中高端线上女装品牌，极致性价比拓展平替空间

公司深耕淘系平台，主要布局中高端女装。戎美成立于2012年，2021年上市，创立至今深耕淘宝平台、依托淘宝网进行以中高端女装为主的自有“戎美RUMERE”品牌线上销售，以针织类上衣和华东区域销售为主，目前拥有3家网店，2022年淘宝渠道的“戎美高端女装”店铺营收占比超99%。截至2022年底，“戎美高端女装”粉丝数量超580万、门店好评率超99.9%、产品SKU超4000款、旗下淘宝直播账号订阅粉丝数量超640万。 线上女装行业市场规模大，线下品牌占据主导地位、定位突出的优质电商品牌仍有发展空间。目前线上已成为服装重要销售渠道，2022年预计线上服装市场规模超8000亿元，其中女装为最大品类，市场规模大，但竞争格局分散、集中度仍有较大提升空间。从线上女装竞争格局看，经过“淘品牌快速发展”-“线下品牌加速上线整合”两个阶段发展，目前线下龙头品牌已在线上占据主导地位，但定位清晰、品质优秀的电商品牌仍有较大发展空间。 线上销售满足疫情居家购物需求，2020年公司业绩大幅增长，后续较为稳健，2023年呈回落。2017-2022年公司营收/归母净利CAGR分别为10%/19%，期间2020年业绩实现较好增长、2021及2022年业绩呈稳健增长，主要系2020年疫情对线下服装消费造成较大冲击、而公司主营的线上渠道能够满足消费者居家购物需求。2023Q1-3公司营收/归母净利5.22/0.63亿元、分别同比-15%/-43%，归母净利下滑幅度较大、主因市场需求变动、公司低毛利产品占比提升致毛利率大幅下降，后续伴随需求回升、业绩有望回暖。 极致性价比定位顺应消费趋势，小单快反契合线上销售需求。在线上女装竞争格局的变迁中戎美能够获取稳定市场份额，我们认为主要由于公司拥有两大竞争优势：①定位上，极致性价比优势明显，客户群体黏性强。公司严选优质原材料及知名供应商，产品面料高端、品质优异，虽产品定位高端，但加价倍率低、约为2-3倍，充分让利消费者。作为高加价倍率的高端品牌“平替”，极致性价比优势明显，核心客户群体黏性强、复购人数近50%、复购人群贡献总金额占比近90%，在消费疲软背景下未来有望继续承接部分消费平替需求。②管理上，企划设计效率、供应链管理优秀，小单快反满足客户需求。通过产品高频企划设计、供应链优秀管理和直播间与消费者互动，把握客户流行趋势变化、库存管理等优势明显，契合线上消费者需求。 盈利预测与投资评级：公司作为线上中高端女装品牌第一股，未来一方面有望强化自身企划设计、供应链管理带来的小单快反优势，充分分享线上女装广阔市场；另一方面定位极致性价比有望吸引更多消费者 、 强化客户黏性 。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.0/1.7/2.0亿元、同比增速为-38%/+61%/+22%、对应PE为36/22/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：消费疲软、竞争加剧、库存风险、新品销售不及预期等。 1.高性价比线上中高端女装品牌，“淘品牌”第一股 深耕淘系平台，自有品牌“戎美RUMERE”主要布局中高端女装。戎美股份成立于2012年，2021年创业板IPO上市，创立至今深耕淘宝平台，依托淘宝网进行以女装为主的自有“戎美RUMERE”品牌线上销售。截至2022年底，主要店铺“戎美高端女装”粉丝数量超过580万，门店好评率超过99.9%，产品SKU超4000款，旗下的淘宝直播账号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过640万。 表1：公司主要经营自有品牌“戎美RUMERE” 淘宝店“戎美高端女装”单店铺贡献主要营收。公司销售收入均由线上渠道贡献，目前共开设三家网店“戎美高端女装A股上市公司出品”、“Rongmere旗舰店”、“Rumere旗舰店”，2022年淘宝渠道的戎美高端女装店铺营收占比超99%。 表2：公司销售渠道占比情况（单位：万元） 股权结构较为集中且稳定。公司董事长郭健、总经理兼董事温迪为夫妻关系，同为实控人，截至23Q3二人直接间接共持有公司73.68%股权，持股比例较为稳定集中。 2019年公司对核心技术人员实行股权激励，财务总监、董秘、副总经理兼董事于清涛持股1.23%。 图1：公司股权结构图（截至2023/9/30） 2.线上女装行业发展空间大，线下龙头品牌占优 随着互联网渗透率增加，服装消费渠道也逐渐丰富，线上消费打破时间和地域限制，成为服装主流消费方式之一，目前市场规模近万亿元、但竞争格局较为分散。 2.1.行业规模：线上女装市场规模稳定增长，行业空间大、集中度低 我国电商市场持续增长，线上购物成为核心渠道之一。近年来随着信息化建设发展和升级换代，我国网民规模持续增长。根据中国互联网络信息中心的统计，截至2022年我国网民数量已达10.51亿人、2010-2022年CAGR达7.3%。在网民规模支撑下，我国线上消费市场亦不断攀升，2022年实物商品网上零售额占社零总额比例为27%，结合欧睿统计2022年我国服装市场规模3.05万亿元、以27%线上占比估算，我国服装线上规模预计达8243亿元。 图2：我国网民规模及互联网普及率 图3：我国社会消费品零售总额及网络零售市场规模 我国女装行业规模大，集中度相对较低。整体上看我国女装市场整体规模较大，根据欧睿统计2022年女装市场规模达9842亿元、占服装总规模的34%、大于男装及童装市场之和，2014-2022年CAGR为3%。虽增速有所放缓，但市场空间规模足够大，各品牌发展天花板较高。从集中度角度看，2022年我国女装CR10为8%左右，较美国的19%、日本的32%集中度相对较低，各品牌集中度仍有较大提升空间。 图4：我国女装市场规模及同比增长情况 图5：中日美女装CR10集中度 2.2.线上女装格局：以线下品牌为主，定位突出的电商品牌仍有发展空间 线上女装经过“淘品牌快速发展”-“线下品牌加速整合”两个发展阶段，目前以线下品牌为主。2010年之后电商快速发展，以性价比、时尚个性为代表的线上纯电商品牌依托线上渠道迅速成长，如茵曼、裂帛、韩都衣舍等。随着线上渠道规模持续增长，线下服装品牌越发重视线上渠道布局，由于线下龙头品牌具备规模及品牌效应，逐渐取代纯电商品牌线上份额、线上竞争格局加速改变，大量低价低质的纯电商品牌被淘汰，线下品牌逐步占据主导。2019年后部分网红店铺、直播带货涌现，以网红自身选品搭配能力为卖点、呈现粉丝经济形态，但品牌知名度维持时间较短。从双十一预售情况看，目前线上女装品牌以线下龙头品牌为主。 表3：2013-2022年双十一女装品牌排名TOP10变化情况（蓝色为纯电商品牌） 线上女装品牌风格各异、通过布局细分领域多方位触达消费者，定位清晰、品质优的电商品牌仍有发展空间。线上女装公司通常采用多品牌高上新以触达不同类型的消费者，品牌矩阵较为丰富。由于女装消费者需求更加个性化，催生不同细分市场，同时线上女装品牌通过高上新频率、以及时满足消费者的需求、培养消费者粘性，定位清晰、品质优的电商品牌仍有较大发展空间。 表4：我国线上主要女装公司及产品一览 3.经营回顾：收入稳健增长，盈利能力短期回落 3.1.业绩：受疫情催化2020年大幅增长，后续较为稳健 线上销售满足疫情居家购物需求，2020年公司业绩大幅增长，后续较为稳健。 2017-2022年公司营收/归母净利CAGR分别为10%/19%，2020年疫情对线下服装消费造成较大冲击，公司主营的线上渠道满足消费者居家购物需求，因此随着复工复产及生活正常化，2020年业绩实现较好增长、2021及2022年呈稳健增长。2023Q1-3公司营收/归母净利5.22/0.63亿元、同比-15%/-43%，归母净利下滑较大主因市场需求变动、公司低毛利产品占比提升致毛利率大幅下降，后续伴随需求回升业绩有望回暖。 图6：公司历年营收及增速 图7：公司历年归母净利及增速 分产品看，上衣贡献主要营收，针织为拳头产品。2017-2022年公司上衣/外套/裤类/裙类/皮草/其他配饰营收CAGR分别为8.8%/9.5%/12.9%/12.4%/21.6%/2.0%，各品类稳步增长 。2023H1公司上衣/外套/裤类/裙类/皮草/其他配饰营收占比分别为34%/21%/17%/17%/4%/7%，上衣为主品类贡献营收超3成，包含以针织衫为代表的拳头产品，覆盖场景广、客户需求较大。 表5：公司产品分类及明细 图8：公司分产品营收占比及变动 图9：公司分产品营收同比增速 分季度看，Q4收入占比较大。由于秋冬装单位售价高于春夏季服装，且国庆、新年等节假日多位于Q4、促进服装销售，另外公司产品全部为线上销售，双十一、双十二等购物节亦对Q4销售有正向贡献，整体看公司2021-2022年Q4收入占比均超40%。 分地区看，华东地区贡献近半数营收。因公司定位中高端女装产品，客户主要分布于华东、华北等人口较多、经济较为发达的地区，2017-2023H1华东地区营收占比近50%。 图10：公司分季度收入情况（单位：百万元） 图11：公司分地区收入占比情况 3.2.盈利能力：期间费用率稳定、产品结构调整致利润率近期有所回落 22年以来毛利率整体持续回落，各产品毛利率相差不大。整体看，2017-2021年公司毛利率整体呈提升趋势，主要系产品结构调整致均价提升、增值税下调所致。2022年以来受到春节提前、冬季销售旺季缩短，以及供应链受干扰导致产品延期交付、公司主动调整毛利率，整体毛利率有所回落。分产品看，裤类毛利率相对较高、皮草毛利率相对较低，其他产品毛利率相差不大，各产品毛利率基本在35%-50%区间。 2023Q1-3毛利率为38.2%，低毛利产品占比提升致整体毛利率下降、同比-3.2pct。 图12：公司整体毛利率变动情况 图13：公司分产品毛利率变动情况 期间费用率较为稳定，销售净利率近年有所回落。2017年以来公司期间费用率保持稳定，基本处于17%-22%区间。销售净利率受到期间费用率及毛利率的共同影响，2017-2019年主要系毛利率提升带动销售净利率上升，2020年毛利率略下降、受益于营收增速较快费用率降幅较大、销售净利率持续提升，2021年后随着毛利率逐年降低、销售净利率有所回落。2023Q1-3公司投产智能车间、增加新员工招聘致销售及管理费用率提升，整体期间费用率提升4pct至23.01%，销售净利率受毛利率及期间费用率共同影响、下降6pct至12%。 图14：公司费用率细项变动情况 图15：公司整体期间费用率及净利率变动情况 4.竞争优势：极致性价比定位顺应消费趋势，小单快反契合线上 销售需求 线上品牌由于发展时间短、品牌力较弱，随着线下龙头品牌逐步重视对线上市场的布局、在线上竞争格局中一步步占据主导地位，但仍有部分线上品牌依托其自身独特优势获取了稳定市场份额并仍有发展空间，我们认为戎美的主要优势在于极致性价比的大牌平替定位、以及在运营层面的高上新高SPU+小单快反模式更为契合线上需求。 4.1.定位：极致性价比优势明显，客户群体黏性强 从产品质量角度看，戎美严选优质原材料及知名供应商，产品面料结构高端、品质优异。从性价比角度看，虽产品定位高端，但戎美品牌打造极致性价比，加价倍率较低、约为2-3倍，充分让利消费者。作为高加价倍率的高端品牌“平替”，戎美极致性价比优势明显、核心客户群体黏性较强。 4.1.1.严选优质原材料，产品品质比肩国际大牌 原材料以羊绒羊毛及进口面料为主。公司服装在全球范围内采集高端原料素材，其中羊绒、天然丝绸、精纺复合面料等应用较多，且多采用高端进口面料及羊绒羊毛等高级材料，高端原材料保证公司产品优秀质量、比肩国际大牌。 表6：公司主要采购的原材料品种 持续整合供应商，与国际大牌供应商建立稳定合作关系。在面料选取和产品设计方面，公司充分吸收海外前沿流行趋势，与海外优质面料供应商展开深度长期合作，经过长期磨合后，目前已经构建起覆盖各服装品类、具备一定生产规模和工艺水平的优质供应商网络，