圆通速递(600233)数字化赋能助力，成长前景可期240515

圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升 圆通速递是加盟制快递企业的主要代表，也是首家拥抱阿里的民营快递企业。公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过80%。2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务，2023年营收合计占比约为7.4%。 公司业绩稳健增长，2017-2023年归母净利润年均复合增长率为17.1%。 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限 2023年我国实物商品网零增速回升至8.4%，2024年Q1升至11.6%，线上消费韧性犹存；其中直播电商贡献主要增量，2023年抖音+快手GMV占比同比提升约3pct。2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓，价格降幅空间有限。行业竞争格局趋于稳定，截至2024年Q1圆通市占率为15.0%。 后发优势：“补短板”+“锻长板”，持续强化竞争优势 公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局，自动化改造进程后起发力。得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升，中转相关成本显著下降，2016-2023年圆通单票核心成本从1.39元下降至0.75元，较行业拥有约0.03元的成本优势。 面向未来：成本优势为盾，品牌升级为矛 分拆2023年每1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为0.003/0.005/0.015/0.006元/件，公司以价换量的成本相对较低，进而保持业绩的相对稳定性。公司数字化技术领跑同业，基于前期积累的成本优势，数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升，有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为653.25/732.31/815.91亿元，同比增速分别为13.25%/12.10%/11.42%； 归母净利润分别为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为17.82%/18.47%/11.12%；EPS分别为1.27/1.51/1.68元。可比公司2024年平均估值13.19倍，鉴于公司成本优势突出，数字化赋能下盈利能力有望持续提升，给予公司2024年16倍PE，目标价20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司稳定的加盟商网络体系以及积极数字化转型培育了出色的成本管控能力，在当前存在阶段性价格竞争的市场环境下公司的利润端波动程度较小，业绩稳健性较强。 在网络稳定性与成本优势基础之上，有望逐步培育良好的客户体验和品牌口碑，进而形成品牌服务性溢价。 不同于市场的观点 市场认为快递行业价格竞争持续进行，引发投资者对快递企业盈利稳定性以及行业格局改善的担忧。我们认为目前市场监管依然具备有效性，价格竞争愈演愈烈概率较低，同时伴随行业从增量市场逐步转向存量市场，服务质量与客户粘性是行业后续竞争的重心。圆通数字化转型领跑同业，有助于对“总部-加盟商”全网赋能助力，提升末端经营效率以及服务品质的改善，看好公司的长期发展潜力。 核心假设 （1）营业收入：考虑到线上消费仍具韧性，公司业务量增速保持稳健，2024年以来价格竞争激烈程度有所缓和 ， 预计公司2024-2026年营业收入分别为653.25/732.31/815.91亿元，同比增速分别为13.25%/12.10%/11.42%。 （2）营业成本：预计公司2024-2026年营业成本分别为583.11/650.38/724.60亿元 ， 同比增速分别为12.51%/11.54%/11.41%；2024-2026年毛利率分别为10.74%/11.19%/11.19%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为653.25/732.31/815.91亿元，同比增速分别为13.25%/12.10%/11.42%；归母净利润分别为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为17.82%/18.47%/11.12%；EPS分别为1.27/1.51/1.68元。可比公司2024年平均估值13.19倍，鉴于公司成本优势突出，数字化赋能下盈利能力有望持续提升，给予公司2024年16倍PE，目标价20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升 1.1发展历程：前瞻布局，首家携手阿里的快递公司 圆通速递品牌于2000年4月14日在上海成立，2005年圆通成为第一家拥抱阿里的民营快递企业，率先接入阿里巴巴淘宝平台。2014年圆通航空获民航局批准成立，并于2015年9月实现首航，成为通达系中唯一一家拥有航空货运公司的快递企业。2015年，阿里创投联手云锋基金注资公司25.3亿元，获得圆通20%的股权，成为第二大股东。 2016年，圆通借壳大杨创世登陆A股市场，成为民营快递第一股。2017年，公司继续进行多元布局，收购先达国际（现更名“圆通国际快递”）进军货代业务。2019年，公司深入推进职业经理人制度，云锋基金董事总经理、公司董事潘水苗获聘担任公司总裁。2022年，为提升全网的综合竞争力，公司全面推进“一号工程”——“加盟网络数字化标准化绩效化”，充分激发加盟网络经营活力。 图表1：公司发展历程重要节点 公司采用“中转自营+网点加盟”的经营模式，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。公司以自营的枢纽转运中心和扁平的终端加盟网络为基础，积极拓展末端网点、优化网络建设。 公司持续完善底层基础设施，夯实干线中转及运输网络建设。截至2023年末，公司快递服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市基本实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达99.89%；公司加盟商数量5071家，末端网点超8.2万个； 拥有自营枢纽转运中心73个，全网干线运输车辆近7500辆，其中自有干线运输车辆5354，干线车辆自有化率达到71%。 图表2：公司业务模式示意图 1.2股权结构：喻会蛟、张小娟夫妇为公司实控人 公司由前总裁，现董事局主席喻会蛟创立，其与妻子张小娟为公司实际控制人。 公司母公司为上海圆通蛟龙集团，为公司控股股东，截至2024年3月末共持有公司股份30.30%。蛟龙集团属于公司的关联法人，由喻会蛟、张小娟夫妇完全控股，存在一致行动关系。 阿里巴巴集团旗下阿里网络与阿里创投持有公司5%以上的股份，分别占11.02%和9.09%，属于公司的关联法人。2023年11月30日，阿里网络实施存续分立，分立后新设公司杭州灏月企业管理有限公司承继阿里网络持有的全部股份，杭州灏月与阿里创投、菜鸟供应链构成一致行动人，合计持有20.65%的公司股份。 图表3：圆通速递股权结构示意图（截至2024年3月末） 1.3业务结构：快递业务为主营，布局货代与航空业务 公司主营业务收入包括国内时效产品、国际快递及包裹服务、增值服务、货代服务、航空业务和其他业务。公司营业收入主要来源于国内电商快递业务，在公司整体营业收入中占比超过80%。 2015年始，公司相继布局航空业务和货代服务，其中货代收入主要系子公司圆通国际为全球客户提供的跨国货运产生的海运、空运等收入，2023年营收占比约为5.3%；航空业务收入主要系公司旗下圆通航空产生的航空货运收入，2023年营收占比约为2.1%。 图表4：2017-2023年公司业务收入构成 2017-2023年，公司营业收入保持稳健增长，年均复合增长率为19.3%。2023年公司营业收入为576.84亿元，同比增长7.7%；公司归母净利润年均复合增长率为17.1%，2023年归母净利润为37.23亿元，同比下降5.0%，主要系2023年价格竞争持续时间较长导致利润端承压。 图表5：2017-2023年公司营业收入 图表6：2017-2023年公司归母净利润 公司现金流势头良好，经营性现金流保持正向增长态势，经营性净现金流在营业收入中比重维持在10%左右。 图表7：2017-2023年公司现金流情况 2.行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限 2.1网购渗透率持续提升，直播电商贡献主要增量 我国快递件量中超过80%来自于电商件，快递行业业务规模的增长与上游电商消费息息相关。伴随着电商业务的崛起，线上消费的增速持续高于社零总额增速。2023年，随着不确定性因素的消除，社零增速与实物商品网零增速都迎来了企稳回升。 2023年我国实物商品网上零售额增速回升至8.4%，2024年一季度升至11.6%，上游电商消费韧性犹存。 图表8：2015-2024年Q1社会消费品零售总额与实物商品网上零售额增速 伴随着电商平台规模的快速扩张，2010-2023年全国快递业务量从23.4亿件增长至1320.7亿件，年复合增长率为36.4%，2023年全国快递业务量增速恢复至19.4%。 固然线上消费已走过高增速区间，在网购渗透率持续提升和新兴电商平台快速崛起的背景下，并考虑到快递件趋于轻小化的趋势，我国快递业务量增长中枢预计保持在15%-17%区间内。 图表9：2010-2024年Q1快递业务量 截至2023年底，我国网络购物用户规模达9.15亿人，较2022年增长8.3%，在整体网民中占比为83.8%，较2022年提升4.6pct。网购用户的增加同时也伴随着网购渗透率的提升，如用实物商品网零在社零总额中占比代表网购渗透率，截至2023年底，网购渗透率从2015年的10.8%提升至23.3%。 图表10：2011-2023年网购用户规模及使用率 图表11：2015-2024年Q1网购渗透率变化 2018年头部短视频平台开始布局直播电商业务，在用户习惯养成和商家的共同推动下，直播电商市场规模飞速增长。据艾瑞咨询数据，2023年我国直播电商市场规模达4.9万亿元，较2017年的196.4亿元增长近250倍。据商务部数据，2023年1-10月，直播销售额超2.2万亿元，同比增长58.9%，在网络零售额中占比为18.1%，拉动其增长7.5个百分点。 从各电商平台的GMV占比中可以发现，以抖音、快手为代表的直播电商平台GMV占比提升明显。2023年抖音+快手GMV比重合计约为16%，相比2022年提升3个百分点。 图表12：直播电商平台GMV占比显著提升 图表13：2019-2026年直播电商市场规模 寻找增量是当下电商平台自我变革的契机。在原有结构的基础上，淘宝、天猫和京东瞄准下沉市场，分别推出淘宝好价和春晓计划，在强调低价的同时，试图进一步完善其商家生态，向下沉市场寻找增量。 我国下沉市场的消费活力不容小觑。一方面，凭借强大的购买能力，来自三四线城市、县城和农村的庞大群体“小镇青年”，成为消费新主力。随着收入增加、交通物流等基础设施日益完善，以“小镇青年”为代表的下沉市场正在释放出强劲的消费活力。另一方面，近年农村网络零售额始终保持高速增长，2023年达到2.5万亿元，同比增长14.8%。通过精准发力补短板，创新优化供给，下沉市场的消费潜力将进一步释放，为电商和快递业务蓄积新动能。 图表14：2014-2023年我国农村网络零售额 图表15：东中西部地区快递件量占比（单位:%） 2.2阶段性价格竞争预计仍将持续，但烈度有限 2019-2021年，为抢夺市场份额，行业掀起较为激烈的价格竞争，行业单票价格同比降幅一度超过20%，激烈的价格战导致行业利润受到侵蚀，部分尾部企业陷入经营困境。2021年，监管部门采取措施遏制非理性价格战，助力快递行业重回轨道。 2021年4月6日，义乌邮政管理局就“低价倾销”问题对部分快递企业发出警告并要求整改，同年4月，《浙江省快递促进条例(草案)》明确提出“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”。在监管机构的干预下，2021年下半年开始价格战逐步消退。 2023年，行业价格竞争激烈程度有所抬