“类宜家”极致供应链，打造跨境电商家居品牌龙头

致欧科技：亚马逊家居类跨境电商品牌龙头。2010年成立至今，公司形成SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，产品主要销往欧美市场。 公司产品销售渠道以B2C亚马逊渠道为主，受益于海运费下降&汇率升值，以及亚马逊补库开启，2023H1业绩大幅优化。 行业β：线上化带来市场新机遇，亚马逊补库驱动景气周期。需求端来看，疫情催化线上消费习惯形成，欧美家具市场线上化率2020年后呈现稳步提高，2022年美国和西欧线上家具市场规模分别达到522.69/349.72亿美元，2017-2022年CAGR分别为17.35%/13.54%，增长动力充足。供给端来看，2021年亚马逊封号事件带来3P卖家供给出清，23年线上补库周期开始，公司有望享受竞争格局优化及平台增速回暖双重利好。 公司α：数字化系统赋能，多重策略实现全链条成本优化。公司致力于为消费者提供高性价比产品，同时通过全流程数字化信息系统赋能等措施，保证策略的高效实施：1）品牌打造：公司设立四大海外子公司，通过本地化运营+大数据分析获取消费者需求，实现精准营销；2）产品设计：采用简约风格、成本决定设计，并通过模块化+数字化策略，实现产品结构复用及规模效应，每年可快速研发1000+新品；3）供应链管理：生产制造方面，充分利用国内供应链配套资源和集群优势，保证生产质量及效率。物流仓储方面，公司自营仓模式相较于平台仓模式总费用率降低约7%-10%，自营仓建设+成熟仓储系统实现成本降低、周转加速。 业绩驱动：1）市占率提升或超预期：公司立足现有品类，利用供应链优势持续推新品，有望填补中小卖家退出留下的市场空白。2）渠道拓展：公司将进驻Target、SHEIN等更多线上下平台，分散单一平台的风险并提升品牌知名度。3）成本端不断优化：利用上市募集资金，公司将在欧美多地拓建海外仓，目前公司海外自营仓28万平方米，建成后将达到42万平方米。假设自营仓对应收入占比达60%，终端运输费用率将下降1.45%。 投资建议：公司是亚马逊家居类跨境电商龙头，通过数字化系统赋能全链条，实现成本优化，看好公司市占率提升超预期，以及长期通过自营仓建设实现降本增效。 我们预计2023-2025年公司营收61.38/74.36/87.30亿元 ， 同增12.5%/21.2%/17.4%；归母净利润3.89/5.19/6.52亿元，同增55.6%/33.4%/25.5%。 当前对应PE28X/21X/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易政策风险；行业竞争加剧风险；仓储建设不及预期。 盈利预测： 1致欧科技：品牌化跨境家居家具公司 1.1发展历程：深耕家居十余年，确立公司品牌矩阵 致欧科技是一家专注于家居家具产品的跨境电商公司，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，产品主要销往欧美市场。致欧科技成立于2010年，创始人最初面向欧洲市场在ebay上展开B2B业务，2012年公司创立家居品牌SONGMICS并进军德国亚马逊。随后逐步进军美国、日本市场，2020年开通亚马逊荷兰站、瑞典站，将战略目标定位于全球。2018年，公司创立风格家具品牌VASAGLE与宠物家居品牌FEANDREA，完成三大品牌布局。 全球电商爆发增长背景下，公司开启全链路信息化建设，实现数字化转型。2014年公司便自主研发了业务管理系统EYA，至2021年，公司全面提升自身的信息化管理体系，升级BP&IT部为信息技术中心，同时不断投入研发建设，目前构建了能实现全渠道营销以及集成供应链的信息化系统，全链路赋能业务发展。 图1.公司发展历程 公司股权结构集中。截至2023年8月16日，公司实际控制人宋川持股比例49.31%，前十大股东合计持股83.99%，股权结构集中。公司第二大股东为安克创新，2018年对公司开展战略性投资。作为跨境电商领军企业，安克创新管理经验丰富，将促进公司的管理体系建设同时助力公司持续发展跨境业务。 图2.公司股权结构（截至2023年8月16日） 股权激励机制完善，激发员工积极性。2017-2020年，公司通过科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询四大员工持股平台实施了四次股权激励，涉及中高层管理人员以及核心岗位员工，实现员工与公司共同发展。 表1.公司股权激励计划 1.2业务结构：以家居家具产品为核心，以亚马逊线上为主要渠道 公司营收以家具家居系列为主，2020-2021业绩显著受益海外消费线上化。公司主营业务包括家具、家居、庭院和宠物四大系列产品，2019-2022年公司家具家居系列营收占比均超80%，为公司主要收入来源。从增速来看，2019-2022年，四大系列CAGR分别为36.94%/27.97%/30.44%/32.93%，均呈现高增长态势，其中，2020-2021受益于线上家居消费需求爆发，各大品类均实现迅速增长，2022年在欧美高通胀下各品类增速转负，但宠物用品需求稳健，实现逆势增长。 图3.营收以家具家居系列为主 图4.各系列产品收入及增速（百万元） 公司持续拓宽市场，销售地区以欧洲和北美市场为主。公司从创立初期便深耕德国和美国市场，业务主要集中在欧美地区，2019-2022年欧美市场营收占比98%。 日本与其他地区的收入目前占比较低，2022年占比1.28%。 线上B2C持续拓展渠道，亚马逊仍为主要渠道。公司销售模式可以分为线上B2C、线上B2B、线下B2B模式。线上B2C方面，2022年收入43.31亿元，CAGR3为28.94%，营收占比80%以上。其中，亚马逊为公司最主要销售渠道，2022年总收入占比67.61%。2019-2022，亚马逊渠道占比持续下降，主要系公司近几年坚持拓展如OTTO等线上渠道，其他B2C线上渠道占比从5.86%增长至12.92%。 通过线下展会积极拓展线下B2B。线上B2B方面，近三年营收占比12%-13%，亚马逊Vendor为主要渠道。线下B2B方面，公司通过阿里巴巴国际平台、线下家居展会等渠道积极拓展线下B2B，销售占比从2019年的2.53%增加至2022年的6.42%。 图5.主营业务收入按地区划分 图6.销售渠道以亚马逊平台B2C为主 2018-2021公司受益全球零售线上化持续提升，业绩增长亮眼。2018至2022年，公司营业收入从15.95亿元增长至54.55亿元，CAGR36%；归母净利润从0.41亿元增长至2.50亿元，CAGR57.51%。2020年全球消费市场受疫情影响，线上渗透率迅速提升 ， 公司把握机会实现收入和业绩迅速提升 ， 分别同比提升70.75%/252.10%。2021H2至2022年，受到海外市场竞争加剧，欧美国家高通胀、居民消费需求降低，叠加海运价格上升等不利因素，收入和利润出现波动。 受益于海运费下降&汇率升值，2023H1业绩大幅优化。根据公司业绩预告，预计2023H1实现营收26-27亿元，同减7.43%-3.87%，归母净利1.72亿元-1.92亿元，同增55.84%-73.96%，扣非归母2-2.2亿元，同增89.49%-108.44%。中性预测下，公司2023H1净利率约6.87%，同增2.94pct。业绩大幅度优化主要系：（1）海运费大幅下降；（2）欧元、美元与人民币汇率较去年同期升值；（3）存货周转加快，仓储费下降。预计随着欧美库存持续恢复，公司收入及利润将持续修复。 图7.营收长期维持增长 图8.公司归母净利润2020年实现跨越式增长 受益于公司海外自营仓逐步完善，2022年公司境外终端运输费用收入占比下降。 2022年，公司境外终端运输费用率为16.41%，同比小幅下降0.56pct，主要系B2C渠道主要产品销售均价有所上涨，以及公司不断完善仓储布局及产品入库库存结构，进而优化配送路径，终端运输费用有所下降。 图9.公司主营业务成本拆分 运费&需求承压下，毛利率略有下滑但维持较高水平。2022年公司销售毛利率为31.65%，将按新收入准则要求计入主营业务成本的运输费用加回后，原口径毛利率为48.32%，整体维持较高水平。公司2021年毛利率下滑主要受到毛利率较低的B2B业务占比上升影响，以及海运费大幅上涨带来成本增加。2022年毛利率下降的主要原因为欧美需求减少、库存积压。公司23Q1的毛利率、净利率显著修复，或受益于产品销售均价上升及海运费下滑。 受益于公司收入规模扩大，销售费用率总体下降。2022年，公司期间费用率为25.78%，下滑1.17pct。整体来看公司销售费用占比较高，主系产品体积重量大，运输费用相对较高，同时公司平台交易费占比较高。公司2020年销售费用（原有口径）下滑5.41pct至37.57%，下降主要受益于公司收入规模大幅增长。 图10.公司毛利率和净利率 图11.公司期间费用率情况 2行业分析：线上化带来家具市场发展新机遇，亚马逊开启补库周期 2.1欧美家具市场将迈入稳步增长阶段，线上渠道已成为发展新引擎 全球家居市场近年来小幅波动，总体呈增长态势。近年来，全球家具家居市场呈现波动增长趋势。2019年市场受全球贸易与投资放缓影响，增速下滑；2020-2022年，在疫情影响下，市场持续波动。根据Statista数据，2022年全球家具市场规模达到6943亿美元，2014-2022年CAGR为3.6%，预计2027年市场规模将达到9319亿美元。 图12.全球家具市场规模2014-2022年CAGR为3.6% 图13.全球家居用品市场规模2025年或达8520亿美元 线上消费习惯已形成，电商渠道已成为家具消费增长的新引擎。2023Q1电商占美国零售总额比例达到15.1%，超2019Q1比例4.6pct，线上消费习惯已形成。从家具市场来看，家具拆装式设计以及平板化包装为线上销售提供便利，头部电商平台涌现为线上家具卖家提供一站式服务，线上家具市场规模迅速提升。根据Euromonitor，美国和西欧线上家具市场空间广阔，2020年渗透率呈现爆发式增长，疫后线上消费占比仍持续提升，2022年市场规模分别达到522.69/349.72亿美元。 图14.美国电商零售额 图15.美国电商零售额占零售总额比例 图16.美国/西欧家具市场线上零售额占比 图17.美国/西欧家具市场线上零售额（亿美元） 2.2亚马逊库存出清，23年开启线上补库周期 亚马逊封号事件带来市场供给出清，竞争格局大幅优化。2020年，疫情导致全球供应链停滞，海外对“中国制造”需求激增，中国跨境卖家在亚马逊的份额实现快速上升。2021年4月起，大量中国卖家因合规问题被封禁，“封号事件”涉及约1000家企业，5万多个账号。大量三方卖家退场带来线上竞争格局优化，致欧科技有望实现份额进一步提升。 23年线上补库周期开始，头部卖家有望享受平台增速回暖，提升流量份额。随着行业阵痛逐步消化，线上库存逐步出清。从亚马逊自营平台来看，21Q2开始库存同比持续提高，22Q2达到峰值随后持续下降，23Q1库存同比达到-2.34%，预计第三方卖家库存保持类似趋势，23年进入补库周期。致欧等现存的头部卖家有望享受亚马逊平台增速回暖，提升市场份额。 图18.亚马逊2021年封号事件带来供给出清 图19.亚马逊自营平台23Q1库存同比-2.34% 3核心竞争力：数字化系统赋能，实现全链条成本优化 全球家居用品零售商龙头宜家持续以高品质、低价格为追求目标，并将该理念贯穿整个价值链：从设计研发、供应商管理到物流配送，通过一系列策略与创新，打造全链条成本领先战略。 表2.宜家的成本领先战略贯穿整个供应链 类似地，致欧科技致力于为消费者提供高性价比产品，并通过全流程数字化信息系统+多重策略实现全链条成本优化：1）品牌打造：设立海外子公司，通过本地化运营+市场分析获取消费者需求，实现精准营销；2）产品设计：采用简约设计风格，模块化设计体系+数字分析，实现产品结构复用及规模效应；3）生产制造背靠中国成