策略周观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 流动性牛市，但可能比14-15年慢 ——策略周观点 2024年11月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 流动性牛市，但可能比14-15年慢 2024年11月10日 核心结论：2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快。 （1）上一次资金驱动的牛市是2014-2015年。盈利驱动的牛市逻辑层面更容易解释，而资金驱动的牛市，大多成熟的机构投资者会有分歧。2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，刚出现的初期市场分歧较大。因为，2003-2012年的历次牛熊市，都伴随着宏观经济的上下波动，股市虽然在顶部和底部会领先经济和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。 （2）居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。 （3）居民资金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度。最近居民资金快速流入股市的证据主要来自融资余额、开户数据和ETF的回升。如果看最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。个人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：14-15年是典型的流动性牛市（单位：点数，%）4 图2：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿）5 图3：机构资金的增多不一定是牛市（单位：亿）5 图4：融资余额快速回升（单位：点数，亿）5 图5：但融资余额/流通市值没有回升（单位：点数，%）5 图6：9-10月开户数大幅回升（单位：万户/月）6 图7：10月下旬股票开户搜索指数下降（单位：点数）6 图8：ETF份额大幅增加，但比2020年的偏股混合型产品的增长慢（单位：亿）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢 2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快：（1）最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在 一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。（2）个 人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数， 能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。（3）与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 （1）上一次资金驱动的牛市是2014-2015年。盈利驱动的牛市逻辑层面更容易解释，而资金驱动的牛市，大多成熟的机构投资者会有分歧。2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，刚出现的初期市场分歧较大。因为，2003-2012年的历次牛熊市，都伴随着宏观经济的上下波动，股市虽然在顶部和底部会领先经济和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。 图1：14-15年是典型的流动性牛市（单位：点数，%） 7000 上证综合指数 ROE（TTM）全A非金融石油石化（右轴） 16 600014 500012 400010 30008 6 2000 4 10002 2001/04 2004/01 2006/10 2009/07 2012/04 2014/12 2017/09 2020/06 2023/03 00 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来 自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛 市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分 时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。 图2：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿）图3：机构资金的增多不一定是牛市（单位：亿） 银证转账 牛市 融资余额 公募基金 67371540 64438600 484844603000 -33822-445 48 2578 854860-1221 -6200-831 -2356 2817 570 500 1348 2000 -2305-2048-2111 -3800-2726 -2675-1970 牛市 12991 10038 2752 25654765 2300 362136002400 18000 10000 保险资金 陆股通北上 900 2942 7828 607 185 6052 4322 1000 26683010 3517 1 2 4372000 1162 686 -311 -1664 -1202-785 -3051 997 089 8000 6000 8000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 -2000 4000 2000 0 2012年 2013年 -12000 -2000 -4000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）居民资金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度。最近居民资金快速流入股市的证据主要来自融资余额、开户数据和ETF的回升。如果看最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。 图4：融资余额快速回升（单位：点数，亿）图5：但融资余额/流通市值没有回升（单位：点数，%） 上证综合指数 融资余额（右轴） 上证综合指数 融资余额/流通市值（右轴） 20000 5.0% 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4500 4000 3500 3000 2500 2011/01/01 2012/01/01 2013/01/01 2014/01/01 2015/01/01 2016/01/01 2017/01/01 2018/01/01 2019/01/01 2020/01/01 2021/01/01 2022/01/01 2023/01/01 2024/01/01 2000 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 个人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索 指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。 图6：9-10月开户数大幅回升（单位：万户/月）图7：10月下旬股票开户搜索指数下降（单位：点数） 上证所:A股账户新增开户数:合计月万户 800 700 600 500 400 300 200 100 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2024-05 0 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：百度指数，信达证券研发中心 与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。