利率债周报（2024.4.1-2024.4.7）：债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行

——利率债周报（2024.4.1-2024.4.7） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年4月8日 上周债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。上周一（4月1日），受3月制造业PMI回升至枯荣线以上、大幅超出市场预期，以及股市上涨影响，债市明显回调；但因市场对经济恢复的可持续性依然存疑，加之对银行下调存款利率的预期升温以及月初资金面宽松，周二、周三债市情绪有所回暖。周日为清明假期后的调休日，债市交投清淡，而因市场对央行货币政策委员会一季度例会中首次提出的“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的表述有所担忧——这或指向后期监管层可能会通过遏制资金空转、有效引导市场预期等方式，推动长端利率回归围绕政策利率的常态化波动，同时也会更加重视长期收益率偏低背后的经济含义——当日债市小幅走弱。整体上看，上周债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。短端利率方面，上周资金面宽松，债市短端利率走势平稳，收益率曲线小幅走陡。 本周债市料仍以窄幅震荡为主。从基本面来看，清明假期旅游出行数据已经超越2019年同期，加之3月制造业PMI数据超预期，一季度GDP增速可能较强，基本面对债市的利好有所减弱。不过，在房地产市场延续低迷背景下，市场对基本面回暖的可持续性依然存疑，因而对经济数据的反应偏钝化。本周将公布3月物价、金融和贸易数据，我们判断3月物价将延续低迷态势，高基数影响下出口增速将有所放缓，票据利率、楼市运行状况等高频数据表现预示3月信贷投放或不及预期。这意味着本周基本面对债市难有较大利空影响。从政策面来看，央行货币政策委员会一季度例会首次提出“关注长期收益率的变化”，或指向后期央行将引导长期利率回归围绕政策利率的常 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ——利率债周报（2024.4.1-2024.4.7） 态化波动。同时，美国3月非农就业数据超预期高增长，人民 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 币汇率贬值压力仍在，市场对短期内央行实施降息降准的期待并不高。从资金面来看，超长期特别国债集中发行或将在5月 启动，而4月政府债券供给对资金面的实际冲击仍较为有限。整体上看，债市面临的利多因素有所弱化，但在基本面预期尚未扭转，以及供给压力暂未真正落地的情况下，预计短期内长端利率仍将维持窄幅震荡。 时间 2024年4月8日 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.03%;上周日10年期国债收益率较前一周五上行0.36bps，1年期国债收益率持平前一周五于1.72%，期限利差小幅走阔。 4月1日：周一，周末公布的3月PMI数据超预期，推动股市反弹，股债跷跷板显现，午后市场传闻称一季度GDP不弱，进一步压制债市情绪。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.81bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.26%。 4月2日：周二，尽管3月PMI数据超预期，但市场对经济恢复的可持续性仍然存疑，加之月初资金面进一步宽松，债市回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.55bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.12%。 4月3日：周三，受银行调降存款利率预期升温以及资金面宽松提振，债市持续走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.90bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.15%。 4月7日：周日为清明假期后的调休日，债市交投清淡。市场仍对央行货币政策委员会一季度例会中首次提出的“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”有所担忧，债市小幅走弱。当日银行间主要利率债收益率小幅上行，10年期国债收益率上行1.00bps。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周10年期国债利率小幅上行图3上周国开债短端利率下行，长端小幅上行 图4上周各期限国债期货小幅回落图5上周各期限国开债隐含税率持续小幅回升(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所加深 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债16只，环比减少59只，发行量4230亿，环比增加 480亿，净融资额741亿，环比减少289亿。上周国债发行量、净融资量环比增加，而政金债、地方债发行量和净融资环比均减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3105.40 0 435.29 -1656 2670.12 -1656 政金债 930.4 1277 1893.60 160 -963.2 1117 地方政府债 194 2472.65 1160.36 904.01 -966.36 1568.64 合计 4229.80 3749.65 3489.24 2720.01 740.56 1029.64 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行3只国债，平均认购倍数为3.22 倍；共发行11只政金债，平均认购倍数为4.41倍;共发行2只地方政府债， 平均认购倍数为23.48倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 美联储3月ISM制造业意外扩张，结束16个月连续收缩。4月1日，ISM公布的数据显示，美国3月ISM制造业指数意外上升至50.3，大幅好于预期的48.3,为2022年9月以来首次进入扩张区间,2月前值为47.8。 美国3月ISM制造业超预期回升，主要靠新订单和产出指数带动。背后是美国耐用品消费逐步上升，全球制造业周期可能已经进入新一轮复苏期的开始。其中，新订单指数51.4，重新回到扩张区间，预期49.8，2月前值49.2；生产指数54.6，为2022年6月以来的最高。3月物价支付指数为 55.8，为2022年7月以来最高水平，这主要源于材料和其他投入品的成本不断上升，表明通胀压力依然顽固。此外，就业指数为47.4，仍处于萎缩区间，但萎缩幅度小于2月。3月库存指标为48.2，高于2月的45.3。整体来看，美国3月ISM数据大幅反弹，一方面显示美国制造业或进入复苏阶段，但可持续性有待观察；另一方面，美国通胀或将持续承压，进而影响美联储降息进度。 美国3月非农新增就业大幅增加30.3万人，创近一年最大增幅。4月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农超预期增加30.3万人，创下去年5月以来最大增幅，远超21.4万人的预期值，前值由27.5万人下修至27万人，对今年1-2月的就业人数增幅合计上调了2.2万人。美国3月失业率3.8%，符合预期，较前值3.9%有所下滑。平均时薪环比增速为0.3%，符合预期，2月前值由0.1%上修至0.2%；被视为通胀压力重要指标的平均时薪同比增速较上月下滑，为4.1%，前值维持4.3%不变，符合预期。劳动力参与率意外上升至62.7%，较2月份上升0.2个百分点，高于预期的62.6%。 3月美国新增非农就业人数仍相对较高、失业率仍保持低位、机构调查与家庭调查数据开始趋于一致，均指向美国劳动力市场韧性超出预期。但考 虑到3月薪资同比增速暂未出现反弹，且3月美国就业扩散指数有所下行，非农就业从结构上看仍趋于缓慢降温，后续劳动力市场走势存在较大不确定性。美联储仍需观察后续的通胀数据来确定政策路径。从美联储主席鲍威尔在3月议息会议及近期表态来看，其认为强劲的就业不会成为降息的阻碍。往后看，在基准情形下，6月降息仍是大概率事件，但若后续CPI数据出现较为明显的反弹，或有信号显示去通胀进程将持续陷入停滞，美联储可能会推迟降息时点至下半年，或削减年内降息次数。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、半钢胎开工率、日均铁水产量均小幅上涨，而石油沥青装置开工率持续下跌。从需求端来看，上周BDI指数、进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI均持续下跌，显示出口动能边际持续走弱；上周30大中城市商品房销售面积大幅回落。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上升，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价、螺纹钢以及原油价格均有所上涨。 图8上周高炉开工率小幅回升(%)图9上周石油沥青装置开工率持续下跌(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅上涨(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨） 图12上周30城商品房成交面积大幅回落（万㎡)图13上周BDI指数持续下跌 图14上周CDFI指数持续下跌图15上周CCFI指数持续下跌 图16上周猪肉价格持续小幅上涨图17上周国际油价持续上涨 图18上周铜期货价格明显回升图19上周螺纹钢期货价格明显回升 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净回笼资金9220亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/4/1 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 500 1.8 2024/4/2 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 1500 1.8 2024/4/3 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 2500 1.8 2024/4/3 国库定存28D 800 2.91 2024/4/7 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 4000 1.8 投放 80 到期 9300 净投放 -9220 数据来源：Wind东方金诚 图20R007、DR007均下行，但流动性分层持续(%)图21上周股份行同业存单发行利率持续下行(%) 图22上周票据利率持续下行图23上周质押式回购成交量持续下行（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率先升后降 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债18 501.6 0.2493 1.3452 2.3804 24附息国债03(续2) 1253.7 3 2.04 3.379 24附息国债04(续2) 1350.1 10 2.35 3.8918 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23国开清发20(增发16) 20 20 2.6035 9.04 24国开02(增11) 80 3 2.0441 4.3 24国开03(增6) 80 5 2.1726 4.54 24国开05(增12) 210 10 2.3672 2.42 24农发清发02(增发5) 60 2 2.0136 4.6567 23农发清发04(增发6) 20 3 2.1571 6.31 24农发清发07(增发2) 30 7 2.3741 5.1167 24农发03(增3) 86 3 2.0997 2.81 23农发15(增21) 95 5 2.2556 3.67 24农发01(增6) 125.1 1 1.6706 2.54 24农发10 124.3 10 3.13 数据来源：Wind东方金诚 附表3上周地方债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率（%） 较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps） 全场倍数 24重庆债08 54.00 10 2.4 10 24.64 24重庆债09 140.00 7 2.43 10 22.31 数据来源：Wind东方金诚 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方