国债期货周度报告：债市仍处偏多环境，关注调整后买入机会

周度报告-国债期货 债市仍处偏多环境，关注调整后买入机会 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年02月25日 ★一周复盘：国债期货大幅上涨 本周（02.19-02.25），国债期货大幅上涨。周一，债市对于春节消费数据反应不大，由于资金面均衡偏松，国债期货震荡上涨。周二，5年期以上LPR利率下降25BP，降幅为史上最大。市场认为LPR利率下调后存款利率和政策利率有望补降，债市继续走强。周三，部分投资者担忧财政政策发力而开始止盈，但整体来看债市做多情绪仍然较强，国债期货继续上涨。周四，多家中小银行下调存款利率再度引发市场做多热情，叠加 国资金面相对偏松，国债期货继续上涨。周五，市场消息面相对债较为平静，债市继续走强，午后多头情绪略有减弱。截至2月23日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结 期算价分别为101.562、103.065、103.805和105.740元，分别较2 货月8日收盘变动+0.288、+0.465、+0.535和+0.900元。 ★债市仍处偏多环境，关注调整后买入机会 多项数据显示基本面暂缺乏明显改善迹象；市场对于存款和政策利率补降的预期较高；月末资金面虽存在扰动，但政府债净融资额不高，央行也可通过逆回购对冲资金压力，预计资金面将维持均衡偏松格局；资产荒背景下，机构购债意愿极强。综合来看，预计国债暂时仍将延续偏强走势，且由于短债性价比仍然存在，预计短债表现将更强。临近两会，需关注政策预期的变化，后续财政政策超市场预期的概率比较大，债市存在调整风险。但在资产荒的背景下，利率上行的空间不大，调整反而能够带来更好的买入时机。 策略方面：1）单边建议逢回调买入；2）关注做陡曲线策略；3）建议关注各个品种06合约上的正套机会；4）跨期价差继续下行的空间不大，若债市调整，跨期价差将转而上行；5）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货大幅上涨5 1.2下周观点：债市仍处偏多环境，关注调整后买入机会5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为4185.75亿元6 图表3：本周国债净融资额回升6 图表4：本周地方债净融资额小幅回升7 图表5：本周同业存单净融资额回升7 图表6：本周国债收益率下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y、3Y-10Y利差均走阔8 图表9：隐含税率继续小幅回落8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货大幅上涨9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货03-06价差11 图表20：TS*2-TF11 图表21：TF*2-T11 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净回笼8410亿元12 图表25：DR007和R007均上行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周均下行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回升13 图表28：同业存单到期收益率13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数小幅走弱14 图表33：美国十年期国债利率小幅下行14 图表34：工业品价格普涨15 图表35：农产品价格齐跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货大幅上涨 本周（02.19-02.25），国债期货大幅上涨。周一，债市对于春节消费数据反应不大，由于资金面均衡偏松，国债期货震荡上涨。周二，5年期以上LPR利率下降25BP，降幅为史上最大。市场认为LPR利率下调后存款利率和政策利率有望补降，债市继续走强。周三，部分投资者担忧财政政策发力而开始止盈，但整体来看债市做多情绪仍然较强，国债期货继续上涨。周四，多家中小银行下调存款利率再度引发市场做多热情，叠加资金面相对偏松，国债期货继续上涨。周五，市场消息面相对较为平静，债市继续走强，午后多头情绪略有减弱。截至2月23日收盘，两年、五年、十年和三十 年期国债期货主力合约结算价分别为101.562、103.065、103.805和105.740元，分别较2月8日收盘变动+0.288、+0.465、+0.535和+0.900元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 3月1日 2月官方制造业PMI 现值--，前值49.2%，预期-- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：债市仍处偏多环境，关注调整后买入机会 本周债市继续走强，收益率曲线走陡。节后资金向银行体系回流，资金面均衡偏松，叠加收益率曲线较平，短债性价比较高，因此短债下行幅度更大。 国债暂时仍将表现偏强，且曲线仍将向牛陡方向演绎。近期地产、基建高频数据表现偏弱、票据利率上行幅度不大、2月EPMI大幅回落，基本面暂未出现明显好转的迹象，资产荒的问题依旧存在。为缓解居民购房压力、提振实体融资需求，5年期以上的LPR利率大幅下降25BP。但预期不足、收入承压是实体部门融资意愿偏低的核心原因，单纯下降利率的效果不宜高估。在商业银行净息差水平较低的环境下，市场对于未来存款利率进一步下行、政策利率补降的预期有所上升，这种预期在短期内不易下修。月末资金面存在季节性扰动压力，但政府债净融资规模偏小，且央行能够通过逆回购对冲资金压力，预计资金利率难改中性偏松的格局。另外，资产荒背景下，机构购债压力较大，由于曲线较平，机构做多短债的意愿有所上升，短债的下行幅度整体大于资金利率。资产荒是偏中长期的逻辑，机构购债的意愿在短期还将持续，因此预计曲线暂时还会向“牛陡”的方向演绎。 债市利空因素正在积累，但资产荒环境下，债市调整的幅度不会很大。开年以来，国债收益率快速下行，10Y国债利率累计下行幅度超15BP，部分收益较高的投资者止盈意愿正在逐渐上升。另外，需着重关注两会期间的政策，预计财政发力的概率较高。从提振通胀、拉动经济增长的效果来看，财政政策是要强于货币政策的，今年稳增长压力依然较高，且政府对于目标通胀的关注度进一步上升，这意味着财政政策势必要 进行发力。另一方面，年初以来，由于中央强调不搞强刺激，且多个债务压力较高的省份申请基建项目受到了更为严格的监管，市场对于财政发力的预期整体不高。财政政策力度超预期，资金面也存在着上行的风险，若机构杠杆水平较高，则债市将面临调整。但在资产荒的背景下，债市调整的幅度不会很大，调整能够带来更好的买入时机。 策略方面：1）单边建议逢回调买入；2）关注做陡曲线策略；3）建议关注各个品种06合约上的正套机会；4）跨期价差继续下行的空间不大，若债市调整，跨期价差将转而上行；5）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为4185.75亿元图表3：本周国债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债38只，总发行量和净融资额分别为6399.73和4185.75亿元；地方政 府债共发行15只，总发行量和净融资额分别为757.93和74.95亿元；同业存单发行850 只，总发行量和净融资额分别为11242.7亿元和6013.6亿元。 图表4：本周地方债净融资额小幅回升图表5：本周同业存单净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率整体下行。截至2月25日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为2.07%、2.24%、2.40%和2.59%，分别较2月8日收盘变动-7.41、-6.85、-3.80和-3.35个bp。国债10Y-1Y利差走阔10.83bp至63.02bp，10Y-5Y利差走阔3.05bp至15.95bp，30Y-10Y利差走阔0.45bp至19.05bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.92%、2.36%和2.55%，分别较上周末变动-14.78、-7.26和-6.16bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y、3Y-10Y利差均走阔图表9：隐含税率继续小幅回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货大幅上涨。截至2月23日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力 合约结算价分别为101.562、103.065、103.805和105.740元，分别较2月8日收盘变动 +0.288、+0.465、+0.535和+0.900元。 图表12：国债期货大幅上涨图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为44424、71589、95646和 33568手，分别较上周变化+12085、+13923、+2143和-5903手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为75344、136215、196983和 63463手，分别较上周变化-1270、-918、+2223和+3224手。 3.2基差、IRR 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 由于临近交割月，各品种03合约基差波动普遍不大，但在债市走强的环境下，各品种 06合约基差普遍下行。展望后市，基差的变化依然和单边走势高度相关。暂时来看，市场对后市的降息预期比较强，债市暂时或能维持强势，预计基差仍将处于偏低水平。但利空因素也正在积累，若两会期间出台超预期的稳增长政策，预计基差将有所上行。目前06合约的基差水平已经处于季节性低位，继续做收基差策略潜在收益不 高，建议关注各个品种06合约上的正套机会。 图表18：国债期货主