科达制造：陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海

级至增持。 2、估值模型其他参数调整：将23-25 陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 其他业 1．目前最成功的出海建材企业之一。公司已在非洲5国拥有6个生产基地，务收入2022年海外陶瓷业务产量达1.23亿平方米；实现收入32.8亿元，占总营调整至收的29.4%，与其他消费建材龙头上市企业相比，公司海外建材业务收入占与22年比及体量均位居首位。公司海外建材业务规划5年内实现百亿收入，通过持一致；考续拓产线、拓地域及拓品类，逐步形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑虑需求玻璃的收入结构。 端旺盛 2．非洲：建材的蓝海市场。2020年非洲平均城镇化率为43.8%，接近2006（ 新能 年中国的城镇化率水平。据非洲开发银行测算，2050年非洲的城市化率将达到60%，接近2017年中国城镇化率水平。城镇化率的快速提升催化城市建设需求；当前较低的城镇化率水平、较高的城镇化速度及相对和缓的竞争格局带来建材业务发展的高增速及高盈利性。 源 汽车），假设24年蓝科锂 3．携手森大，抢滩非洲。陶机全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情况，领先的陶机技术工艺为产品适配性及降本增效提供可能；森大集团在非洲强大的销售网络为项目运作前期快速打开销售渠道；公司获世界银行融资支持，与其旗下金融机构IFC先后签订1.65亿美元及2亿欧元的长期贷款协议，充沛资金支持产能扩张。 业碳酸锂销量为4亿吨。考虑22年及23H1公 陶机业务长期有看点，碳酸锂价格对其盈利影响逐步减弱。公司陶机业务全球领司海外 先，将争取5年内实现陶机业务的“百亿目标”，向耗材、墨水生产及产线运维陶瓷业 等方向的延伸及“双碳”推进下的技改、智能化需求有望带来新的业务增量。公务毛利 司谨慎释放锂电材料产能，参股的蓝科锂业成本优势明显，碳酸锂价格趋于底部，率高达 对公司盈利影响将逐步减弱。 43.3%及 投资建议：公司三大业务均增长可期：陶机装备（向备件及运维方向的延伸以及技改需求带来业务增量），碳酸锂（蓝科盐湖提锂工艺，成本较低；碳酸锂价格 43.6%， 趋于底部区间，未来对公司业绩拖累减小），非洲陶瓷（先发优势、渠道优势及融资优势构筑业务护城河，高成长性高盈利性的非洲建材蓝海市场带来广阔成长空间）。我们预测23-25年公司EPS分别为1.10/1.20/1.28元/股，当前股价对应PE分别为10X/9X/9X。首次覆盖，给予“增持”评级。 调整公司海外陶瓷业务毛利率为 风险提示：碳酸锂价格持续下探，环保要求提高提升提锂成本；非洲建材需求增42%， 速不及预期；国内经济复苏及碳改推进不及预期。 40%及38%。 公司盈利预测与估值简表 1、基于陶机优势，业务多元延伸 1.1、公司由陶机制造起家，成长为全球领先的陶机龙头 公司由陶机制造业务起家，为全球领先的陶机制造龙头。科达制造股份有限公司（以下简称“科达制造”或“公司”）成立于1992年，是全球领先的陶机龙头企业。公司由陶机制造业务起家，积极推进“全球化”的发展战略，基于陶机业务优势，内拓外展逐步构建起建材机械、海外建材、锂电材料及装备业务等多元化业务结构。公司为民营企业，截至2023年三季度末，公司第一大股东为梁桐灿，持股比例为18.94%，无实际控制人。 图1：科达制造股权架构图 公司获中国联塑二级市场增持，海外市场协作值得期待。公司目前第二大股东为广东联塑科技实业有限公司（以下简称“广东联塑”），2023年1月以来，广东联塑在二级市场持续增持公司并于2月28日公告举牌，截至2023年三季度末，广东联塑持股比例达7.01%。广东联塑主要业务为塑料管道和管件的制造及销售。持续增持下，广东联塑与公司的关系更加稳固，双方有望在非洲海外市场的业务等方面开展合作。 1.2、以陶机业务为基石，构建起多元业务格局 以陶机业务为基石，外拓锂电及海外建材业务。公司1992年从五金机械厂起步，持续推进陶机研发制造，在2002年实现陶机装备国产化，并于同年登陆上交所； 凭借烧结环节的相通性，公司于2015年切入锂电行业，自建产线进行石墨化及人造石墨等负极产品的研发、生产及销售。2017年公司参股蓝科锂业，布局碳酸锂深加工及贸易等业务。2016年，公司抓住“一带一路”倡议及“国际产能合作”的发展机遇，凭借全球领先的陶机市场地位，与森大集团合作，积极布局非洲建材市场并在疫情期间快速拓展市场份额。 图2：科达制造主要发展历程 图3：科达制造主要业务架构 营收利润稳步增长，锂价波动引致业绩波动较大。机械产品、海外陶瓷及锂电材料三大业务是公司主要的收入来源，机械产品作为公司的基石业务，虽2022年受地产下行影响收入有所收缩，但整体维持稳定；多元拓展的海外陶瓷及锂电池材料业务收入呈快速增长态势，有效助力公司收入增长。公司毛利润稳步增长，三大业务亦是公司利润的主要来源。公司参股的蓝科锂业不并表，持股比例为43.58%，收益体现为投资收益；公司业绩整体呈上升态势，由于蓝科锂业投资收益受碳酸锂价格波动影响，导致公司业绩波动较大。 图4：公司营收稳步提升 图5：三大业务贡献主要毛利 图6：公司业绩波动较大（单位：亿元） 图7：碳酸锂价格波动较大（单位：万元/吨） 2、以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 2.1、消费建材领域，迄今最成功的上市出海企业 出海先锋，公司出海业务在消费建材行业处领先地位。公司在2008年就提出国内和国外“两条腿”走路的策略，逐步实现陶机业务的全球化布局。2015年，公司开始在非洲快速拓展建材业务。目前公司业务范围已覆盖全球五大洲60多个国家，2022年公司国外收入达62亿元，占总收入的55.6%。国外收入中海外陶瓷业务收入为32.8亿元，占总收入的29.4%，与其他消费建材龙头企业相比，无论是海外建材收入体量还是占比，公司均居首位。同时随着公司全球化发展战略的持续推进，海外业务将会持续增长。 图8：公司海外业务发展历程 图9：公司国外收入体量在消费建材龙头企业中最高（单位：亿元） 图10：公司国外收入占比在消费建材龙头企业中最高 2.2、非洲：建材的蓝海市场 掘金非洲，蓝海市场具备高成长性及高盈利性。在国内城镇化放缓及地产行业下行的背景下，公司瞄准非洲建材蓝海市场，较低的城镇化率水平、较高的城镇化速度及相对和缓的竞争格局带来了业务的高增速及高盈利性。公司海外陶瓷业务盈利能力显著高于国内陶瓷龙头企业，2022年公司海外陶瓷业务毛利率高达43.3%，高出我国主要上市瓷砖企业（5家）同期平均毛利率17.6个百分点。 其非洲业务较高的盈利水平，表明非洲当地需求潜力较大，且供需格局较优。 图11：公司海外陶瓷毛利率与国内企业对比 图12：国内主要瓷砖生产企业上市以来毛利率区间 非洲处于城镇化早期，城镇化率提升将催化城市建设需求。2020年非洲平均城镇化率为43.8%，接近2006年中国的城镇化率水平。据非洲开发银行测算，2050年非洲的城市化率将达到60%，接近2017年中国城镇化率水平。2006-2014年我国城镇化率快速提升，房地产投资也维持较高速增长。参照我国的发展经验，非洲城镇化率的提升预计也将催生庞大的城市建设需求，为非洲建材市场的发展提供巨大的潜力空间。 图13：我国城镇化率水平 图14：我国房地产投资在2006年开始高增 非洲人口持续增长，人口结构较优。根据Population Pyramid发布的数据，截至2022年，非洲总人口约14.27亿人并将持续增长。对比非洲人口与中国人口的变化趋势，非洲具有明显的人口红利。从人口结构来看，2022年非洲青年（15―34周岁）人口数量为4.82亿，占非洲人口总数的33.77%。从劳动年龄（15―64周岁）人口占比情况来看，非洲劳动年龄人口数量整体呈现上升趋势，该人口数量占比将从2022年的56.39%增至2050年的62.63%。非洲人口以劳动年龄人口为主，具备丰厚的人口红利。 图15：非洲人口持续增长 图16：非洲劳动人口占比持续提升 非洲瓷砖消费量逆势上扬，本地化生产持续拓展。自2014年以来，非洲瓷砖消费量整体上保持增长态势，非洲瓷砖消费量从2014年的7.5亿平米增长至2022年的12.4亿平米，2022年非洲成为全世界瓷砖消费量唯一上扬的市场。非洲瓷砖生产和消费的缺口较大，前期主要靠贸易进口满足本地需求，近几年也逐步开启本地化生产，非洲本土瓷砖产能逐步增长，供给缺口占比在2022年降至16.5%。 图17：非洲瓷砖产量及消费量 图18：非洲瓷砖供给缺口及占比 2.3、以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 已建成6个本地生产基地，规划5年内实现百亿营收。截至2022年，公司已在肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚5个非洲国家相继建成投产了6个生产基地，拥有17条陶瓷产线及1条洁具产线，公司海外建材业务规划5年实现百亿收入，形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的收入结构。 产能及收入均快速增长，产能利用率超100%。公司2022年海外陶瓷产量合计达1.23亿平方米，实现营收32.8亿元，同比增长39.7%，各生产基地的产能利用率均超过100%。2023年上半年公司海外陶瓷的产量达到0.7亿平方米，海外陶瓷收入达19.1亿元。 图19：公司海外建材产能持续增长 图20：公司海外建材业务收入 坚定产能扩张，加速“大建材”业务布局。非洲市场潜力巨大，公司坚定扩产，截至目前，在建两个陶瓷生产项目、两个玻璃生产项目及一个洁具项目。以上新增项目达产后，预计公司陶瓷年产能将超2亿平方米，洁具年产能超260万件，玻璃年产能超40万吨。另外，公司已建立团队，考察南美洲、亚洲等区域结构性机会。 表1：公司已建成海外产能情况（截至2023年12月） 表2：公司海外规划建设项目情况（截至2023年12月） 图21：公司海外建材整体产能布局（截至2023年6月30日） 2.4、深入非洲，绝非易事 深入非洲，绝非易事。建材企业面临的直接问题有：1）对当地供需情况的掌握； 2）“从0到1”搭建属地化的销售体系、供应体系及产品品牌；3）项目融资以及汇率波动等风险。科达凭借其自身经验与优势，与森大集团强强联合，解决了 1）与2）的问题，并成功获得世界银行低息授信以解决项目融资问题。 携手森大，通力合作 与森大集团合作，各取所长：借助陶机销售契机，2015年公司采取“合资建厂+整线销售+技术工艺服务”的新模式，与森大集团达成合作协议，联合对非洲建筑陶瓷市场进行调研。同年12月，双方就非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚三地合资兴建建筑陶瓷厂项目初步达成合作框架协议，目前共设立5个子公司，均由公司间接持股51%，森大集团持股49%，投产6个生产基地。 其中：公司凭借领先的陶机技术工艺，能够为合资公司提供适配的陶机产品及建筑陶瓷制造工艺；森大集团则主要负责属地化产品销售和品牌运营。借助森大集团的国际贸易的优势及经验，科达的非洲项目能够通过广泛、完整的产业链获取更低原材料成本；在项目运作前期快速打开销售渠道，并在运营过程中逐步夯实自身产业链。 图22：公司海外建材业务架构 森大集团深耕非洲多年，具备强大的销售渠道优势。森大集团创始于2000年，是最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一，深耕非洲市场多年，通过整合制造资源、销售渠道资源，森大集团的销售网络遍布非洲地区上千个网点，在非洲加纳、坦桑尼亚、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、乌干达、赞比亚、尼日利亚与南美洲秘鲁等国均开设了子公司，具备强大的销售渠道优势。2012年市场竞争的进一步加剧与国内劳动力成本的上升，使森大集团的出口业务面临挑战，企业寻求转型，2013年森大集团开始着手准备在海外建厂，发展本地化制造业，目前森大集团已在加纳、肯尼亚、坦桑尼亚和塞内加尔等国开设了八个生产基地，建立起集合工业制造、网络营销、战略采购、海运与陆运运输、仓储管理的完整产业链。 图23：森大集团深耕非洲 获世界银行融资支持，充沛资金支持产