夯实无烟煤主业，抢滩钠电池蓝海

无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海：华阳股份主要从事煤炭、电力和热力供应等业务，是国内最大的无烟煤上市企业。2013-2022年公司煤炭营收占总营收比均维持在90%以上，为公司主要收入来源。在持续深耕煤炭主业的同时，公司也拓展了钠离子电池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。 煤炭主业做强做优：1)无烟煤产能仍存增量。公司地处山西省沁水煤田东北部，拥有丰富的无烟煤资源储备。截至2022年，公司8个在产矿井核定总产能3590万吨/年，其中包括取得山西省能源局批复，产能核增至500万吨/年的榆树坡矿；改扩建项目取得集团开工建设批复，产能增长至500万吨/年的平舒矿。 未来伴随核增手续及各项配套设施逐渐落地，上述产能有望贡献产量。此外，在建矿井七元矿、泊里矿预计将分别于2023年8月、2024年12月投产，合计贡献新增产能1000万吨/年，两处矿井投产后相较现有产能水平可提高27.86%。2)吨煤盈利改善显著。2021年5月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量有所下降，但公司毛利率明显改善，叠加煤价持续高位运行，2021年Q1-Q4毛利率分别为14.91%/27.56%/31.51%/70.08%，2022年Q1-Q4毛利率分别为34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。 以煤为基，落子钠电，产业链版图不断扩大：1）以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠。2021年公司受让阳煤智能制造基金49.8%的股权，间接持有中科海钠7.75%的股份。此外公司全资子公司新阳清洁能源与中科海钠合资设立华钠铜能和华钠碳能，布局钠离子电池正负极。华阳在负极材料上选择利用自身储量丰富的无烟煤制备无定形碳负极材料，即“碳基-软碳”技术路线。一方面可以在后期钠离子产业链落地后拥有持续、稳定、价格低廉的原材料供应，另一方面和公司合作的中科海钠已经解决软碳储钠容量低的技术难题，并使其拥有优异的循环稳定性。目前各2000吨/年正负极产品已于2022年3月落地，2万吨/年正极材料和1.2万吨/年负极材料预计2023年10月投料试生产。2）布局电解液/电芯/PACK，深度参与钠离子电池全产业链。公司拟就六氟磷酸钠、钠离子电池等项目与多氟多展开合作，多氟多目前已经具备年产千吨的六氟磷酸钠生产能力。此外，公司全资子公司华纳芯能负责建设1GWh的钠离子电芯生产线项目和1GWh的钠离子PACK电池项目。 目前公司试制电芯已送检，预计2023年6月份出具检测报告； 圆柱Pack整线带料调试完成，方形Pack整线安装完成。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入358.14亿元、380.68亿元、393.76亿元，增速分别为2.2%、6.3%、3.4%，2023-2025年分别实现净利润73.67亿元、76.78亿元、79.04亿元，增速分别为4.9%、4.2%、3.0%。公司深耕无烟煤主业，后续产能释放贡献增量，同时积极布局钠离子电池、飞轮储能、光伏等新能源产业，探索多条成长曲线。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为18.36元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、新能源业务进展不及预期、钠离子电池实际落地成本不及预期、锂电池成本下降超预期、公司业绩预测模型误差超预期 1.无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海 1.1.立足煤主业，拓展新能源 背靠华阳新材料集团，华阳股份不断调整战略布局。山西华阳集团新能股份有限公司成立于1999年12月30日，2003年8月21日在上交所挂牌上市，股票原称“阳泉煤业”。 2020年10月27日，公司控股股东由阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，聚焦碳基新材料，实现产业布局转型升级。随后2021年1月28日，公司名称由“阳泉煤业（集团）股份有限公司”变更为“山西华阳集团新能股份有限公司”，证券简称由“阳泉煤业”变更为“华阳股份”。据中国煤炭报，此次更名反映了上市公司与控股股东的关联关系及战略定位。 华阳股份将不断优化资本结构，释放优质产能，打造成为华阳集团煤炭板块的利润中心、责任主体，为华阳集团进军新材料产业提供支撑。截至2023年4月，华阳新材料持有公司55.52%的股权，实控人为山西省国资委。 图1.华阳股份股权结构图 公司深耕无烟煤主业二十余年，煤炭贡献核心收入。华阳股份主要从事煤炭生产和洗选加工、电力和热力供应等业务，拥有丰富的煤炭储备资源，“阳优”品牌认知度高，是国内最大无烟煤上市企业，旗下8个矿区均可生产无烟煤，合计可采储量约15.08亿吨。公司主要煤炭产品包括3#无烟喷吹煤、无烟洗末煤、贫瘦喷吹煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤、贫瘦末煤等多个品种。目前市场用户定位于大型的电力、冶金和化工企业集团，覆盖区域包括河北、山东、东北、华中、华东等地区。2013-2022年公司煤炭营业收入占比均维持在90%以上，为公司主要收入来源。此外，公司位于有“山西东大门”之称的阳泉市，地处山西省沁水煤田东北部，拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。 图2.无烟煤（中信）板块上市公司煤炭可采储量对比（亿吨） 图3.公司煤炭为收入主要来源 拓展钠离子电池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。在持续深耕传统煤炭主业的同时，公司开启新能源转型之路，于2021年3月受让阳煤智能制造基金财产份额，投资“北京奇峰”、“中科海钠”项目，分别涉及飞轮储能、钠离子电池业务。同年公司在山西省阳泉市规划建设5GW高效光伏组件生产基地。据公司2022年报及Wind公开投资者交流披露的信息，目前新能源各项业务已取得一定进展： 飞轮储能项目方面，项目实施主体为阳泉奇峰聚能科技有限公司（北京奇峰聚能科技有限公司持股51%，山西新阳清洁能源有限公司持股49%）。目前飞轮储能项目根据订单数量确定生产计划，按需生产，2022年生产完成26套。其中河北三河电厂一次调频项目于2022年8月8日交付5套，华能山东莱芜电厂一次调频项目用10套，在车间已完成单台空载调试，将按照电厂要求的时间节点交付。2022年共销售飞轮14套。 高效光伏组件制造项目方面，项目实施主体为山西华储光电有限公司，是华阳股份旗下山西新阳清洁能源有限公司的全资子公司。2022年7月份公司4条生产线全部调试完毕，9月35KV变电站投运，根据订单量按需生产，处于产能爬坡阶段，2022年全年光伏组件产量完成343MW，2022年全年收入完成4.88亿元，全年累计销量292.11MW。 钠离子电池项目方面， 钠离子电池正、负极材料生产项目：钠离子电池正、负极材料千吨级生产项目实施主体分别为山西华钠铜能科技有限责任公司、山西华钠碳能科技有限责任公司（北京中科海钠科技有限责任公司占股55%，山西新阳清洁能源有限公司占股45%）。 公司正、负极材料千吨级生产项目已于2022年3月29日正式投料试生产，由于公司下游电芯、pack厂暂未量产，因此正、负极材料项目尚未满产。2022年，正、负极材料累计分别生产296.67吨、184.35吨，项目产品采用定向销售，分别为华钠芯能及阜阳海钠年产1GWh钠离子电芯制造提供原材料。 钠离子电池电芯项目：钠离子电芯生产线研究开发项目实施主体为公司全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司（山西新阳清洁能源有限公司占股100％）。电芯产线自2022年9月23日开始带料调试，目前产线流程已经调通，正在进行各工序工艺优化调试验证。试制电芯已送检，预计2023年6月份出具检测报告。 钠离子Pack电池生产线建设项目：项目实施主体为公司全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司（山西新阳清洁能源有限公司占股100％）。本项目建设年产1GWh钠离子Pack电池生产线，配套生产小型动力Pack电池和储能Pack电池模组。 截止2023年3月，圆柱Pack整线带料调试完成，方形Pack整线安装完成。 表1：公司新能源业务布局情况 1.2.业绩亮眼，毛利率提升明显 整体经营稳健，近两年受益于煤价上涨业绩表现亮眼。2013-2022年，公司营业总收入从261.69亿元增长至350.42亿元，归母净利润从9.35亿元增长至70.26亿元。2021年受益于煤炭价格持续上涨，公司经营业绩表现优异，营收同比增速达到21.89%，归母净利润同比增速达到134.62%。2022年煤价依旧高位运行，但从三季度开始，受二矿（810万吨/年）、开元矿（300万吨/年）、平舒矿（90万吨/年）以及兴裕矿（90万吨/年）发生事故停产影响，公司产量受到阶段性影响，2022年营收同比增速小幅下降7.86%。但得益于全面的成本管控，公司2022年归母净利润同比增速达到98.95%。 图4.公司近十年营业收入及增速（亿元，%） 图5.公司近十年归母净利润及增速（亿元，%） 图6.公司近十年期间费用率（%） 图7.公司近十年各项费用率情况（%） 毛利率提升明显。2021年以前，由于负责采购华阳集团及其子公司煤炭进行统一销售，公司毛利率在20%左右波动。2021年5月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量有所下降，但在煤价持续高位运行的助力下，公司毛利率明显提升，2021-2022年毛利率分别为36.11%/46.43%。 图8.公司近十年毛利率情况（%） 从现金流情况看，除2019年因煤炭景气度下行导致经营现金流入减少外，近几年公司经营活动现金流始终为正且逐年增长，2017年后净现比基本上保持平稳。相对充裕的现金流有望为公司后续业务扩张提供基础。 图9.2016年至今公司经营活动现金流（亿元）及净现比 2.煤炭产能扩张夯实发展后劲 2.1.我国无烟煤资源主要集中在山西 无烟煤是煤化程度最大的煤种，具有固定碳高、挥发分低、密度大、硬度大、燃点高、燃烧时不冒烟等特点。根据《中国煤炭分类》国家标准（GB/T5751-2009），首先按照挥发分比例可将煤炭分为褐煤、烟煤、无烟煤，对应煤化程度依次提高，因此无烟煤一般含碳量在90%以上，挥发物在10%以下，且无胶质层厚度。其次无烟煤又根据氢元素含量的差异分为01号(年老)、02号(典型)、03号(年轻)三个小类，其中北京、晋城和阳泉三矿区的无烟煤分别为01号、02号、03号无烟煤的代表。 图10.煤变质程度的垂直分布规律，无烟煤位于最深层 表2：参照《中国煤炭分类》（GB/T5751-2009）分类的不同品种无烟煤及作用 我国无烟煤资源主要集中在山西省，占国内无烟煤总产量的60%以上，进口依赖度较低。 国内无烟煤产量相对固定，据煤炭资源网，2016年至今总产量基本在3.5万吨左右，占国内原煤总产量比重维持在8%以上。对外依赖程度较低，进口无烟煤量占总无烟煤供给比重从2016年的7.0%下降至2022年2.9%，而同时段炼焦精煤进口量占总炼焦精煤总供给则维持在10%以上。从地区分布看，国内无烟煤资源主要集中在山西地区，其次为贵州、河南、云南等地 ， 其余地区均有少量分布 ，2022年上述四省无烟煤产量分别为2.43/0.50/0.33/0.23亿吨 ， 占2022年国内无烟煤总产量比重分别为64.54%/13.36%/8.78%/6.04%。 图11.2016年至今我国无烟煤产量（万吨）及占国内原煤总产量比重（%） 图12.2016年至今我国进口无烟煤量及占总供给比重（万吨） 图13.2022年各省无烟煤产量占比（%） 图14.山西省各类煤炭资源分布图 无烟煤按照粒度可划分为无烟块煤、无烟粉煤以及无烟末煤，用途各不同，价格亦存在差异。以粒度进行划分，无烟小块粒度在13mm~25mm，无烟中块粒度在25mm~50mm，无烟大块粒度大于50mm，上述无烟块煤主要用于生产尿素、甲醇、醋酸等煤化工产品；无烟粉煤粒度在6mm以下，主要用于炼铁时高炉喷