转债周记（5月第4周）：盘面风格轮动，后市怎么看？

盘面风格轮动，后市怎么看？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（5月第4周） 报告日期：2024-5-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 近年来，大中小盘风格怎样轮动？ 纵览2020年1月至2024年5月，小盘风格整体占优。在统计的53个月中，从绝对表现上看，申万小盘指数仅有6个月时间表现不及中盘指数和小盘指 数，在其余47个月小盘指数均明显高于中盘指数和大盘指数。而从相对表 现上看，大盘风格占优时间共计9个月，小盘风格占优时间共计34个月， 其余10个月时间二者不相上下。 近期市场出现多重信号，预示未来小盘向大盘的风格转换。自今年4月12 日“新国九条”发布以来，上市公司退市适用范围扩大，退市指标更严格，受到新政策冲击最大的板块无疑是小盘股。并且自今年1月2日以来，小盘 指数已经从4214.23点下跌至4032.46点，跌幅为-4.31%；而大盘指数则从 2973.34点上涨了3237.12点，涨幅达8.87%。 大小盘转债市场指标如何变化？ 纵览2021年年初到2024年5月转债平均价格数据，大中小盘经历了4次风格轮动，近期大中小盘均处于上涨行情。其中中小盘受“新国九条”影响，短期内出现下跌趋势，经过调整后恢复上涨。 纵览2020年1月至2024年一季度转债正股营收和归母净利润数据，近期大盘营收同比增速表现更好。2020年至2021年中盘风格占优，营收同比增速分别为18.28%、33.66%；归母净利润同比增速分别为36.4%、7.78%。 2022年至2023年大盘风格占优，营收同比增速分别为15.29%、6.90%；归母净利润同比增速分别为10.25%、-5.94%。2024年一季度从营收端来看大盘占优，增速为0.71%；从净利端来看中盘占优，增速为-8.59%。 新政策对转债市场短期冲击大，长期来看市场流动性结构发生实质性转变。转债市场的流动性结构发生了巨大变化，在4月1日，小中大盘股转债的平 均换手率为21.38%、34.28%、9.97%，而5月17日三者的平均换手率为42.32%、17.55%、18.46%，其中小盘股和大盘股转债的流动性翻了一番，而中盘股转债的流动性直接腰斩。 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/20证券研究报告 “新国九条”的出台，对大中小盘转债成交额造成了不同的影响，最明显的变化是大盘转债成交额增加。2024年4月1日，小中大盘股的转债成交额分别为229.63、124.86、149.33亿元，而一个半月后的5月17日，三者成 交额分别为402.04、89.22、253.25亿元。小盘股和大盘股转债成交额几乎翻了一倍，而中盘股转债成交额下跌了28.54%。这也意味着转债市场的成交额结构发生了根本变化，小盘成交额占比从45.58%增加到了54.00%，大盘成交额占比从29.64%上升到34.02%，而中盘成交额占比从24.78%萎缩到了11.98%。 纵观2020年第一季度至2024年第一季度，部分基金在转债上的配置偏好大盘股转债。比较来看，2020Q1小中大盘股转债的基金持有市值占比分别为10.28%、14.21%、75.51%，2024Q1小中大盘股转债的基金持有市值占 比分别为14.16%、14.56%、71.27%，市值占比并未发生根本性变化。大盘股转债的基金持有市值目前仍然是小、中盘股转债的5倍，占绝对的基金配置体量。 后市来看，转债市场如何布局? “新国九条”的出台势必对中小盘造成一定的影响和冲击，不论是中小企业、还是投资者的信心，都需要一定的时间来修复和弥补。届时，大盘依然会保 持震荡上行的趋势，逐步吸收从中小盘中回撤的资金，所以近期转债市场可以优先关注大盘绩优股。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1历史和近期大中小盘风格轮动5 1.12020年1月至2024年5月：小盘风格长期占优5 1.2“新国九条”出台前后：大盘风格或将成为主导6 2历史和近期大中小盘转债的指标变化7 2.1价格风格轮动4次，近期大中小盘均处于上涨行情7 2.2大中盘业绩优势明显，近期大盘营收表现更好9 2.3换手率高峰频发，近期换手率受政策冲击大12 2.4成交额风格轮动频繁，近期小盘成交额占优14 2.5整体来看，配置大盘转债是部分基金首选16 3未来转债布局需侧重绩优股19 4风险提示19 图表目录 图表12020年1月至2024年5月申万大中小盘指数变化6 图表22020年1月至2024年5月申万大盘/小盘指数比值6 图表32024年3月12日至5月21日申万大盘/小盘指数比值7 图表4大中小盘平均价格走势（单位：元）8 图表5历史大中小盘平均价格区间涨跌幅（单位：%）8 图表6近期大中小盘平均价格（单位：元）9 图表72020-2023年大中小盘转债正股营收同比增速10 图表82020Q1-2024Q1大中小盘转债正股营收同比增速10 图表92020-2023年大中小盘转债正股营收同比增速11 图表102020Q1-2024Q1大中小盘转债正股营收同比增速11 图表112021年1月至2024年4月大中小盘股转债平均换手率(单位：%)12 图表12转债市场平均换手率描述统计（单位：%）13 图表132024年4月1日至5月17日大中小盘股转债平均换手率（单位：%)14 图表142021年1月至2024年4月大中小盘股转债总成交额(单位：亿元)15 图表15转债市场大中小盘成交额描述统计（单位：亿元）15 图表162024年4月1日至5月17日大中小盘股转债总成交额(单位：亿元)16 图表172020Q1-2024Q1大小盘股转债平均持有基金数17 图表182020Q1-2024Q1大中小盘股转债基金持有市值合计(单位：亿元)18 图表192020Q1-2024Q1大小盘股转债平均基金持有数量合计占存量比(单位：%)18 1历史和近期大中小盘风格轮动 1.12020年1月至2024年5月：小盘风格长期占优 纵览2020年1月至2024年5月，小盘风格整体占优。对比2020年1月1日至 2024年5月21日申万大中小盘指数，小盘风格指数在绝对数值上长时间占优，高于中盘指数和大盘指数。近些年流行的量化产品多侧重于投资流动性好、波动率大的小盘资产，从而进一步推动了小盘风格的盛行。小盘指数仅在2020年12月至2021年6月的 6个月期间数值不及中盘指数和小盘指数，在其余47个月中小盘指数均明显高于中盘指数和大盘指数。为了比较大盘指数和小盘指数之间的相对表现，我们可以使用指数比值来反应两种风格的孰优孰劣，这里选用大盘指数/小盘指数作为比值指标。指标上升意味着大盘表现优于小盘，指标下降意味着大盘表现不及小盘。2020年1月至7月，指标基 本保持稳定，大盘和小盘表现相差无几。2020年8月至2021年2月，指标从0.82一路升至1.18，涨幅43.90%，大盘相对小盘超额收益高达约43.90%，大盘占优。从2021年3月开始直至2023年12月，指标开始缓慢下降，从1.18跌落至0.68，跌幅达- 42.37%，期间小盘相对大盘的超额收益高达约42.37%，小盘风格占据优势。随后从2024 年初至今，大盘风格开始反击，指标从2023年12月15日的0.68迅速回升至2024年 2月5日的0.88，期间涨幅达29.41%，用时不到两个月时间。纵观过去，大盘风格占 优时间共计9个月，小盘风格占优时间共计34个月，二者风格不相上下时间共计10个月。整体来看，小盘风格长期占优。 图表12020年1月至2024年5月申万大中小盘指数变化 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表22020年1月至2024年5月申万大盘/小盘指数比值 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2“新国九条”出台前后：大盘风格或将成为主导 近期市场出现多重信号，预示未来小盘向大盘的风格转换。自今年4月12日“新 国九条”发布以来，上市公司退市适用范围扩大，退市指标更严格，受到新政策冲击最大的板块无疑是小盘股。并且自今年1月2日以来，小盘指数已经从4214.23点下跌至 4032.46点，跌幅为-4.31%；而大盘指数则从2973.34点上涨了3237.12点，涨幅达 8.87%。同时，小盘指数下跌引发的雪球产品敲入现象也打击了投资者对小盘股的信心。这些迹象表明，未来资本市场对大盘的信心会大于小盘，市场资金也逐渐从小盘回流至大盘。考察新政策前后一个月的申万大盘/小盘指数比值，新政策发布前三天4月9日指标为0.78，发布后第四日即4月16日指标为0.82，涨幅达5.13%，用时仅7天。从整体趋势上看，新政策带来的影响也是大盘表现逐渐优于小盘，指标曲线呈上升趋势。 图表32024年3月12日至5月21日申万大盘/小盘指数比值 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2历史和近期大中小盘转债的指标变化 2.1价格风格轮动4次，近期大中小盘均处于上涨行情 从大中小盘转债平均价格走势来看，可以将从21年开始的市场分为6个区间： （1）2021年1月8日-2021年3月26日，市场回调，大中小盘转债跌幅依次为-7.36%，-3.2%，-3.83%。中小盘更抗跌，表现占优。 （2）2021年3月26日-2021年12月3日，属于上涨行情，大中小盘转债涨幅依次为26.14%、29.82%，16.97%。中盘涨幅最大，表现持续占优。 （3）2021年12月3日-2022年4月29日，市场回调，大中小盘转债跌幅依次为 -18.76%，-16.3%，-10.53%。小盘风格跑赢大中盘，跌幅最小，表现占优 （4）2022年4月29日-2022年8月12日，属于上涨行情，大中小盘转债涨幅依次为19.85%，10.53%，16.69%。大盘风格跑赢中小盘，涨幅最大，表现占优。 （5）2022年8月12日-2024年2月2日，市场回调，大中小盘转债跌幅依次为-30.90%，-19.61%，-20.33%。中盘风格跑赢大小盘，跌幅最小，表现占优。 （6）2024年2月2日-2024年5月17日，属于上涨行情，大中小盘转债涨幅依次为10.42%，9.75%，7.79%。大盘风格跑赢中小盘，涨幅最大，表现占优。 图表4大中小盘平均价格走势（单位：元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表5历史大中小盘平均价格区间涨跌幅（单位：%） 开始时间 起始区间结束时间 区间类型 平均价格涨跌幅（%）小盘转债中盘转债大盘转债 2021-01-08 2021-03-26 市场回调 -3.83% -3.20% -7.36% 2021-03-26 2021-12-03 上涨行情 16.97% 29.82% 26.14% 2021-12-03 2022-04-29 市场回调 -10.53% -16.30% -18.76% 2022-04-29 2022-08-12 上涨行情 16.96% 10.53% 19.85% 2022-08-12 2024-02-02 市场回调 -20.33% -19.61% -30.90% 2024-02-02 2024-05-17 上涨行情 7.79% 9.75% 10.42% 资料来源：同花顺，华安证券研究所 从价格端来看，虽然前期受到“新国九条”的影响，但近期小盘转债已经开始企稳 回弹。2024年4月12日，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场 高质量发展的若干意见》，即“新国九条”，新国九条完善并严格了退市制度。政策出台后两周内