高效供应链造就性价比，“线上宜家”出海正当时

投资要点 推荐逻辑：1）欧美线上家具消费市场空间广阔，2022年美国/欧洲家具消费线上化率分别达到24.6%/ 19.7%，且在海外通胀压力下，线上渠道比价优势凸显，渗透率有望继续上行；2）公司品牌影响力逐步形成，终端售价聚焦100-500元核心价格带，对标小品牌品质稳定且性价比突出，市场份额提升空间大；3）公司成本控制能力良好，自营海外仓面积超过28万平方米，随着规模优势显现，盈利能力有望改善。 深耕跨境家居十余年，“线上宜家”品牌力突出。公司定位“线上宜家”，以性价比及高品质优势树立竞争壁垒，2022年公司收入规模达到54.6亿元，2018-2022年收入复合增速36.1%，规模较快扩张。产品端：公司主要产品为中小件家居产品，应用场景包括家居、家具、庭院、宠物等。在规模优势和精细成本管控下，公司各品类产品平均销售价格在人民币100-500元，性价比突出。品牌端：公司旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌 ， 其中SONGMICS品牌在亚马逊多个国家站评论数排名前列，产品品质得到消费者认可。渠道端：公司依托亚马逊等主流平台，产品销往欧洲、美国、日本等多个国家。亚马逊为公司主要销售渠道，2022年亚马逊B2C渠道收入占公司总收入67.6%，与此同时公司逐步拓展美客多、Target、Hobby Lobby等电商及KA平台，渠道空间有望进一步打开。 跨境电商渠道性价比凸显，品牌出海正当时。欧美家具市场广阔，2022年美国/欧洲家具市场规模分别为2352亿美元/2319亿美元，2018-2022年复合增速5.9%/-0.3%，线上渠道规模增长快于整体，2020年后美国/欧洲家具消费的线上化率显著提升，2022年线上化率分别为24.6%/19.7%，欧美消费者线上购买家具习惯已经养成。量价方面，海外家具消费均价回落，对大件消费趋于谨慎，消费者通过电商进行比价的意愿较强，电商渠道价格透明产品选择丰富，性价比凸显。此外亚马逊平台中国卖家比例已经较高，截至2023年12月亚马逊头部卖家的中国卖家数量占比达到48.7%，海外消费者对中国制造产品认可。随着TEMU等跨境平台崛起，叠加各级政策对跨境电商在关税、清关等多方面的扶持，更多中国卖家有望借助平台优势打开海外市场。 高效供应链造就产品性价比，利润空间有望改善。公司掌握微笑曲线两端，自主掌握产品开发和品牌建设环节，全部产品由外协厂商生产，公司凭借产业链各环节成本控制能力和规模优势，打造稳定的产品品质和性价比。公司成本项目中采购 、海运及关税、尾程配送等占比较高 ，2022年分别占总成本58.9%/14%/27.2%。采购端：公司对上下游议价能力较强，对采购成本涨幅可以较充分地向下游传导；运输端：公司单件尾程物流成本边际下行，但海运及关税成本波动较大，随着公司发运规模提升，成本有进一步节降空间；仓储端：公司自营仓布局广阔，随着自发货比例提升，公司库存周转效率有望进一步改善，带动平均成本下降；研发端：公司自主开发产品占比逐步提升，渠道收集的产品反馈可反哺研发端推出符合市场需求的产品，形成产品开发闭环。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.01元、1.24元、1.53元，对应PE分别为25倍、20倍、17倍。2023-2025年归母净利润复合增速为34.8%。考虑到公司产品性价比突出，市占率提升空间充足，且随着产品品类丰富规模优势进一步发挥，海运价格及关税水平稳定后盈利能力有望改善，维持“持有”评级。 风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1公司概况：深耕跨境家居十余年，“线上宜家”品牌力突出 公司定位“线上宜家”，主要通过跨境电商渠道开展自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，是全球知名的互联网家居品牌商。经营模式方面，主要采取自主研发或合作开发、外协生产的产品供应模式，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，以亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外知名电商平台为主要销售渠道，销售范围覆盖欧洲、北美、日本等国家或地区。品牌建设方面，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，2010年全面转型2C以来，已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。 图1：致欧科技发展历程 表1：致欧科技主要代表产品 股权结构集中，安克创新战略投资加强产业赋能。公司创始人及实际控制人宋川直接持有49.3%股份；安克创新作为战略投资者持有8.2%股份；此外科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司高管及骨干的股权激励实施平台，合计持有13.2%股份。公司股权结构集中，控制权较为稳定。 图2：致欧科技股权结构图 股权激励充足，绑定核心管理及业务人员。公司已先后实施四次员工持股计划，并在2024年2月8日发布公告拟通过定向发行实施股票激励计划。本次激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2024-2026年，考核目标触发值为年度收入增长20%，目标值为年度收入增长25%，激励目标较高，有望推动公司核心业务人员加快业务拓展。激励范围不超过47位董事、高级管理人员、核心技术及业务人员，激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心人才，激励较为充分。 表2：公司股权激励计划考核目标 收入端整体较快增长，盈利显著改善。受益于海外家居用品需求稳健增长，海外家居消费线上化率提升，公司收入规模较快扩张，从2018年的15.9亿元上升至2022年的54.6亿元，复合增速为36.1%。其中公司2021年营收达59.7亿元，同比+50.3%，净利润为2.4亿元，同比-36.9%，营收增加主要受益于疫情下海外居家时间延长，海外消费者对家居品更新需求增加，利润端受海运价格大幅上涨影响而承压；2022年受海外高通胀及渠道库存压力影响，收入有所下滑，实现营收54.6亿元，同比-8.6%，净利润为2.5亿元，同比+4.3%。 2023年Q1-Q3总营收为41.4亿元，同比增长0.4%；受益于海运费下降与汇兑收益增加，2023年Q1-Q3净利润2.9亿元，同比增长67.1%，盈利能力逐步恢复中。 图3：2018-2023Q1-Q3主营业务收入及增速 图4：2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速 家具家居系列贡献主要营收，宠物系列等增长较快。分产品来看，公司的主营产品系列包括家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列，2023年H1营业收入分别为11.3/9.4/3.2/2.1亿元 ， 收入增速分别为-15.1%/4.5%/-11.4%/21.8%， 占总营收比分别为42.9%/35.5%/12.2%/7.9%。从收入构成分析，23年H1营业收入下滑主要受海外地产销售疲软，家具、庭院系列收入下滑影响。 图5：2018-2023H1公司分产品营业收入（亿元） 图6：2023年H1各品类营收占比 从销售地区来看，欧洲及北美是公司的主要销售地区。2018-2022年公司在欧洲地区的销售额从9.8亿元增长至30.7亿元，复合增速33.1%；2018-2022年北美地区收入从6亿元增长至22.4亿元，复合增速39.1%。北美地区收入基数相对较小，增长速度更快。随着公司在北美地区海外仓建设完善，公司美国市场有望进一步打开。 图7：2018-2023H1公司分地区营业收入（亿元） 图8：2023H1公司分地区营业收入占比 B2C为主要销售模式，B2B渠道增长较快。从销售模式来看，公司的销售收入主要来自跨境电商B2C渠道，各平台收入占总收入比合计超过80%；其中亚马逊B2C渠道是公司最主要的销货平台，2018-2023H1年该渠道收入占总营收比例从89.3%下降至67.6%，单一平台依赖性逐步下降。此外B2B渠道也增长较快，2018-2022年收入规模从0.9亿元增长至10.5亿元，复合增速85.6%，占比从2018年的5.5%增长至2022年的19.5%。其中亚马逊Vender和Wayfair平台增长最快，分别从2018年的0.6/0.1亿元增长至2022年的4.5/2.5亿元，复合增速高达65.5%/123.6%。 图9：2018-2023H1公司分主要渠道收入（亿元）及增速 图10：2018-2023H1公司分平台营业收入占比 高海运费影响逐步减弱，毛利率企稳回升。2018-2022年公司毛利率整体下滑，从56.5%下降至31.6%，一方面由于收入准则调整，部分运输费用从销售费用转计入成本，另一方面由于2021-2022年初海运费处于高位，成本增长较快。伴随2023年海运费逐步回落，以及公司优化产品结构、淘汰了部分盈利不佳产品，毛利率有所恢复，2023前三季度毛利率回升至36.9%（同比+5.6pp）。分产品看，家居系列毛利率最高，2023年H1为58.4%（同比+5.2pp）；家具系列为51.2%（同比+7pp）；庭院系列/宠物系列毛利率分别为49.9%/54.2%（同比+3.5pp/+4.8pp）。 图11：2018-2023Q1-3公司毛利率及净利率 图12：2018-2023H1公司分产品毛利率 2行业分析：跨境电商渠道性价比凸显，品牌出海正当时 2.1欧洲&北美家居市场广阔，线上化率逐步提升 欧美家具家居市场容量大，市场规模稳步增长，2018-2022年线上渠道占比显著提升。 Statista数据显示，2022年美国家具市场零售规模约2352亿美元，2018-2022年复合增速5.9%，整体保持稳健增长。其中美国家具电商渠道收入增长快于整体，2018-2022年收入从363亿美元增长至578.5亿美元，复合增速12.3%，线上渗透率从19.4%上升至24.6%，2020年后海外消费者受疫情影响居家时间延长，推动线上化率加速提升。 图13：美国家具市场规模及同比增速 图14：美国家具线上市场规模及线上渗透率 欧洲家居市场总体规模稳定，增速短期受到国际局势及高通胀影响。根据Euromonitor数据，2022年欧洲家具市场规模为2318.7亿美元，市场规模较稳定。欧洲家具线上市场规模增速更快，2022年达到653亿美元，2017-2022年复合增速15%，线上化率从10.3%爬坡至19.7%，2020年后受疫情居家时间延长催化，线上化率加速提升。 图15：欧洲家具及家居装饰市场规模 图16：欧洲家具线上市场规模及线上渗透率 欧洲及北美家具市场分散，Ashley和宜家分别为美国和欧洲市占率最高品牌。截至2021年，Ashley在北美家居市场所占份额位居首位，市占率为5.1%，宜家和La-Z-Boy紧随其后，位居第二和第三。欧洲市场宜家市占率达11.2%，与其后的DFS（0.7%）和Schmidt（0.7%）市占率拉开一定差距。线上渠道，公司北美及欧洲市场的主要竞争者包括Dorel、DFS等，主营沙发、桌椅、床头柜等家居产品，产品定位偏中大件，与致欧科技产品存在差异。 图17：2021年北美家居市场主要品牌份额 图18：2021年欧洲家居市场主要品牌份额 表3：公司主要竞争企业份额 2.2海外消费更注重家居品类性价比，电商比价优势突出 2022年以来海外高通胀叠加高海运费导致家具消费成本增加，影响了大件商品的消费决策，如厨房浴室、地板、家电等，决策更注重性价比。根据fiserve统计数据，从成交价格来看，2023年3月美国全部工业品平均价格开始回落，到2024年1月开始接近同比持平； 而家具及家庭装饰产品价格仍在高位，主要由于家具等中大件产品受海运价格影响较大，均价持续增长至23年7月，2023年9月后均价显著回落。从成交量来看，2023年受产品涨价压力影响，家具及家用装饰品类成交量大幅下滑10%以上，随着价格回落后成交量降幅收窄，至2023年11月接