策略周观点：牛市初降准，宜高抛低吸

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛市初降准，宜高抛低吸 ——策略周观点 2023年3月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛市初降准，宜高抛低吸 2023年3月19日 核心结论：降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，因为盈利的负面影响通常会超过流动性的正面影响，但当降准周期进入后期，稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响，股市反而容易进入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。2023年 的整体环境比较类似2016或2019年，这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准通常是利多，但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初。但如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准通常意味着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。短期来看，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声，未来1-2个月内，股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现。 （1）降准:说明经济和盈利恢复还不是很强。降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。2008年以来，有5次降准周期，分别是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。历史上，降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期，降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期。 由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因为此时盈利刚开始拐头下行，盈利的负面冲击通常大于流动性的正面改善。但当股市估值调整完成，盈利周期开始接近末期时，降准等稳增长政策的正面影响通常开始超过高频盈利下降的负面影响，股市反而容易出现熊转牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。 （2）最近两次牛市初期的降准：2016年和2019年。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，始于2021年Q2的降准周期已经很久了，2023年大概率是降准周期后期了，盈利下降的担心或已接近尾声，经济有些企稳的信号，但由于尚处在恢复的初期，所以各类信号或将不断反复磨底。比如，2016年1月底股市企稳后，经济预期在1-6月不断反复，直到下半年才确认经济企稳回升。2019年1月初股市企稳，经济预期2019年全年不断反复，直到2020年疫情后才确认经济企稳回升。这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市进入波折期4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：降准周期大多都是上市公司ROE下降周期（单位：%）4 图2：降准周期初期大多是熊市，降准周期后期可以是牛市（单位：%，点数）5 图3：2023年的降准可以类比2016和2019年的降准（单位：%，点数）5 图4：2016和2019年的降准（单位：%）6 图5：大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：牛市初降准，宜高抛低吸 降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，因为盈利的负面影响通常会超过流动性的正面影响，但当降准周期进入后期，稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响，股市反而容易进入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准通常是利多，但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初。但 如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准通常意味着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。短期来看，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声，未来1-2个月内，股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现。 （1）降准:说明经济和盈利恢复还不是很强。降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。2008年以来，有5次降准周期，分别是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。历史上，降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期，降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期。 图1：降准周期大多都是上市公司ROE下降周期（单位：%） 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)ROE（TTM）全A非金融石油石化 2316 21 14 19 12 17 1510 13 8 11 6 9 2004/01 2004/11 2005/09 2006/07 2007/04 2008/02 2008/12 2009/10 2010/08 2011/06 2012/04 2013/01 2013/11 2014/09 2015/07 2016/05 2017/03 2017/12 2018/10 2019/08 2020/06 2021/04 2022/02 2022/12 74 资料来源:万得，信达证券研发中心 由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因为此时盈利刚开始拐头下行，盈利的负面冲击通常大于流动性的正面改善。但当股市估值调整完成，盈利周期开始接近末期时，降准等稳增长政策的正面影响通常开始超过高频盈利下降的负面影响，股市反而容易出现熊转牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。 图2：降准周期初期大多是熊市，降准周期后期可以是牛市（单位：%，点数） 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 万得全A 24 22 20 183800 16 14 12 2009/07 2010/05 2011/02 2011/12 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03 2021/01 2021/10 2022/08 2023/06 101900 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）最近两次牛市初期的降准：2016年和2019年。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，始于2021年Q2的降准周期已经很久了，2023年大概率是降准周期后期了，盈利下降的担心或以接近尾声，经济有些企稳的信号，但由于尚处在恢复的初期，所以各类信号或将不断反复磨底。比如，2016年1月底股市企稳后，经济预期在1-6月不断反复，直到下半年才确认经济企稳回升。2019年1月初股市企稳，经济预期2019 年全年不断反复，直到2020年疫情后才确认经济企稳回升。这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。 图3：2023年的降准可以类比2016和2019年的降准（单位：%，点数） 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 万得全A 24 226200 20 18 16 14 12 2014/12 2015/10 2016/08 2017/06 2018/04 2019/02 2019/12 2020/09 103100 资料来源:万得，信达证券研发中心 但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准通常是利多。但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初的降准后，随后股市均出现了不错的季度性上涨。但如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初的降准后，随后股市一个季度内整体指数均是跌的。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准通常标志着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。 图4：2016和2019年的降准（单位：%） PMI 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 19 53 52.5 52 17 51.5 51 15 50.5 1350 49.5 2014/12 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/05 2016/08 2016/11 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/04 2018/07 2018/10 2019/02 2019/05 2019/08 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2021/01 1149 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）策略观点：估值修复或已接近尾声，震荡等待盈利。2022年10月底-2023年3月初，由于疫情政策和稳增长政策的持续推进，大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑，所以各板块快速轮动抬升估值。但随着两会的结束，一季报逐渐临近，业绩和景气度数据的兑现成为重点。由于经济尚处在恢复的初期、疫情后经济通常最容易恢复的第一个季度也已经接近尾声，Q2经济恢复的速度可能会略有放慢。并且由于美国硅谷银行倒闭，加息对美国经济的负面影响出现新的变化，美国经济存在衰退的可能。所以我们认为，股市或需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现。 上证综合指数 经济下行周期 经济下行 经济小恢复 经济分歧、 海外经济弱 经济全面改善 疫情缓和 政策大拐点 图5：大势研判（单位：点数） 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2021-11-01 2021-12-01 2022