。 图表5云南区域部分城投名单（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：存量债仅统计企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。 从一级发行与融资情