供应链提效，极致性价比+品类品牌双轮驱动穿越周期

盐津铺子（002847） 证券研究报告·公司深度研究·休闲食品 供应链提效，极致性价比+品类品牌双轮驱动穿越周期 买入（维持） 2024年08月18日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 投资要点 复盘企业发展，盐津铺子通过持续迭代革新攫取渠道变革红利。盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售为一体的现代化制造企业。复盘 股价走势 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2894 4115 5183 6417 7746 同比（%） 26.83 42.22 25.96 23.80 20.72 归母净利润（百万元） 301.48 505.77 668.89 875.85 1,068.30 同比（%） 100.00 67.76 32.25 30.94 21.97 EPS-最新摊薄（元/股） 1.10 1.84 2.44 3.19 3.89 P/E（现价&最新摊薄） 35.11 20.93 15.83 12.09 9.91 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% -29% -33% 盐津铺子沪深300 企业发展，盐津铺子以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，在早期阶段 （2016年前）以直营商超为核心；2017年通过商超“店中岛战略”和“咸味+烘焙”发力赢得现代渠道红利；2021年以来，公司以零食量贩&内容电商渠道引领，强化供应链，成为“多品类+全渠道”和“高品质 +高性价比”的休闲零食企业。 零食渠道变革效率为🖂，当下阶段性演绎“去品牌化”。参考美日零售发展史，下游渠道长期向效率提升方向发展。从零售商自有品牌渗透率来看，中国与海外差距较大，截至2022Q2西欧、东欧、北美分别达到 36%、15%、14%，国内自有品牌渗透率约5%。目前国内零食下游渠道多元、碎片化的发展使得长尾品牌和白牌厂家收入快速增长，呈现出类自有品牌渗透率提升的趋势，步入阶段性“去品牌化”。类似美国会员制商超模式，快速发展的下游渠道更易以高周转、大规模获得更高议价权。积极主动拥抱它们的厂商能与渠道共振，获得更快的销售额增长。全渠道布局及与渠道博弈过程中，零食厂商的供应链效率将成为支撑销售额增速与利润率保障的致胜之法。 供应链为基，多措并举打造极致性价比。盐津铺子自2021年转型后， 战略转型为“低成本之上的高品质+高性价比”。公司积极拥抱符合性价 比趋势的零食量贩和内容电商渠道，双渠道的高速发展推动公司2022- 2023年业绩的亮眼表现。我们认为公司在打造极致性价比拥抱全渠的过程中，高瞻远瞩的管理层是未来持续助力公司攫取行业变化红利的重要保障，他们敏锐捕捉行业变革并勇于求变。其次，公司在变革中不断强化原材料把控、完善生产基地布局，提高供应链效率使“极致性价比”战略具备可行性与持续性。 打造品类品牌，铸造长期竞争力。目前饼干、糖巧等经典零食品类步入 成熟期，中式零食红利风起。鹌鹑蛋、魔芋制品品类红利释放，盐津“大 魔🖂”、“蛋皇”扶摇直上。品类品牌上，盐津铺子以素毛肚和鹌鹑蛋作为抓手，通过跟随创新、引领上游原材料标准化等不断打磨提升产品力。与六必居合作的“大魔🖂”麻酱素毛肚成为爆品，进入盒马等高势能渠道；定位高品质的“蛋皇”鹌鹑蛋子品牌顺利入驻山姆会员超市。双子品牌锚定品类品牌之🖂，通过高势能渠道突破赋能品牌声量。渠道端，公司全渠发力，招商拓售点推动定量流通渠道接力增长。 盈利预测与投资评级：强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化。考虑外部环境复杂性，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为51.8/64.2/77.5亿元（前次为52.6/64.7/77.8亿元），同 增26%/24%/21%；归母净利润分别为6.7/8.8/10.7亿元（前次为6.8/8.9/10.9亿元），同增32%/31%/22%，EPS分别为2.44/3.19/3.89元，对应当前PE为16x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、量贩零食渠道下游竞 争加剧的风险、定量流通渠道开拓不及预期风险。 2023/8/182023/12/172024/4/162024/8/15 市场数据收盘价(元) 38.58 一年最低/最高价 35.53/84.55 市净率(倍) 6.67 流通A股市值(百万元) 9,482.95 总市值(百万元) 10,585.96 基础数据每股净资产(元,LF) 5.79 资产负债率(%,LF) 43.17 总股本(百万股) 274.39 流通A股(百万股) 245.80 相关研究 《盐津铺子(002847)：2024年半年度业绩预告：收入稳健增长，多措并举强化股东回报》 2024-07-12 《盐津铺子(002847)：2024年一季报点评：24Q1迎来开门红，势头未减》 2024-04-24 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.历史复盘：不断迭代革新，盐津持续攫取渠道变革红利4 2.渠道变革：渠道高效发展，供应链支撑长期竞争力5 3.极致性价比&品类品牌双轮驱动，供应链零食巨头以变求存9 3.1.供应链为基，多措并举打造极致性价比9 3.1.1.管理层高瞻远瞩，高效组织驱动全渠转型11 3.1.2.强化供应链效率，保障高质低价14 3.2.打造品类品牌，铸造长期竞争力15 3.2.1.中式零食品类红利持续，盐津顺势而为15 3.2.2.鹌鹑蛋、魔芋制品品类红利释放，“大魔🖂”、“蛋皇”扶摇直上17 4.盈利预测20 5.风险提示21 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：盐津铺子股价复盘（单位：元）5 图2：盐津铺子市值涨跌归因5 图3：盐津铺子分季度归母净利润yoy与PE（TTM）5 图4：中国零食行业渠道变革史6 图5：日本零售业发展史7 图6：美国零售业渠道发展史8 图7：2022Q2全球零售商自有品牌份额8 图8：2023Q1全球主要零售商自有品牌份额前十国家8 图9：2023年头腰尾部零食厂商在各渠道的销售份额9 图10：盐津铺子及同类产品在抖音平台价格、销量情况10 图11：零食量贩渠道销售额持续爬坡10 图12：盐津铺子在抖音平台销售额11 图13：公司股权结构（截至2024Q1）11 图14：盐津铺子共发布三期股权激励12 图15：公司核心管理层人员简介12 图16：盐津铺子商超中的“店中岛”13 图17：盐津铺子旗舰店位居抖音热销榜榜首13 图18：2017-2023年公司各渠道营业收入及占比13 图19：盐津铺子全国四大生产基地布局14 图20：盐津铺子自建全国最大鹌鹑养殖基地15 图21：中国分品类休闲零食规模及yoy16 图22：按风味分类的中国休闲食品行业零售额及yoy16 图23：盐津铺子七大品类产品营收17 图24：“大魔🖂”麻酱味魔芋素毛肚18 图25：“蛋皇”可生食+无抗双认证鹌鹑蛋18 图26：“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆超市18 图27：“大魔🖂”素毛肚上市盒马18 图28：“大魔🖂”新品发布会19 图29：“大魔🖂”线下打卡快闪店19 图30：盐津铺子经销商数量20 图31：盐津铺子主要业务收入拆分预测21 3/24 东吴证券研究所 1.历史复盘：不断迭代革新，盐津持续攫取渠道变革红利 盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售为一体的现代化制造企业。自成立以来，专注于发展中国传统特色中式休闲零食行业，以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，经过数年发展沉淀，现已成为国内较具影响力的中国传统特色中式休闲零食生产企业。2005年成立以来，盐津铺子由早期的直营商超为核心的传统产品型公司，逐步变革为“多品类+全渠道”、“低成本之上的高品质+高性价比”的复合型公司，主要发展可以划分为三个阶段： 第一阶段（2016年之前）：形成直营商超为渠道核心，蜜饯、咸味零食为主导的产品型企业。渠道结构以线下直营商超为主导，经销商跟随；线上渠道包括天猫旗舰店、京东超市和线上分销。在2016形成“新型豆干+烘焙糕点+满口香炒货+其他小品类”的 产品组合，以“小品类+差异类”的产品战略和以直营商超为主的渠道战略为主。在这一阶段，盐津基于历史优势，逐步构建了蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品为核心的散称包装咸味零食体系。 第二阶段（2017年-2020年）：“店中岛战略”和“咸味+烘焙”多重发力赢得渠道红利。商超渠道存在明显的存量竞争，对零食企业的品牌要求逐步强化。公司对直营商超进一步深耕，通过店中岛模式实现单一品牌的产品矩阵。2017-2019年大幅扩充烘焙产能，在“盐津铺子”咸味零食的主品牌之外开拓“憨豆爸爸”副品牌，打造咸味食品、烘焙的双成长曲线。在产品上强化多品类，2017年建立小品类休闲食品全品类产品体系，包括休闲豆制品等六大类产品，在2019年上市纯蛋糕、乳酸菌小面包等产品。2020年 在疫情期间，居家消费需求爆发，公司“店中岛”模式下，业绩实现高速增长；同时在结构性牛市环境下，公司实现戴维斯双击。 第三阶段（2021年至今）：零食量贩&内容电商渠道引领，强化供应链，逐渐打造“多品类+全渠道”和“高品质+高性价比”。2021年随着商超人流量下滑，公司业绩承压，寻求转型。从2021年下半年开始转型，制定了“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的中长期战略，于零食很忙的零食量贩渠道合作，布局抖音等内容电商平台，在2022Q2迎来业绩兑现，开启第二轮改革红利。公司利用多品类矩阵、供应链优势，覆盖全渠道，商超渠道占比下降，新兴渠道迎来快速增长。同时公司减少蜜饯等传统产品占比，大力拓展辣卤制品、蛋制品等中式零食品类，积极调整包装策略，发展定量装、小包装等规格。在2023年公司形成了七大品类、四大渠道为核心的营收 结构，再次实现收入业绩双高增。 4/24 东吴证券研究所 图1：盐津铺子股价复盘（单位：元） 数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所 图2：盐津铺子市值涨跌归因图3：盐津铺子分季度归母净利润yoy与PE（TTM） 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.渠道变革：渠道高效发展，供应链支撑长期竞争力 国内零食渠道历经四次变革，渠道效率不断提升。回溯我国零食行业四十余年渠道变迁，从过去以传统渠道为主，渠道效率低下，到21世纪后商超渠道迈入黄金发展期，商超渠道为消费者提供了重要品质背书，降低消费者选择成本；2010年后互联网渠道引 发新一轮渠道变革，传统电商渠道以其便利性、价格透明性为消费者提供了更高效的购物体验；2018年以来渠道趋向多元化、碎片化，社区团购、会员制商超、零食量贩等新渠道崛起，本质是“性价比”新趋势的确立，不同消费群体能通过不同渠道获得更物美价廉、质高价优的商品。复盘每一轮零食渠道的变革，渠道不断向高效化演进，在去打变革背景下，零食企业发展态势有所分化，抓住渠道变革红利的企业都将乘风而上。 5/24 东吴证券研究所 图4：中国零食行业渠道变革史 数据来源：36Kr，东吴证券研究所 我国现代渠道发展以前，零售商都是以小商铺的形式存在，称为夫妻老婆店，没有 超市、百货中心、连锁店的概念。这些小店只是从批发商那里进货，然后加价出售给附近居民，或者城市游客，消费者消费体验较差，购物效率较低。参考美日零售发展史，效率提升贯彻始终。 日本零售发展史：日本现代渠道从1950年开始主要历经三个阶段的变迁。 1950-1970年，日本战后经济复苏带动百货商店与综合超市（GMS）快速发展，GMS=连锁+超市+折扣店，主要满足“新中产”标准化与一站式购物的需求，提高了消费者选购商品的效率。 1970-1990年，由于两次石油危机和布雷顿-森林体系的崩溃，