权益指数月报（2024年2月）：市场风险偏好下降，均衡配置应对流动性挑战

权益指数研究·月度报告 2024年2月5日 市场风险偏好下降，均衡配置应对流动性挑战 ——权益指数月报（2024年2月） 指数 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 沪深300 ● 中证500 ● 中证1000 ● 下调 中证2000 ● 下调 资料来源：招商银行研究院 一、市场回顾：市场整体下行，小盘股大幅跑输 回顾1月市场表现，A股市场整体下行，市场波动是投资者风险偏好合理变动的反映。资金面遭遇负反馈，负面循环导致市场信心进一步下滑，并触发了更多的卖出行为，引起连锁反应。 本月的相对表现方面，沪深300>中证500>中证1000>中证2000，风格分化明显，小盘股大幅跑输，与我们此前的判断不一致。一方面，企业盈利增速较低，投资者风险偏好下降，对小盘股更加不利；另一方面，市场大跌并出现流动性不足，此时小盘股受冲击更明显。 表1：1月指数表现回顾 指数 现价 今年以来 近6个月 近1个月 PE PE五年分位数% PB PB五年分位数% 沪深300 3215 -16.95 -19.91 -6.29 10.6 2 1.2 2 中证500 4697 -19.91 -22.85 -13.49 19.1 6 1.5 0 中证1000 4785 -23.82 -26.56 -18.72 28.9 6 1.6 0 中证2000 1896 -16.57 -22.44 -20.97 54.0 \ 1.8 \ 资料来源：Wind，招商银行研究院，截至2024/1/31，其中，中证2000指数PE和PB数据不足5年 表2：各指数前10大权重行业1月涨跌幅（%） 沪深300 中证500 中证1000 中证2000 行业名称 权重% 涨跌幅% 行业名称 权重% 涨跌幅% 行业名称 权重% 涨跌幅% 行业名称 权重% 涨跌幅% 银行 13.27 6.32 医药 11.34 -18.53 医药 13.18 -18.53 机械 12.51 -17.69 食品饮料 11.57 -10.14 电子 9.29 -23.13 电子 9.50 -23.13 医药 9.94 -18.53 非银金融 10.14 -3.27 基础化工 8.16 -17.20 基础化工 9.15 -17.20 电子 8.37 -23.13 电子 8.23 -23.13 非银金融 7.44 -3.27 计算机 8.22 -24.17 基础化工 8.29 -17.20 电力设备 7.86 -14.80 有色金属 6.75 -11.75 机械 6.92 -17.69 计算机 7.90 -24.17 医药 6.96 -18.53 电力设备 6.06 -14.80 电力设备 6.27 -14.80 电力设备 6.91 -14.80 公用事业 3.82 -1.70 机械 5.29 -17.69 有色金属 4.58 -11.75 汽车 4.86 -16.52 家电 3.62 -1.23 国防军工 4.85 -21.35 传媒 4.42 -15.61 公用事业 3.71 -14.80 汽车 3.46 -16.52 计算机 4.56 -24.17 公用事业 4.17 -14.80 通信 3.57 -14.27 交通运输 3.44 -2.29 传媒 3.82 -15.61 汽车 3.72 -16.52 传媒 3.56 -15.61 资料来源：Wind，招商银行研究院，截至2024/1/31 二、关键因子展望 1、分析框架概述 对于如何配置沪深300、中证500、中证1000、中证2000等指数，我们既要判断指数未来的趋势方向，也需要判断指数的相对强弱。多数情况下，指数的趋势方向与大盘是一致的，具体可参见《招商银行资本市场一季报：境外流动性转向宽松，境内等待基本面和政策共振》。四大指数的相对强弱，主要取决于市值风格，具体可参见《A股结构研究系列 （一）——如何选择大小盘风格》。 2、宏观经济展望：一季度经济预期下调，二季度有望改观 从一月份已公布的部分经济数据看，30大中城市新房销售仍在下行，制造业PMI指数也仍在荣枯线以下。从Wind宏观分析师的一致预期看，一季度经济通胀预测均有下调。其下调的行为反映了市场对未来经济的信心不足。从节奏上看，市场预期二季度经济相比一季度有改观。 我们预计，A股主要宽基指数的盈利预期也将跟随经济预期，一季度先筑底，二季度再改观。相比于大盘股，小盘股业绩对经济的敏感度更高。预计小盘股业绩一季度相对较差，二季度将改观。 图1：小盘股业绩一季度或相对较差，二季度相对较好 指数净利润与名义GDP同比增速 中证1000GDP+(CPI+PPI)/2（右轴） （%） 200 150 100 50 0 -50 2014-12 -100 沪深300 （%） 25 20 15 10 5 0 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 -5 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 资料来源：Wind，招商银行研究院 3、流动性展望：开年以来市场资金负向循环 当前阶段宏观流动性已不是主要矛盾，核心在股票市场自身的流动性。开年以来A股持续下跌加大了市场对流动性风险的担忧，包括公募基金的赎回、私募基金的止损、雪球的敲入、外资的流出等。如果没有切实有效的救市措施，短期资金可能陷入负向循环的境地。而通常为维稳大盘，救市资金主要在权重大盘股，小盘股则较为弱势，1月份小盘股处于补跌阶段。 4、行业展望：银行等权重行业维稳，科技受制于脱钩影响 近期市场大跌，救市资金主要聚集在银行等高股息的权重行业，沪深300ETF和上证50ETF的成交额明显放大，也被市场解读为国家队救市。1月份特朗普参与美国总统竞选获得党内支持，加大了市场对中美脱钩的预期，加大了市场对科技等掐脖子领域的担忧。 从行业角度来看，沪深300为代表的大市值公司，金融、能源、公用事业等高股息权重行业占比较高，有维稳预期。而中证1000、2000指数为代表的小市值公司，科技板块的占比更高，基本面预期有所下调。 5、估值：各大指数估值普遍处在低位 当前各大指数估值普遍处在低位。相对来说，从估值分位数来看，它们之间没有明显的差异，这表明整体市场给予的价值判断较为一致。换句话说，投资者在评估不同指数的潜在价值时，并没有给出哪个指数更具吸 引力的明确信号。在这种情况下，难以单纯通过比较估值来做出明确的投资选择。 图4：今年以来小盘估值收缩图5：各大指数估值普遍处在低位 权益指数估值变动 2023年初PE2024年1月底PE 35 30 25 20 15 10 上证指数 沪深300 中证500 5 指数估值过去5年历史分位数 PE五年分位数%PB五年分位数% 6 6 22 0 0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 中证1000 沪深300 中证500 中证1000 0 资料来源：wind,招商银行研究院资料来源：wind,招商银行研究院 三、未来展望和配置建议：均衡配置，短期关注流动性风险 展望未来6个月，企业盈利方面，各指数企业盈利增速水平均不高。首先，经济温和回升，但增速有限。其次，当前缺乏突出的景气赛道，而从中长期来看，科技板块受制于脱钩的影响，科技板块占比更高的小市值风格基本面预期有所下调，大市值股票企业盈利相对稳健。 估值变化方面，大小市值风格将表现的较为均衡，短期受制于市场流动性，小盘股可能继续承压，但市场流动性只是短期问题。第一，预计未来各指数景气温和企稳，影响有限。第二，当前通胀水平较低，叠加美联储停止加息，为未来流动性继续偏宽松创造了条件，但是当前国内货币政策变化不大，流动性利好有限。短期市场负反馈导致的股市流动性问题，主要冲击小盘股估值，因为大盘股本身流动性更好，且救市维稳措施主要针对大盘股。第三，资本市场政策对小盘股估值既有利又不利，小盘股的政策环境较此前变差，而对大盘股的政策环境变好。一方面，证监会放缓IPO节奏、限制减持等一系列政策，有利于减少股票供给，仍有利于小盘股估值。但是，近期证监会强调加大退市力度，加速优胜劣汰，“巩固深化常态化退市机制”，不利于小盘股估值。另一方面，国资委将市值管理纳入央企负责人业绩考核，央企管理层与投资者的目标更加趋于一致。 综合来看，各指数企业盈利增速水平不高，受流动性短空长多、以及资本市场政策双面影响，估值变化或呈均衡态势。我们认为，未来市值风格将较为均衡。 基于中长期视角维持中高配，各指数均衡配置。中证1000、中证2000偏小市值风格的指数增强基金，等待流动性风险消除再进行配置。 关键因子 沪深300 中证500 中证1000中证2000 宏观经济 行业 较低 受益国央企改革 较低 较低 较低 较低 盈利增速 无变化 受脱钩影响 受脱钩影响 综合盈利增速 较低 低 低 流动性 无变化 无变化 短空长多 短空长多 景气变化 温和企稳 温和企稳 温和企稳 温和企稳 估值变化 资本市场政策 无变化 无变化 双面影响 双面影响 当前估值水平 较低 较低 较低 较低 综合估值变化 无变化 无变化 无变化 无变化 表3:三大指数关键因子表 资料来源：招商银行研究院，关键因子可参见前期报告《A股结构研究系列（一）——如何选择大小盘风格》 （作者：赵宇、石武斌、刘东亮） 感谢汪程对本文的贡献 权益指数研究·月度报告 2024年2月5日 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002 邮箱zsyhyjy@cmbchina.com 传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇