利率债周报：春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行

春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行 ——利率债周报（2024.2.5-2024.2.18） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年2月20日 春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行。春节前最后一周（2月5日当周），尽管节前资金面整体平稳、基本面预期疲弱等因素对债市仍有支撑，但受政策刺激股市强势反弹、春节前交易力量走弱、机构止盈情绪有所升温等因素影响，债市转而回调，长端利率波动上行，收益率曲线小幅平坦化。2月18日为龙年首个交易日，作为周末调休日，债市交投清淡，长债利率表现平稳。 本周债市或将以震荡为主。当前正处在重要宏观数据的真空期和两会前的政策观望期，基本面和政策面增量信息有限，料难以对债市造成明显扰动。从基本面来看，由于1月通胀数据持续弱势，房地产市场仍未明显改善，基本面环境依然偏弱。政策面则可能面临两会前各种政策信号、地产相关政策、股市刺激政策等带来的阶段性干扰。从资金面来看，受2月MLF加量续作、节后资金将回流银行体系以及2月为信贷投放小月影响，预计春节后资金面及其分层情况将有所改善。整体上看，目前10年期国债收益率在2.4%附近已定价了较为乐观的预期，不免引发市场对行情已过度反映的担忧，但在基本面偏弱、“两会”前稳增长政策难以大幅加码、降息还未落地、资金面边际好转以及“资产荒”背景下机构欠配等多方面因素支撑下，目前看债市风向尚未逆转，利率大幅反弹缺少驱动。预计短期内10年期国债收益率将以震荡为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、春节前后市场回顾 1.1二级市场 春节前最后一周（2月5-9日），长端利率波动上行。2月18日，节后第一个工作日，长端利率表现平稳、小幅上行。整体上看，上周日（2月18日）10年期国债收益率较2月4日上行3.40bps，1年期国债收益率较2月4日上行4.89bps，期限利差有所收窄。 2月5日：周一，降准落地，债市对此已消化充分，银行间主要利率债收益率走势有所分化，长债继续下行，中短债转而回调，10年期国债收益率下行0.51bps；国债期货各期限主力合约全线收红，10年期主力合约涨0.12%。 2月6日：周二，股市强势反弹压制债市情绪，机构止盈压力浮现。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国债收益率上行5.23bps；国债期货各期限主力合约大幅收跌，10年期主力合约跌0.28%。 2月7日：周三，受资金面宽松无虞，股市回暖持续性有待观察，以及基本面预期疲弱等因素支撑，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率有所分化，短端持续上行，中长端转而大幅下行，10年期国债到期收益率下行3.72bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.09%。 2月8日：周四，1月通胀数据对债市扰动不大，但因股市强劲表现压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行2.26bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，10年期主力合约跌0.17%。 2月9日：周五，因除夕多数交易员放假，债市交易量大幅减少。当日银行间主要利率债收益率有所分化，中短端持平，长端小幅下行。其中，10年期国债收益率下行0.77bps；国债期货因除夕休市。 2月18日：周日，央行增量平价续做MLF，符合市场预期，银行间债市现券整体表现平稳。当日银行间主要利率债收益率多数小幅上行，其中，10年期国债收益率上行0.91bps；国债期货因调休工作日休市。 图110年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上两周各期限国债利率大幅上行图3上两周国开债短端利率下行，长端上行 图4节前一周国债期货各期限主力合约小幅下行图5上两周各期限国开债隐含税率小幅下行(%) 图6上两周国债10Y-1Y期限利差小幅收窄图7上两周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 春节前一周共发行利率债53只，环比增加3只，发行量4188亿，环比减 少106亿，净融资额-1135亿，环比减少1631亿。其中国债发行量大增，净融资减少；政金债无发行，到期量增加；地方债发行量减少，无到期。 表1利率债发行和到期（亿元） 2月5日当周发1月29日当周2月5日当周偿还1月29日当周偿2月5日当周净1月29日当周 行量发行量量还量融资额净融资额 国债 2400 780 2602.3 950 -202.3 -170 政金债 0 870 2740.7 1823.4 -2740.7 -953.4 地方政府债 1788.47 2644.44 0 1024.19 1788.47 1620.25 合计 4188.47 4294.44 5343 3797.59 -1134.53 496.85 数据来源：Wind东方金诚 春节前一周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为 3.26倍;共发行49只地方政府债，平均认购倍数为34.58倍。(上周利率债发行情况详见附表1-2) 二、上周重要事件 1月CPI同比降幅扩大，PPI同比降幅持续收窄。2月8日，国家统计局公布数据显示，2024年1月，CPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点，PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点。 1月CPI同比降幅扩大，主要是受春节错月导致基数上升影响，当月食品价格同比降幅显著扩大；另外，同样受上年同期基数上升影响，1月服务价格同比涨幅也有所收窄。从最新物价上涨动能来看，1月CPI环比上涨0.3%，与历史同期相比稳中偏低。不过，当月核心CPI同比仍保持0.4%的稳定正增长，意味着尽管整体CPI已连续四个月同比负增长，但当前并未形成通缩格局，而低通胀现象值得高度重视。PPI方面，1月PPI环比维持跌势，主要原因是内需仍然较弱，近期国内主导的钢铁、水泥、煤炭等大宗商品价格稳中偏弱，同时下游商品出厂价格涨价动力也显不足。不过，在基数走低支撑下，当月PPI同比跌幅仍延续收敛。 1月信贷实现“开门红”，金融数据普遍超预期。2月9日，央行公布数据显示，2024年1月新增人民币贷款4.92万亿，同比多增162亿；1月新增社会融资规模6.5万亿，同比多增5061亿。1月末，M2同比增长8.7%，增速与上月末低1个百分点；M1同比增长5.9%，增速与上月末高4.6个百分点。 1月贷款同比多增，符合年初信贷“开门红”的季节性特征，新增贷款规模大幅超出市场预期，创出历史新高，背后是货币信贷政策稳增长全面发力。这抵消了此前监管层要求“贷款均衡投放”的影响，带动新增贷款同比多增。1月社融同比多增，主要贡献来自企业债券融资。当月政府债券融资则现一定幅度同比少增，新增社融结构“政府强、企业弱”的局面有所改善。1月末M2增速下行，但持续保持高增长水平，主要受上年同期增速基数抬高影响；1月末M1增速大幅反弹，主要受春节前企业存款活化带动。整体 来看，在贷款均衡投放要求下，1月信贷意外同比多增，新增社融也创历史新高，金融数据“开门红”成色充足，显示稳增长政策全面发力。 2月MLF操作利率继续“按兵不动”。2月18日，央行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为4990亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。 2月MLF操作利率继续保持不变，或与降准落地有望带动LPR报价单独下调等因素有关。具体来看，本次降准会为银行每年节约资金成本120亿左右外，2023年11月、12月国内主要银行也下调了存款利率，这些措施都有助于推动LPR报价下行，并在一定程度上替代MLF利率下调。不过，目前房地产行业下滑、消费需求不振，以及物价地位运行。这意味着期宏观经济运行稳中见弱，宏观政策实施逆周期调节的必要性上升。为了释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，有效降低实体经济融资成本，推动房地产行业尽快实现软着陆，短期内MLF利率下调的可能性仍然较大。2月MLF小幅加量续作，符合市场预期。这有助于增加银行体系中长期流动性，支持信贷增长以及政府、企业债券发行，同时也能鼓励银行等金融机构按照市场化、法治化原则，通过展期、借新还旧、置换等方式，积极参与地方债务风险化解。 三、实体经济观察 春节前生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量小幅上涨，但石油沥青装置开工率、半钢胎开工率均明显下滑。从需求端来看，节前进口干散货运价指数CDFI、BDI指数持续小幅上涨，但出口集装箱运价指数CCFI有所回落；春节前30大中城市商品房销售面积大幅下跌。通胀方面，节前猪肉价格因春节假期持续上涨，大宗商品价格亦有所上升，其中，螺纹钢价格、原油价格均小幅上涨，但铜价持续下滑。 图8节前高炉开工率小幅回升(%)图9节前石油沥青装置开工率明显下跌(%) 图10节前半钢胎开工率大幅下跌(%)图11节前日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨） 图12节前30城商品房成交面积大幅下跌(万㎡)图13春节前后BDI指数持续上涨 图14节前CDFI指数持续小幅上涨图15节前CCFI指数小幅回落 图16节前猪肉价格持续上涨图17春节前后国际油价持续上涨 图18节前铜期货价格持续下跌图19节前螺纹钢期货价格小幅回升 数据来源：Wind东方金诚 四、春节前后流动性观察 表2春节前后两周央行公开市场净回笼资金5020亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/2/5 逆回购14D 1000 1.95 逆回购7D 5000 1.8 2024/2/6 逆回购14D 3390 1.95 逆回购7D 5630 1.8 2024/2/7 逆回购14D 3960 1.95 逆回购7D 5440 1.8 2024/2/8 逆回购7D 900 1.8 逆回购7D 430 1.8 2024/2/8 逆回购14D 2550 1.95 2024/2/9 逆回购7D 440 1.8 逆回购7D 830 1.8 2024/2/9 逆回购14D 920 1.95 2024/2/18 逆回购7D 1050 1.8 逆回购7D 1340 1.8 2024/2/18 逆回购14D 570 1.95 2024/2/18 MLF366D 5000 2.5 MLF365D 4990 2.75 投放 19210 到期 24230 净投放 -5020 数据来源：Wind东方金诚 图20春节前后R007,DR007均下行(%)图21春节前后股份行同业存单发行利率持续下行(%) 图22节前票据利率小幅上行图23节前质押式回购成交量大幅下降 图24节前银行间市场杠杆率整体明显下行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1春节前一周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债08 200 0.1726 1.3988 2.48 24贴现国债09 300 0.2493 1.4819 2.48 23附息国债27(续2) 990 2 2.33 3.43 23附息国债28(续2) 910 7 2.54 4.64 数据来源：Wind东方金诚 ） 附表2春节前一周地方债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 较前5日国债收益 发行利率（%率均值上全场倍数 浮幅度 （bps） 债券简称 发行规模(亿) 发行期限发行利率(年)（%） 较前5日国债收益 率均值上全场倍数浮幅度 （bps） 24厦门债02 98.00 15 2.65 15 15.98 24河南债03 31.35 7 2.52 10 26.02 24厦门债03 10.00 30 2.68 5 17.91 24河南债04 52.00 23 2.75 11 2