致欧科技：品牌领先，数字化全链赋能，跨境家居龙头成长可期

深耕跨境电商，品牌成功出海。公司深耕亚马逊等知名电商平台，产品远销全球60+国家及地区，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，多个主要国家亚马逊站点家具家居类目排名居前。2018-2022年公司收入/利润CAGR为36.0%/57.5%，2023Q4预计收入同比+40.9%~46.9%，利润同比+44.2%~69.6%。 受益于产品及供应链优化（解决H1缺货）、旺季加大促销力度（黑五网一同比+78%），公司收入逐季修复，盈利能力显著改善。家居作为中大件，面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，公司通过全链条布局，前端精准洞察消费需求，高效品牌营销、多元平台布局，一站式关联消费打开成长空间；中后端数字化全链赋能，持续加码采购&仓储全球化布局，成本优势显著；整体盈利能力及营运周转效率甚至优于行业标杆安克创新，实属难能可贵。 行业：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。2014-2021年全球电商销售额从1.16万亿美元增长至5.08万亿美元（2014-2021年CAGR为23.5%），预计2026年市场规模将达7.6万亿美元（2022-2026年CAGR为8.8%）。中国企业稳抓机遇，积极布局跨境电商，2017-2022年我国跨境出口电商规模从2.2万亿元增至6.6万亿元（CAGR为25.1%），2025年有望达10.4万亿元（2022-2025年CAGR为16.4%）。 从平台格局来看，亚马逊目前仍为大卖核心布局平台，但伴随海外流量成本提升，电商平台呈现去中心化，TIKTOK、TEMU等新平台入局有望重塑竞争格局。家居产品重体验、且对于仓储、运输等要求较高，目前海外线下为主要渠道（2020年全球家居用品线上渗透率为17.7%），未来受益于消费人群代际变化、信息化发展及跨境基础设施持续完善，家居线上渗透率有望持续提升。 数字化全链路赋能，产、销、供共筑核心壁垒。1）供应端：公司充分借助国内家具产业供应链优势，持续升级数字化系统，产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善。此外，公司持续加码海外仓储布局，成本优势有望进一步凸显（自营海外仓发货较平台仓成本节约9pct）。2）产品端：公司开发出多个以产品为核心的多维度数据管理系统，快速洞察终端产品需求，且持续加强研发能力，2022年自主研发新品占总SPU比例达16.0%。3）销售端：公司深度融合海外本土文化，精准营销，广告费率常年维持3%以下，但费用投放效率优异（2022年春季营销活动ROI近20倍）；此外，公司产品统一视觉传达，可识别性高，各品牌可互相引流，成功打造一站式购物平台促进关联消费。 投资评级：预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.1、5.0、6.2亿元，对应PE分别为22.1X、18.1X、14.7X，选取安可创新、华凯易佰、赛维时代作为可比公司，2024年行业平均估值为16.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、行业竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.跨境电商家居龙头，打造线上一站式家居平台 1.1立足品牌、聚焦产品，打造线上一站式家居平台 深耕跨境电商，品牌成功出海。公司为全球知名互联网家居品牌商，通过亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等知名电商平台，产品远销欧洲、北美、日本等60+国家及地区。旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，在法国（第一）、德国（第一）、西班牙（第二）、意大利（第一）、英国（第二）和美国（第三）等亚马逊站点（家具家居类）中排名居前。2018-2022年公司收入/利润CAGR为36.0%/57.5%，2023Q1-Q3收入/利润同比分别+0.4%/+67.1%，Q4预计收入同比+40.9%-46.9%，利润同比+44.2%-69.6%。受益于产品及供应链优化（解决H1缺货）、旺季加大促销力度（黑五网一同比+78%），公司收入逐季修复；盈利能力显著改善（按中值算Q4同比+0.5pct），主要系规模效应显现、海运等外部干扰趋弱。 图表1：财务数据一览 品类横向扩张，设计纵向延伸，打造线上一站式家居消费平台。公司以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以高性价比、全家居场景和时尚风格设计为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。通过品类横向扩张，公司产品矩阵已形成家具、家居、庭院、宠物四大系列，2018-2022年收入CAGR分别为41.3%、32.2%、29.8%、33.3%，2023H1占总收入比例分别为42.9%、35.5%、12.2%、7.9%，消费场景涵盖客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外、宠物陪伴。设计方面公司通过颜色、造型、结构、表面处理强化核心主题，风格纵向延伸，融合产品&品牌矩阵，促进消费者关联购买，搭建线上一站式家居消费平台。 图表2：产品矩阵 图表3：分品类收入拆分 图表4：分品类毛利率拆分 B端贸易转型C端品牌，持续强化全链路布局。公司2007年通过TO B贸易起家，2010年起向C端转型。纵观发展历程，公司聚焦产品，坚持完善多元化销售平台&地区，并前瞻性布局海外仓储物流，逐步成为全球线上家居领先企业。 立足品牌，聚焦产品：品牌方面，公司2012年创立主要家居品牌SONGMICS，2018年创立风格家具品牌VASAGLE以及宠物家居品牌Feandrea，2019年SONGMICS及VASAGLE成功入选亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强。产品方面，公司在中国及美国组建产品研发设计团队，建设设计&质检中心，产品开发实现从“选品模式”向“自研模式”转型升级，多款产品荣膺红点、IF等国际知名设计大奖。 完善多元化销售渠道，前瞻性布局海外仓储。公司早期从ebay起家，2012年入驻亚马逊德国站，2014年/2017年分别在洛杉矶/大阪成立分公司进军北美/日本市场，并逐步开拓ManoMano、Cdiscount等海外电商平台，进一步扩张欧洲销售版图，先后在英国、法国、意大利、西班牙等地区开设站点，迄今为止业务已覆盖全球60+国家及地区。同时，公司在各站点前瞻性布局海外仓储，目前已拥有28万平米全球自营仓储基地。 图表5：致欧科技发展历程 1.2欧美为主要市场，销售平台多元布局 欧洲为主要市场，美国占比有望提升。2018-2022年公司主要销售区域欧洲/美国/日本收入CAGR分别为33.1%/39.1%/31.6%，其中欧洲为主要市场，2018-2023H1收入占比均约60%；美国区域受益于公司在渠道（入驻亚马逊、Tiktok、Shein）、仓储（建设美国&墨西哥海外仓）、供应链（全球布局、避免关税）等方面加码投入，未来占比有望提升；日本作为公司新兴市场，由于与欧美消费者审美&偏好具有差异（为实现利益最大化，公司产品开发主要针对欧美市场），预计规模增长较缓。 图表6：分地区收入占比 B2B与B2C双轮驱动，销售结构持续优化。2019-2022年公司B2C/B2B收入CAGR分别为28.9%/51.3%，2022年收入占比分别为80.5%/19.5%。B2C模式，公司通过亚马逊、ManoMano等海外电商平台将产品直接销售给终端消费者。线上B2B模式，亚马逊Vender、Wayfair等平台直接以买断形式与公司交易，后续由平台方将产品销售至终端消费者；线下B2B模式，公司向中小企业、贸易商进行销售。亚马逊为主要销售平台，但由于公司持续开拓ManoMano、Cdiscount等线上新平台以及Target等线下新渠道，2019-2022年亚马逊在B2C/B2B模式中占比已从93%/65%下滑至84%/53%，平台结构持续丰富。 图表7：B2B/B2C占比 图表8：B2C中各细分平台占比 图表9：B2B中各细分平台占比 图表10：亚马逊在B2C/B2B模式下占比变化 1.3财务分析：盈利能力稳健，现金流改善 商业模式决定较高毛利，期间费用率维持稳定。2020-2022年公司毛利率分别为54.8%、49.6%、48.3%（均未考虑尾程运费影响），整体水平较高主要系跨境电商直面终端消费者，有效缩短产业链条&提升议价能力，2021/2022年下滑主要系海运高涨以及竞争加剧，与同行趋势相符；期间费用率（（含重分类至营业成本的运输费用））分别为42.4%、43.9%、42.2%，较平稳，其中销售费用/研发/管理费用与同行相差极大主要系：1）家居产品重量重、体积大，因此仓储&运费较高；2）家居行业技术更新&产品迭代频率低于消费电子等行业，且公司研发主要针对外形&功能调整，固定资产投入较少；3）实施员工股权激励确认股份支付费用，剔除后与同行无显著差距。 图表11：同行公司2020-2022毛利率对比 图表12：同行公司2020-2022销售费用率对比 图表13：同行公司2020-2022管理费用率对比 图表14：同行公司2020-2022研发费用率对比 现金流表现优异，营运能力稳健。2020年面临疫情、海运费提升等原因，公司加大采购力度导致现金流承压；伴随下游需求放缓、海运回归常态，公司改变备货策略、提高存货周转率，现金流稳步改善，2023Q1-Q3净现比已高达3.72。营运能力方面，2020-2022年公司存货周转率分别为3.17/3.09/3.19，受益于备货策略改变，周转效率提升；应收账款周转率分别为42.24/47.38/38.62，下降主要B2B业务占比提高（B2B存在账期、不超过90天）。 需要注意的是，家居家具作为中大件，天然面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，但公司通过全链条布局，强化产品差异化，布局海内外仓储物流提高周转效率，同时提高品牌效应，整体盈利能力及营运周转效率甚至优于行业标杆安克创新，实属难能可贵。 图表15：净经营现金流梳理（亿元） 图表16：同行2020-2022年存货周转率 图表17：同行2020-2022年应收账款周转率 1.4股权结构集中，员工激励充分 股权结构集中，员工激励充分。创始人宋川为实际控制人，直接持有公司股权49.3%，叠加其母、一致行动人张秀荣0.8%股权，家族合计持股比例超50%，股权结构较为集中。公司已先后实施四次员工持股计划，并在2024年2月8日发布公告拟通过定向发行实施股票激励计划。公司已与多位业内优秀人才实现深度绑定，其中产品设计中心总监李昆鸿曾在松下、戴尔、昕诺飞等多个全球知名企业担任设计部门要职，刘明亮、张国印、秦永吉、程振、王志伟、田琳等均在公司有多年工作经验。此外，跨境电商龙头企业安克创新早于2018年起就已多次向公司注资，目前已成为第二大股东，持股比例高达8.2%。 图表18：股权结构 图表19：致欧2024年股票激励计划业绩考核指标 图表20：部分高管、董事会成员、核心人员简介 2.行业：空间广阔，品牌崛起 2.1全球电商渗透率稳步提升，美国为海外第一大市场 电商渗透率逐步提升。根据Emarketer，2014-2021年全球电商销售额从1.16万亿美元增长至5.08万亿美元（CAGR达23.5%），电商渗透率从6.4%增长至19.3%。依托渗透率提升，电商市场实现稳健增长，2022-2026年预计市场规模将从5.4万亿美元增长至7.6万亿美元（CAGR为8.8%），渗透率从19.3%提升至23.3%。 图表21：全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元，%） 美国为海外第一大市场。2023年电商前五市场分别为中国/美国/英国/日本/韩国（市占率分别为51.1%/19.7%/3.3%/3.3%/2.5%）。美国为海外第一大市场，2017-2022年电商规模从0.46万亿美元增长至1.04万亿美