打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利

盐津铺子（002847） 公司研究/公司深度 打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利 公司价格与沪深300走势比较 20% 0% -20% -40% 2021-122022-042022-08 盐津铺子沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-03 收盘价（元） 93.96 近12个月最高/最低（元） 98.00/56.01 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 115 流通股比例（%） 89.09 总市值（亿元） 121 流通市值（亿元） 108 休闲食品行业体量大、品类众多、格局分散，休闲食品公司经营模式多元化 2021年我国休闲食品行业市场规模约8251亿元，包含糖果巧克力及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包蛋糕及糕点、饼干、肉制及水产动物制品、调味面制品等众多细分品类。由于不同休闲食品细分品类的产品属性差异大，对企业生产制造经营的要求不同，目前未有休闲食品公司占据明显领先的市场份额，市场格局相对分散。行业内公司的品类策略、研发生产及渠道模式各有所不同，呈现差异化发展状态。 原发展模式面临挑战，盐津铺子及时推动战略转型 盐津铺子成立于2005年，采用自建工厂、自主生产的模式，以凉果蜜饯工厂起家，此后持续丰富产品品类，现已成长为一家品类较为齐全、在国内消费市场具有一定品牌影响力的休闲零食代表企业。公司发展初期充分借力商超渠道，但由于近年来商超流量红利式微，过去以商超渠道为核心的渠道模式开始面临较大挑战。2021年上半年公司经营承压明显，下半年开始公司加速推动战略转型：渠道端，加快改变过去较为单一的渠道结构，努力打造立体化、多元化的渠道体系；产品端，聚焦深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干�大核心品类，并增加产品包装类型以适应全渠道覆盖。 夯实供应链内功，为实现产品“高品质、高性价比”的战略目标打下坚 实基础 公司敏锐捕捉到消费环境的变化，并以向消费者提供“高品质、高性价比”的产品作为战略目标。公司自2005年成立以来始终坚持自主制造，产品质量安全有较强保障，同时公司产品研发创新能力较强，具备持续为消费者提供“高品质”产品的基础。而打造极致性价比的关键在于供应链降本增效，2021年公司初步完成供应链升级改造，一方面进行品类聚焦，促进规模化生产下的采购与生产成本降低，另一方面加速构建上中下游的利益共同体关系，强化供应链降本增效+渠道快速扩张的正向循环。 经销流通渠道扩张节奏明显加快，未来仍有较大成长空间 供应链降本增效后公司产品“好吃不贵”的特征凸显，且由于公司产品具备一定的品牌优势，为渠道下沉与扩张提供了强劲动力。2021年下半年公司从外部引入具有丰富流通渠道管理运作经验的管理团队，并推出定量装、流通装、量贩装等产品规格，渠道下沉与渠道扩张的节奏明显加快。对标中国最大的辣味零食企业卫龙美味，未来公司经销流通渠道的覆盖广度、深度以及收入体量仍有较大提升空间。 从容发力零食很忙等新兴渠道，把握新一轮渠道流量变迁机遇 公司产品在零食专营渠道的快速放量则是另一大亮点，得益于供应链完成转型升级，2021年下半年公司开始与平价零食专营品牌零食很忙建立起互惠共赢的合作关系，目前公司已成为零食很忙的第一大产品供应 商，月销额已快速提升至2000万元。当前零食专营渠道有快速崛起之势，公司也逐步开始与零食很忙之外的更多零食专营品牌建立合作关系。预计零食专营门店的快速扩张以及公司产品在单个门店的销售额提升将带来此渠道收入体量的进一步扩张。 供应链与渠道运营效率优化，盈利能力有望逐步提升 一方面公司实现品类聚焦，在供应链上持续精益效率，促进盈利能力提升；另一方面，公司调整渠道结构，盈利能力最强的经销渠道占比有望逐步提升，盈利能力较弱的直营商超渠道占比则逐步下降；此外，公司进一步加强渠道运营能力，费用投放效率有望提升。产品、渠道、供应链共同发力下，预计公司盈利能力将逐步提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业总收入28.4/33.8/38.9亿元，同比 +24.4%/+19.0%/+15.3%；实现归母净利润3.0/3.9/4.8亿元，同比 +102.1%/+28.3%/+23.7%；EPS分别为2.37/3.04/3.76元；当前股价 对应PE分别为40/31/25倍。考虑到当前公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，当前估值性价比凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2282 2839 3379 3895 收入同比（%） 16.5% 24.4% 19.0% 15.3% 归属母公司净利润 151 305 391 484 净利润同比（%） -37.7% 102.1% 28.3% 23.7% 毛利率（%） 35.7% 37.1% 37.6% 38.1% ROE（%） 17.3% 29.1% 30.1% 30.4% 每股收益（元） 1.21 2.37 3.04 3.76 P/E 70.74 39.68 30.93 25.00 P/B 12.68 11.54 9.31 7.59 EV/EBITDA 58.47 25.76 19.94 16.19 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1休闲食品赛道宽阔，给予企业差异化发展的空间6 1.1休闲食品行业体量大，格局较为分散6 1.2休闲食品品类、渠道多元化，企业经营模式多样化9 2盐津铺子：休闲零食代表企业，多品类自主制造11 2.1多品类、多品牌布局，渠道结构与市场结构逐步优化11 2.2管理团队专业性强、经验丰富，股权激励激发动能14 3战略转型：“多品类、全渠道”，产品渠道双轮驱动16 3.1转型背景：商超模式已较难适应当前消费趋势变化16 3.2多品类：聚焦五大品类，增强产品竞争力20 3.3全渠道：各尽其长，品牌推广、扩张效率与盈利能力兼顾21 4供应链：夯实内功，打造“高品质、高性价比”产品23 4.1坚持自主生产模式，保障产品高品质23 4.2上中下游环节打通，建立供应链降本增效正向循环24 5未来展望：渠道扩张空间广阔，效率与盈利水平持续提升26 5.1以“高品质、高性价比”优势实现渠道扩张与放量26 5.2供应链与渠道运营效率提升，盈利能力强化27 6盈利预测与投资建议30 7风险提示31 财务报表与盈利预测32 图表目录 图表1休闲食品行业规模稳步增长6 图表2休闲食品细分品类市场份额6 图表3休闲食品品牌图谱7 图表4上市休闲食品公司收入体量对比，2021年8 图表5烘焙行业企业竞争格局8 图表6辣味零食行业企业竞争格局8 图表7休闲食品人均消费额与消费量对比9 图表8休闲食品消费者购买考虑因素调查9 图表9我国休闲食品行业发展历程9 图表10自主生产与委托加工对比10 图表11自建渠道与非自建渠道对比10 图表12盐津铺子发展历程11 图表13盐津铺子产品矩阵丰富12 图表14公司分产品营收与毛利结构12 图表15公司渠道营收结构变化13 图表16公司经销及其他渠道以及电商渠道领衔增长13 图表17公司分地区营收结构变化13 图表18公司分地区营收结构，2021年13 图表19公司营业收入及同比变化14 图表20公司归母净利润及同比变化14 图表21盐津铺子股权结构图14 图表22公司核心高管履历及持股情况（截至2021年年末数据）15 图表232019年股权激励计划业绩考核目标与实际完成情况16 图表242021年股权激励计划业绩考核目标与实际完成情况16 图表25线下直营收入及同比增速17 图表26各渠道营收占比变化17 图表27盐津铺子的商超中岛：盐津铺子零食屋17 图表28盐津铺子的商超中岛：憨豆先生面包屋17 图表29休闲食品公司毛利率对比（%）18 图表30休闲食品公司销售费用率对比（%）18 图表31休闲食品公司毛销差对比（%）18 图表32休闲食品公司净利率对比（%）18 图表33三全食品与安井食品毛利率对比（%）19 图表34三全食品与安井食品销售费用率对比（%）19 图表35步步高营业收入及同比增速19 图表36永辉超市营业收入及同比增速19 图表37盐津铺子单季度营业收入及同比增速20 图表38盐津铺子单季度归母净利润及同比增速20 图表39盐津铺子产品结构，2021年20 图表40盐津铺子产品结构，2022H120 图表41休闲食品细分行业市场规模21 图表42公司营销网络发展战略变化22 图表43休闲食品公司固定资产总额对比（百万元）23 图表44盐津铺子资本开支变化（百万元）23 图表45休闲食品公司研发费用率对比（%）24 图表46盐津铺子研发人员数量及占比24 图表47卤制品头部公司销量对比25 图表48绝味从第一大供应商益客食品采购鸭产品单价更低25 图表49益客食品对绝味的销售毛利率低于平均水平25 图表50卤制品头部公司吨成本对比（万元/吨）25 图表51盐津铺子经销商数量变化26 图表52经销及其他渠道收入及同比增速26 图表53盐津铺子与卫龙美味的收入体量对比（百万元）27 图表54盐津铺子与卫龙经销渠道收入及占比27 图表55休闲食品公司主要单品收入规模对比（百万元）28 图表56休闲食品公司主要单品毛利率对比28 图表57公司直营商超卖场数量减少29 图表58部分费用节省效果明显29 图表59公司渠道毛利率水平对比29 图表60公司各类渠道占比情况29 图表61公司毛销差与净利率（%）30 图表62休闲食品公司净利率水平对比（%）30 图表63盐津铺子估值情况31 1休闲食品赛道宽阔，给予企业差异化发展的空间 1.1休闲食品行业体量大，格局较为分散 休闲食品行业规模大，品类众多。休闲食品是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的食品，涵盖了糖果、巧克力、蜜饯、饼干、薯片、坚果炒货、面包、蛋糕、点心、肉脯、海味零食、调味面制品、熟卤制品、果脯果干等众多品类。据卫龙美味招股说明书及Frost&Sullivan报告，按零售额计算，2021年中国休闲食品行业市场规模为8251亿元，2016年至2021年年均复合增长率为6.1%。2021 年市场份额占比排名前七的细分品类分别为：糖果巧克力及蜜饯（23.3%）、种子及坚果炒货（18.3%）、香脆休闲食品（11.4%）、面包蛋糕及糕点（10.8%）、饼干 （10.0%）、肉制及水产动物制品（10.3%）、调味面制品（5.5%），总共占据约90% 的市场份额。 图表1休闲食品行业规模稳步增长图表2休闲食品细分品类市场份额 按零售额计算中国休闲食品市场规模（亿元） 2016-2021年CAGR 6.1% 7749 8251 7147 7606 6643 6128 10.4% 5.5% 23.3% 10.3% 10.0% 18.3% 10.8% 11.4% 糖果巧克力及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品 面包、蛋糕与糕点 饼干 肉制以及水产动物制品调味面制品 其他 201620172018201920202021 资料来源：Frost&Sullivan，华安证券研究所资料来源：卫龙美味招股书，Frost&Sullivan，华安证券研究所 图表3休闲食品品牌图谱 资料来源：华安证券研究所整理 大体量孕育众多休闲食品品牌，市场格局相对分散。休闲零食行业体量大，孕育出众多休闲食品公司及休闲食品品牌。但由于不同休闲食品细分品类的产品属性差异大，对企业生产制造经营的要求不同，目