信用债市场周度跟踪：短久期利差上行，低等级城投继续下行

短久期利差上行，低等级城投继续下行证券研究报告 2024年02月25日 信用债市场周度跟踪（2024-02-25） 短久期利差上行，低等级城投继续下行。从中债估值曲线来看，收益率全面下行，产业债和城投债信用等级越低下行幅度越大；中短久期银行二永债收益率大幅下行，1年期各等级永续债下行幅度均超过13bp。信用利差走势以上行居多，尤其是短久期债券上行幅度较大，中长久期银行二级债变化较小；此外，中长久期AA-城投债信用利差小幅下行。期限利差方面，国开债、产业债、银行永续债期限利差普遍上行，AA-城投债2Y/1Y和3Y/1Y利差下行超过5bp。等级利差方面，AA-/AAA中长久期城投债等级利差下行超过10bp。从历史分位数来看，目前，长久期信用类资产收益率、信用利差分位数已处于历史低位，短久期债券受资金面影响，还有一定空间。 城投债：利差小幅上行，高估值城投债规模继续压降。较上周，本周城投债信用利差小幅上行，其中以中高等级和短久期城投债表现尤为明显。分省来看，宁夏、新疆、海南、上海、天津、江苏等省份上行幅度均超过6bp。截止2月23日，6%估值以上城投债规模仅1,033.50亿元，占比仅 0.70%；估值4%以上城投债规模9,576.6亿，占比6.10%；城投债整体估值水平较低。 产业债：信用利差整体上行。较上周，建筑材料、国防军工、计算机、机械设备、通信、电力设备等行业信用利差均上行超过6.5bp，银行等行业利差下行幅度较小，在1bp以内，另有交通运输、房地产、社会服务等行业利差小幅下行，均未超过5bp。 主要发行人收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），南新产投平均收益率下行13.8bp，华发集团下行12.8bp，云能投下行12.6bp，济南城建下行12bp，另有济南轨交、济南高新、津城建、上饶城投、云投集团、衡阳城投等主体下行幅度超过10.0bp；银行二永债发行人中，招商银行、江苏银行、民生银行、北京银行、中原银行等收益率下行幅度超过12bp，另有河北银行、杭州银行、平安银行等19家主体收益率下行幅度超过10bp；地产主体中，金地、龙湖拓展、滨江房产等收益率下行超过70bp，远洋控股、旭辉集团、碧桂园等上行幅度较大。 风险提示：中债估值与市场表现存在偏差，本报告为市场情况监控，不构成投资建议。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：两会前瞻：债市需要注 意什么？-利率周报20240224》2024- 02-24 2《固定收益：存单发行总体成本继续下行-同业存单周度跟踪（2024-2-24）》2024-02-24 3《固定收益：“降息”后市场怎么看？——总量每周论势2024年第6期 -天风总量联席解读（2024-02-21）》 2024-02-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.短久期利差上行，低等级城投继续下行3 2.城投债：利差小幅上行，高估值城投债规模快速压降5 3.产业债：产业债利差整体下行8 4.重要主体收益率变动情况展示10 图表目录 图1：收益率周度变动（bp）3 图2：信用利差周度变动（bp）3 图3：期限利差及周度变动（bp）3 图4：等级利差及周度变动（bp）4 图5：各品种收益率分位数4 图6：各品种信用利差分位数4 图7：各省份公募城投债收益率分布（%）5 图8：各省份城投公募债收益率周度变动（bp）5 图9：公募城投债信用利差（bp）6 图10：公募城投债信用利差周度变动（bp）6 图11：城投债收益率分布情况（亿元）7 图12：地市信用利差周度下行5bp以上的城市收益率情况（bp）7 图13：产业债收益率（%）8 图14：产业债收益率周度变动（bp）8 图15：产业债信用利差（bp）9 图16：产业债信用利差周度变动9 图17：产业债隐含评级及收益率分布（亿元）9 图18：部分城投主体债券收益率周度变动（bp）11 图19：部分银行二永债收益率周度变动（bp）11 图20：部分地产债发行人收益率周度变动（bp）12 1.短久期利差上行，低等级城投继续下行 银行二级债(AA) 银行二级债(AA-)银行二级债(A+)银行二级债(A) 银行永续债(AAA-) 银行永续债(AA+) -9.91-10.87 -7.91-10.87 -9.60-7.32-6.17 -9.60 -9.32 -7.91-10.87-10.60-10.32 -7.91-10.87-10.60-10.32 -17.27-14.95-13.86-10.64 -16.27-13.96-12.86 -9.64 -8.17 -8.17 -8.17 -8.63 -8.63 银行永续债(AA)-13.27-14.96-8.86-8.64-6.63 银行永续债(AA-)-13.27-13.96-10.86-5.64-9.63 银行永续债(A+)-13.27-11.96-10.86-5.64-9.63 银行二级债(AAA-)-11.42 -14.19 -13.35-10.93 -9.68 银行二级债(AA+)-11.91 -12.87 -11.61-10.32 -8.17 图1：收益率周度变动（bp）图2：信用利差周度变动（bp） 国债国开债中短期票据(AAA) 1Y -15.66-17.00 -9.25 收益率变动 2Y3Y4Y -7.09-6.57-5.16-9.42-11.59-7.27-4.95-5.19-3.81 5Y -3.90-8.93-3.52 中短期票据(AA+) -9.25 -5.95 -7.49 -5.81 -1.99 中短期票据(AA) -9.25 -3.95 -7.99 -6.31 -2.49 中短期票据(AA-) -13.25 -7.95 -11.99 -6.31 -2.49 企业债(AAA) -8.92 -3.11 -4.20 -2.71 -4.24 企业债(AA+) -8.92 -5.11 -7.20 -5.70 -4.25 企业债(AA) -8.93 -2.11 -7.20 -5.70 -4.25 企业债(AA-)城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA) -10.93-3.11-8.20-8.82-7.65-5.57-8.81-8.66-6.56 -8.81-8.66-4.56 -5.70-2.68-3.68-4.68 -4.25-2.82-3.81-4.81 城投债(AA(2)) -7.81 -8.66 -2.56 -6.68 -8.81 城投债(AA-) -7.81 -13.66 -16.56 -15.68 -14.81 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：期限利差及周度变动（bp） 2024-02-23期限利差 期限利差变动 2Y-1Y3Y-1Y4Y-3Y5Y-3Y 2Y-1Y3Y-1Y4Y-3Y5Y-3Y 国债 30.8830.09 35.35 5.6512.61 8.57 9.09 1.41 2.672.66 国开债 33.0310.7713.44 7.58 5.41 4.32 中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-) 14.3422.086.4016.7314.4022.078.0222.0520.4031.578.0222.0520.4031.5723.0237.05 4.304.06 1.381.67 3.30 1.761.681.261.681.265.68 5.505.50 5.305.30 9.50 企业债(AAA)企业债(AA+)企业债(AA)企业债(AA-) 13.0920.296.5115.0412.9720.306.9418.3915.8529.487.9919.7417.7030.9319.1130.75 5.81 4.721.49 -0.04 3.81 1.721.502.951.731.502.952.732.503.95 6.827.82 城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))城投债(AA-) 10.3820.937.8613.7811.2421.237.8813.8412.2426.738.3813.8414.2431.7315.3825.84 1.170.150.15 3.252.892.752.252.882.75 4.25 -0.12-0.25 -0.85 5.25 -4.12 -6.25 31.24116.73 100.38 129.84 -5.85 -8.75 0.881.75 银行二级债(AAA-)银行二级债(AA+)银行二级债(AA)银行二级债(AA-)银行二级债(A+)银行二级债(A) 7.0718.459.2514.788.9520.6410.5517.19 10.4623.3114.5122.30 8.4621.3127.5143.30 15.4630.3127.5147.3018.4634.3127.5147.30 -2.77 -1.93 2.421.292.28 3.673.443.43 -0.96-0.96 0.300.31 -2.96-2.96-2.96 -1.69 0.280.280.28 1.432.432.43 -2.69-2.69 银行永续债(AAA-)银行永续债(AA+)银行永续债(AA)银行永续债(AA-)银行永续债(A+) 7.367.617.618.61 19.7020.53 10.5614.4410.2815.27 2.322.31 3.413.223.413.22 5.234.23 25.5312.7823.27 -1.69 4.41 0.22 2.231.231.23 46.53 23.78 39.2742.27 -0.69 2.412.41 5.225.22 19.6165.5326.78 1.31 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：等级利差及周度变动（bp） 2024-02-23等级利差 等级利差变动 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 中短期票据 AA+/AAA 10.0 10.1 10.0 11.6 15.3 0.0 -1.0 -2.3 -2.0 1.5 中短期票据 AA/AAA 15.0 21.1 24.5 26.1 29.8 0.0 1.0 -2.8 -2.5 1.0 中短期票据 AA-/AAA 235.0 241.1 244.5 261.1 264.8 -4.0 -3.0 -6.8 -2.5 1.0 企业债 AA+/AAA 10.1 10.0 10.1 10.5 13.4 0.0 -2.0 -3.0 -3.0 0.0 企业债 AA/AAA 15.5 18.2 24.6 26.1 29.3 0.0 1.0 -3.0 -3.0 0.0 企业债 AA-/AAA 236.9 241.6 247.6 260.2 263.3 -2.0 0.0 -4.0 -3.0 0.0 城投债 AA+/AAA 6.6 7.5 6.9 6.9 7.0 0.0 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 城投债 AA/AAA 13.6 15.5 19.4 19.9 19.5 0.0 -1.0 1.0 -2.0 -2.0 城投债 AA(2)/AAA 21.6 25.5 32.4 39.9 44.5 1.0 -1.0 3.0 -4.0 -6.0 城投债 AA-/AAA 29.6 50.5 125.4 217.9 241.5 1.0 -6.0 -11.0 -13.0 -12.0 银行二级债 AA+/AAA- 0.5 2.4 2.7 4.0 5.1 -0.5 1.3 1.7 0.6 1.5 银行二级