内容质量持续提升，ARM保持增长

公司研究|动态跟踪 买入（维持） 爱奇艺IQ.O 股价（2024年02月22日）3.61美元 内容质量持续提升，ARM保持增长 ——爱奇艺（IQ.O）23Q4前瞻点评 目标价格6.57美元 52周最高价/最低价7.86/3.06美元 总股本/流通股（亿股）9.57/5.22 美股市值（亿美元）34.54 我们预期公司23Q4营收或达77亿(yoy+1%,qoq-4%)，同比增长主要系会员、广告收入增长双驱动。GAAP营业利润或达7.5亿（yoy-4%，qoq+1%）；Non-GAAP营业利润或达9亿（yoy-8%，qoq+1%）。GAAP归母净利润或达4亿 （yoy+32%，qoq-15%）；Non-GAAP归母净利润6.5亿（yoy-24%，qoq+5%）。我们预期23年全年GAAP营业利润或达30亿（yoy+126%），Non-GAAP营业利润或达36亿（yoy+67%）；预期23年全年GAAP归母净利润或达19亿（22年为 -1.4亿），Non-GAAP归母净利润28亿（yoy+119%）。 我们预期23Q4会员服务收入或达48亿(yoy+1%,qoq-4%)，预期ARM或达16元 （yoy+15%，qoq+5%），付费用户数或达0.98亿（yoy-12%，qoq-9%），主要系我们判断因为部分内容档期调整。根据Questmobile数据，爱奇艺23年MAU维持行业第一。公司内容质量稳固增强，表现在，过去三年里在自制和独家采购的项目中S和A+的项目的数量和占比稳步上升。 我们预期23Q4广告收入或达16亿(yoy+6%,qoq-2%)，我们判断环比下滑主要系一方面消费复苏需要时间，广告主投放情绪谨慎；另一方面Q4通常是品牌广告淡季，将带来正常的季节性波动。 盈利预测与投资建议 我们预期23Q4内容分发收入或达4亿(yoy-33%,qoq-19%)，主要系判断部分档期延后带来一定影响。 公司内容质量升级及成本控制持续优化，ARM持续提升。我们看好公司内容制作工业化程度持续提升。我们预计公司2023~2025年的GAAP归母净利润分别为18.62/30.38/44.62亿元（原预测值为19.81/31.28/44.63亿元，因调整付费用户数假设，我们调整盈利预测）。根据可比公司调整后2023年P/E均值24X（汇率USD/CNY=7.11），目标价为6.57美金/ADS，维持“买入”评级。 风险提示 内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.55 -0.82 -24 -50.68 相对表现% 0.7 -5.26 -36.45 -90.09 纳斯达克 0.85 4.44 12.45 39.41 报告发布日期2024年02月23日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 成本优化持续超预期：——爱奇艺 2023-11-28 （IQ.O）23Q3点评内容盈利能力持续提升，期待ARM增长： 2023-08-31 ——爱奇艺（IQ.O）23Q2季报点评 公司主要财务信息 会员结构持续优化，利润稳固增长：—— 2023-07-03 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 爱奇艺（IQ.O）1Q23季报点评 营业收入(百万元) 30554 28998 31847 35847 39467 同比增长(%) 2.85% -5.10% 9.83% 12.56% 10.10% 营业利润(百万元) -4479 1312 2968 4281 5369 同比增长(%) -25.85% -129.30% 126.13% 44.25% 25.41% 归属母公司净利润(百万元) -6190 -136 1862 3038 4462 同比增长(%) -12.14% -97.80% -1466.71% 63.18% 46.88% 每股收益（元） -6.47 -0.14 1.95 3.18 4.66 毛利率(%) 9.95% 23.03% 27.53% 29.52% 30.73% 净利率(%) -20.26% -0.47% 5.85% 8.47% 11.31% 净资产收益率(%) -85.71% -2.38% 25.92% 31.54% 33.34% 市盈率（倍） -4 -180 13 8 6 市净率（倍） 5 4 3 2 2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新ads全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：盈利预测 单位：百万/% 22A 23Q1A 23Q2A 23Q3A 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 28,998 8,349 7,802 8,015 7,681 31,847 35,847 39,467 yoy -5.10% 14.73% 17.21% 7.28% 1.16% 10% 13% 10% 会员服务 17,711 5,547 4,947 5,012 4,789 20,295 24,128 27,441 网络广告 5,332 1,404 1,495 1,674 1,647 6,220 6,531 6,858 内容分发 2,470 727 553 526 425 2,232 1,941 1,920 其他 3,485 670 807 803 820 3,101 3,246 3,249 营业成本 22,319 5,956 5,774 5,840 5,509 23,079 25,264 27,338 毛利 6,678 2,393 2,028 2,176 2,171 8,768 10,583 12,129 毛利率% 23.03% 28.66% 26.00% 27.14% 28.27% 27.53% 29.52% 30.73% 销售、行政及一般费用 3,506 1,106 979 981 974 4,040 4,366 4,747 研发费用 1,909 428 439 447 445 1,760 1,936 2,013 营业利润（non-GAAP） 2,173 1,034 786 895 904 3,620 4,903 5,988 营业利润率% 7.50% 10% 8% 8% 8% 11% 14% 15% GAAP归母净利润 -136 618 365 476 402 1,862 3,038 4,462 Non-GAAP归母净利润 1,284 940 595 622 650 2,807 3,945 5,364 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：可比公司PE估值（单位：百万元人民币，A股2024.02.23收盘价，港美股2024.02.22收盘价） 可比公司 股票代码 市值 归母净利润 归母净利润 23E 24E 2023E 2024E PE PE 腾讯音乐 1698.HK 124,990.88 4,756.23 5,376.46 26.28 23.25 阅文集团 0772.HK 23,607.15 805.05 1,087.00 29.32 21.72 芒果超媒 300413.sz 45,177.91 2,764.01 2,437.41 16.35 18.54 奈飞 nflx.o 1,808,587.23 38,144.31 50,013.42 47.41 36.16 哔哩哔哩 9626.HK 31,543.47 -4,745.60 -1,963.33 (6.65) (16.07) 调整后平均 24 21 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析（标准化报表） 资产负债表 利润表 单位:百万元 单位:百万元 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,997 7,098 10,909 16,613 24,115 营业总收入 30,554 28,998 31,847 35,847 39,467 应收款项合计 6,170 5,110 5,612 6,317 6,955 主营业务收入 30,554 28,998 31,847 35,847 39,467 存货 0 0 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,009 760 836 919 1,011 营业总支出 35,034 27,685 28,879 31,566 34,098 流动资产合计 11,524 13,786 18,175 24,667 32,899 营业成本 27,513 22,319 23,079 25,264 27,338 固定资产净值 1,345 1,105 925 790 689 营业开支 7,520 5,366 5,800 6,302 6,760 权益性投资 0 0 0 0 0 营业利润 -4,479 1,312 2,968 4,281 5,369 其他长期投资 3,035 2,454 2,576 2,705 2,840 净利息支出 1,231 646 852 828 382 商誉及无形资产 11,692 11,103 11,437 11,277 11,332 权益性投资损益 -446 -213 -97 -69 -92 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 144 -487 -80 -232 -264 其他非流动资产 14,876 17,601 19,361 21,297 23,427 非经常项目前利润 -6,012 -34 1,938 3,151 4,631 非流动资产合计 30,948 32,263 34,300 36,069 38,288 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 42,472 46,048 52,475 60,736 71,187 除税前利润 -6,012 -34 1,938 3,151 4,631 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 97 84 52 70 104 短期借贷及长期借贷到期部分 4,118 11,653 12,818 14,100 15,510 少数股东损益 61 18 24 43 65 其他流动负债 9,462 10,484 12,580 15,096 18,116 持续经营净利润 -6,170 -136 1,862 3,038 4,462 流动负债合计 22,476 28,130 31,991 36,449 41,603 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 12,652 9,568 10,047 10,549 11,076 净利润 -6,170 -136 1,862 3,038 4,462 其他非流动负债 1,670 2,007 2,207 2,428 2,671 优先股利及其他调整项 20 0 0 0 0 非流动负债合计 14,323 11,575 12,254 12,977 13,747 GAAP归母净利润 -6,190 -136 1,862 3,038 4,462 负债合计 36,799 39,705 44,245 49,426 55,350 Non-GAAP归母净利润 -4,487 1,284 2,807 3,945 5,364 归属母公司股东权益 5,188 6,251 8,112 11,150 15,612 少数股东权益 486 93 117 160 225 主要财务比率