策略周观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 煤炭与16-21年白酒牛市对比 ——策略周观点 2024年2月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 煤炭与16-21年白酒牛市对比 2024年2月25日 核心结论：A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。 （1）煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年（2020年Q2至今）跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。 （2）以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折，但整体好于大部分板块，2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。 （3）穿越牛熊三阶段的财务指标。我们认为，鉴于煤炭（以及其他上游周期）行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，预计煤炭行业利润和收入增速和A股或将一起再次回升，即使因为基数，同比增长不大，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段（2019-2021年的阶段）。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：白酒ROE经历了下降、反转、走平（单位：%）4 图2：煤炭ROE经历了下降、反转、高位震荡（单位：%）4 图3：16-21年，牛市中白酒相对绝对收益均强，熊市中白酒相对收益强（单位：100，点数）5 图4：20年至今，牛市中煤炭相对绝对收益均强，熊市中煤炭相对收益强（单位：100，点数）5 图5：三阶段白酒与全A的归母净利润累计同比（单位：%）5 图6：三阶段白酒与全A的营业收入累计同比（单位：%）5 图7：三阶段煤炭与全A的归母净利润累计同比（单位：%）6 图8：三阶段煤炭与全A的营业收入累计同比（单位：%）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比 A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，股市慢牛，白酒基本面反转。第二个阶段2018年，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折。2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。鉴于煤炭（以及其他上游周期）行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，煤炭行业利润和收入增速有可能再次回升，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段（2019-2021年的阶段）。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。 （1）煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年（2020年Q2至今）跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。 图1：白酒ROE经历了下降、反转、走平（单位：%）图2：煤炭ROE经历了下降、反转、高位震荡（单位：%） 白酒ROE（TTM） 45 25煤炭ROE（TTM） 40 20 35 15 30 10 25 5 20 0 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1 15-5 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折，但整体好于大部分板块，2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。 图3：16-21年，牛市中白酒相对绝对收益均强，熊市中白酒相对收益强（单位：100，点数） 图4：20年至今，牛市中煤炭相对绝对收益均强，熊市中煤炭相对收益强（单位：100，点数） 1,200 600 1440080 白酒II/万得全A白酒II（右轴） 二三、牛 、市 熊市 一、牛市 360040 700 煤炭/万得全A 煤炭（右轴） 二、熊市三、牛市 一、牛市 600 500 400 300 300 200 100 200 150900 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）穿越牛熊三阶段的财务指标。从白酒和全A财务指标的对比来看，这三个阶段的特征差异较为明显。第一个阶段（16-17年）白酒利润增速和收入增速均很高，增速的环比持续抬升，而且比全A增速水平高，见顶时间晚。第二个阶段（18年），虽然白酒增速高，但增速水平已经开始明显下降，但是下降的速度比之前2012-2013年的周期缓和很多，ROE还是维持高位。第三个阶段（19-21年），伴随经济和全A盈利增速企稳，白酒利润和收入增速在稍低的水平稳住。 图5：三阶段白酒与全A的归母净利润累计同比（单位：%）图6：三阶段白酒与全A的营业收入累计同比（单位：%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 归母净利润累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 营业收入累计同比 % 白酒Ⅱ 全部A股(非金融两油) % 白酒Ⅱ 全部A股(非金融两油) 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -40-20 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 煤炭行业从财务指标上看，刚经历过前面两个阶段。第一个阶段（20-21年）煤炭利润增速和收入增速均很高，增速的环比持续抬升，而且比全A增速水平高，见顶时间晚。第二个阶段（22-23年），由于需求下滑，供给保供应，价格高位回撤，利润增速明显回落，但价格回落幅度比之前经济下行期小很多，ROE还能继续维持高位。 图7：三阶段煤炭与全A的归母净利润累计同比（单位：%）图8：三阶段煤炭与全A的营业收入累计同比（单位：%） 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 归母净利润