线上家居出海领跑者，柔性供应链打造极致性价比

出海家居领跑者，对标线上宜家。公司定位全球互联网家居领先品牌，旗下SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大子品牌以精品模式覆盖家具家居、庭院、宠物系列产品，于亚马逊平台线上经营向美国、欧洲、日本等地出口。2023年以来显著受益于跨境运费与家居原料价格下行影响，叠加海外去库近尾与需求回暖，成本费用端明显收缩带动降本增效与业绩修复，前三季度公司实现收入41.36亿元，扣非净利/归母净利3.13/2.86亿元，分别同增79.3%/67.1%。 跨境电商扩容正当时，线上家居性价比出海。欧美电商零售高速扩容，至2022年行业规模分别达7437/10781亿美元，其中线上家具市场2018-2022年CAGR达15.77%/20.14%，通胀压力下家居价格于2022年底启动回调。凭借优质供应链与制造基础，2021年我国以869亿美元体量位列家具出口第一大国。从平台来看，主流电商平台亚马逊受1）供应链干扰减退，成本端得到控制；2）中小型家居行业竞争加剧；3）欧美宏观经济承压致消费力受损，中小型家居降价明显，性价比引领决策。 产品打法以选品、推新、性价比构筑精品核心优势。1）选品力：来自海外需求的精准洞察与精品模式打法，公司以海外子公司本土经营模式敏锐捕捉用户需求动态与反馈跟踪，精品模式更重设计研发与产品生命周期。2）推新力：来自小单快返的柔性供应链在家居品类的复刻，以自主研发+合作开发+选品的2+1模式打造敏捷性供应体系，至2022年末细分品类达303个，SPU超3300个，自研收入占比达31.66%，可看图打板迅速推新，以小批量订单试水后进行规模化生产。3）性价比：来自供应链整合与集聚优势，追求低单价、高频次、多订单，2018-2022年近80%单笔订单金额不超过1000元，以极致性价比走向出海之路。 背靠亚马逊顶级流量，物流仓促高效履约。1）前端渠道力：公司当前接近84%的B2C与43%的B2B收入来自亚马逊平台，深刻掌握平台流量特点，并结合大数据深度挖掘用户数据，进行精准营销推广，至2022年2月末，公司于法国、德国、西班牙、意大利等亚马逊第三方卖家全品类排名中分别位列第3/9/5/6名，多款爆品常年位居亚马逊Best Seller与Amazon’s Choice。2）后端履约力：兼收并蓄，以平台仓+三方仓+自建仓模式进行灵活配送，平衡成本与时效风险。对于小件产品采取亚马逊FBA服务，大件产品通过海外自营仓履约，并于销售旺季采取三方仓作为补充。当前公司于海内外自营仓面积已超28万平方米，募投项目在建自营仓面积超18万平方米。 盈利预测与投资建议：致欧科技为精品家居出海龙头，已构筑小单快返、极致性价比的柔性家居供应链，当前显著受益于海外渠道去库近尾与需求复苏，对标宜家，未来高度看好公司在品类拓展与渠道驱动下的成长空间。我们预计公司2023-2025年实现收入60.7/73.6/88.9亿元，同比增长11.3%/21.2%/20.8%，归母净利润4.09/5.13/6.24亿元，同比增长63.3%/25.6%/21.6%，当前对应2024年PE18倍，致欧科技作为家居出海标杆，在细分赛道具备明显竞争优势，对比业内优质龙头公司，估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外宏观经济风险；行业竞争加剧风险；第三方平台经营风险。 股票数据 1.全球线上家居品牌，优质供应链出海领跑者 1.1.出海家居领跑者，对标线上“宜家” 专研自有品牌家居产品，面向欧美扬帆出海。公司成立于2010年，发展逾十载已深耕出海家居赛道，定位“全球互联网家居领先品牌”，主要于亚马逊、ManoMano、eBay等头部电商平台面向欧洲、北美、日本等地市场经营自有品牌家居产品的研发、设计与销售，为锚定线上版“宜家”的一站式家居品牌商。当前公司以集团母品牌SONGMICS HOME总领旗下三大子品牌SONGMICS、VASAGLE及FEANDREA，覆盖家居、家具、宠物家居等品类，已形成室内+庭院等多样化的产品矩阵。 资本加持全球化布局高速推进。公司创始人宋川先生在2007年于德国汉堡创业进行线上外贸业务，于2010年正式成立郑州致欧进出口贸易有限公司从事跨境电商营运。公司首个于亚马逊平台销售的家居自有品牌SONGMICS于2012年创立，标志着品牌化之路的开启，并逐步深入德国、走向北美、日本市场，打开全球业务的营运版图。此后公司加速扩张步伐，推进销售平台与品牌的双向扩张，相继创立风格家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea，并于2018年获安克创新与IDG资本领投的A轮融资，资本加持下公司入驻ManoMano、Cdiscount等海外头部电商平台，接连进入亚马逊荷兰、瑞典、比利时、巴西等市场营运。 图1：公司全球布局高速推进 IPO上市助力仓储物流等供应链竞争力全面提升。2023年公司完成IPO，正式登陆深交所创业板，首次公开发行所募资金主要用于投资仓储物流、运营管理、研发设计三大升级项目，具体内容包括新增18.1万平米仓储面积、升级信息系统并引进IT人才、升级现有研发设计中心等。除补充流动资金外，三大募投项目总投资额约11.86亿元，强化仓储、物流、营运与研发能力，推进优质供应链出海。 表1：公司募投项目紧扣多个增效重点项目名称 1.2.股权结构高度集中，头部电商加持赋能 创始人家庭持股过半，头部电商参股加强产业赋能。公司股权结构高度集中，至2023年三季度末实控人即创始人宋川先生及其母张秀荣女士共持有公司50.13%股份，四大员工持股平台合计持股比达13.16%，外部投资者中，精品跨境电商龙头安克创新为公司第二大股东，自2018年起开展战略性投资，高度重视公司发展并多次追加份额，对于跨境出海以及亚马逊平台销售具备充分理解，有望以自身成熟的营运体系与管理经验赋能公司的业务成长。公司旗下全资持有东莞致欧、深圳致欧、领未科技、致欧国际等子公司，分别从事集团旗下供应链管理、商品进出口、B2B销售与海外销售业务。 图2：公司股权结构集中（至2023年三季度末） 核心管理层产业背景雄厚，专业经验丰富。董事长、总经理宋川先生作为公司创始人，在跨境家居电行业资历深厚，自创业以来将公司业务由德国拓展至欧洲、北美等地，曾任Songmics GmbH首席执行官、Wuppessen董事、三木公司董事，领导公司完成品牌化转型等多轮升级。副总经理刘书洲、边江华、陈兴先生分别负责公司财务、大销售体系、大供应链体系，专业领域储备充足，从业经验丰富，多维度保障公司卓越管理水平。高管团队中董事赵东平先生为跨境电商龙头安克创新董事、总经理，可以丰厚营运经验与管理能力赋能公司高质量成长。 表2：公司核心人员简介 以股权调动员工积极性，四轮激励共实行2.4亿元。公司旗下拥有科赢投资、语昂咨询、沐桥投资、泽骞咨询等四大员工持股平台，合计持股比达13.16%（各平台持股3.29%），通过实施股权激励绑定中高管、核心岗位员工、研发人员等个人利益，有助于充分激发员工工作积极性，保障公司核心人才活力。2017-2020年间，公司实施共4次股权激励，合计共授予股数691.44万股，股份支付费用共计达2.38亿元，有利于公司可持续发展，共享成长价值。 表3：公司过往完成4轮股权激励 1.3.供应链降本增效，盈利能力显著回暖 海运成本优化与汇率利好，盈利能力明显修复。2018-2022年以来公司整体维持较快盈利增速，近4年营收CAGR达36%，归母净利润CAGR达57.5%。 其中2021年受海运价格上升与人民币汇率下行等因素影响，归母净利润同比下降36.93%至2.40亿元；2022年受海外后疫情时期线上市场竞争更加激烈与欧美高通胀环境影响，消费环境有所受挫，叠加2022下半年以来公司主动淘汰积压库存，2022年公司营收同降8.6%至54.55亿元，净利润同增4.3%至2.50亿元。 2023年前半年，海外消费环境走向复苏，公司库存积压逐步出清，产品矩阵优化后新品表现优异，叠加海运费用下降与汇率成本优化，2023年Q1-Q3实现收入41.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润2.9亿元，同比增长67.1%。 图3：公司营收短期承压后走向反弹（单位：亿元） 图4：公司归母净利润大幅回暖（单位：亿元） 家具&家居系列占比近80%，宠物系列占比稳健提升。公司主要业务可按场景分为家具、家居、庭院、宠物四大类别，其中家具系列主要包括生活家具（电视柜、浴室柜、床头柜等）和办公家具（办公桌、书架、办公椅等），家居系列主要包括收纳类（收纳柜、鞋盒等）、用具类（衣帽架、衣撑等）和装饰类（照片墙、窗帘等 ）。 家具与家居类产品为公司主要收入来源 ，2022年收入分别达25.86/18.68亿元，合计占总营收比达81.66%，整体份额相对稳定。2022年庭院/宠物系列营收占比则为9.75%/6.92%，其中宠物系列营收2021年以来保持增长，主要系狗笼等价格相对较高的宠物用品销售占比提高以及产品销售均价较高的北美市场销售占比显著上升。 图5：2018-2023H1公司分产品营业收入情况（单位：亿元） 图6：公司营收主要来源于家居和家具系列产品 主攻欧美市场，亚马逊平台销售占比超70%。分地区看，公司前两大销售市场为欧洲/北美地区，2022年营收分别为30.65/22.44亿元，占总营收比例为56.18%/41.14%，2018-2022年公司北美营收占比整体提高，欧洲营收占比则对应有所下降。2023H1，受北美高通胀环境制约，公司分散单一区域经营风险，欧洲营收占比显著回升。从销售方面看，B2C为公司主要销售模式，亚马逊为公司主要销售平台，2020-2022年公司在亚马逊B2B+B2C销售收入分别为31.8亿元/46.0亿元/40.9亿元，占销售收入比重分别为80.3%/77.2%/76.0%，整体占比呈现一定的下降趋势，主要系公司对单一渠道依存度下降，持续进行多元渠道拓展，如入驻SHEIN美国站、南美最大电商平台MercadoLibre（美客多）、以及发展公司官方网站等自建平台。 图7：2018-2023H1公司分地区收入占比（%） 图8：2018-2022分平台收入占比（%） 盈利能力优异，修复拐点已现。2020-2022年公司主营业务毛利率呈现下滑趋势，三年分别达54.8%/49.6%/48.3%（原收入准则），主要由于海运及原材料价格上升、线上零售竞争加剧以及疫情导致欧美消费意愿受制等因素影响，但对比跨境电商同业仍处于较高水平。2019-2020年低毛利率的B2B业务发展迅速，占收入比由13.0%提升至17.1%，拉动整体毛利率降低；2021年受海运成本上升，电商库存积压与海外需求回落，B2C渠道毛利率明显走低。2022年下半年以来，公司积极优化产品结构，主动淘汰部分低效益共享的SKU，需求回暖与产品均价抬升下2023Q1-Q3前三季度毛利率达36.9%，同比增长5.6pcts。 图9：2020-2023Q1-Q3公司与可比同业毛利率（原收入准则） 图10：2023年Q1-Q3公司毛净利率实现回暖 2022下半年以来，跨境运输费用与家居原料价格明显下行。受海外疫情扰动及苏伊士运河堵塞影响，2021年国际海运成本激增，中国出口欧洲/美东/美西集装箱运价指数全年均值达2020年的2.04/3.74/1.95倍，同年公司欧洲/北美航线海运费实际结算价同比激增250.8%/102.3%；后续海运费于2022年持续相对高位运行，占主营业务成本的16.58%（旧收入准则），导致利润短期承压。2022Q4起国际海运费开启回落，至2023年各洲际航线运价指数基本回归2020年低位水平，公司2023H1海运费占主营业务收入比重同比下降7.31pcts。同时家居相关原材料价格持续走低，2022年6月至2023年8月我国木材加工/炼钢/家纺价格指数各大原材料价格持续回落，叠加海运费下降助力公司成本收缩。 图11：2018-2023年9月