利率债周报：债市波动较大，长端利率震荡上行

债市波动较大，长端利率震荡上行 ——利率债周报（2024.4.29-2024.5.12） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年5月13日 上两周债市波动较大，整体走势偏弱，长债收益率震荡上行。4月29日，受股市大涨,加之防风险提示压制，债市继续回调，30年期国债收益率一度上行突破2.6%关口。但4月30日央行公开市场巨量净投放，提振债市大幅回暖。五一长假后，在“央行询价购买长债”、地方债供给传闻、股市走强等多空因素交织下，5月6日-8日债市窄幅震荡。5月9日杭州、西安官宣全面放开限购，引发市场对地产政策进一步放松的担忧；5月11日消息称财政部将于5月13日召开特别国债发行动员会，市场对供给压力即将落地的担忧再度升温，债市全面回调。整体上看，上两周债市波动较大，整体走势偏弱，长端利率小幅上行。短端利率方面，上两周短端利率亦波动小幅上行，且上行幅度略大于长端。 本周债市料波动仍大，长端利率料震荡小幅下行。从基本面来看，4月CPI数据有所回升，但整体仍处于明显偏低水平，意味着当前物价上涨动能偏弱的状况仍在延续。同时，4月金融数据中社融总量结构均欠佳——这尽管受到信贷资金“防空转”、政府债券发行节奏等因素影响，但仍反映出当前楼市较为低迷、宏观经济依然面临一定下行压力、居民消费信心不足，市场主体融资需求偏弱，这意味着短期内市场对基本面的弱预期将难以扭转。此外，本周一 （5月13日）财政部发布超长期特别国债发行安排，特别国债发行终于落地。考虑到市场对供给压力已有预期，加之今年特别国债发行周期长达半年，发行节奏较为平缓，因此，后续债市因供给压力而继续调整的空间料将有限，反而市场情绪可能会因发行周期长于预期而有所提振。整体上看，预计本周债市波动仍然会比较大，长端利率料震荡小幅下行。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上两周市场回顾 1.1二级市场 4月29日-30日，长端利率先上后下；节后一周（5月6日-11日），债 市走势偏弱，长债收益率震荡上行。整体上看，5月11日10年期国债收益率 较4月28日上行1.17bps，1年期国债收益率较4月28日上行1.60bps，期限利差小幅收窄。 4月29日：受股市大涨,加之防风险提示影响，债市继续回调，30年期国债收益率一度突破2.6%关口。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，月底短端上行幅度更大，其中，10年期国债收益率上行2.86bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌超0.40%。 4月30日：央行公开市场巨量投放超出市场预期，债市大幅回暖，当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行5.02bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.28%。 5月6日：五一假期消费出行以及财新服务业PMI数据对市场情绪扰动较小，债市窄幅震荡。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率上行0.53bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，其中，10年期主力合约涨0.10%。 5月7日：周二，资金面宽松，叠加“央行询价长债”传闻提振债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.85bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.25%。 5月8日：周三，早盘消息面平静，债市窄幅震荡，但尾盘受地方债供给传闻影响，债市转而回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行， 10年期国债收益率上行0.59bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.06%。 5月9日：周四，受强二线城市杭州、西安全面放开限购，以及4月贸易数据向好影响，债市全面回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行2.31bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.21%。 5月10日：周五，早盘城商行调降存款利率消息提振债市情绪，但随后受地产政策进一步放松传闻影响，债市震荡回调。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.64bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约涨0.01%。 5月11日：周六，财政部将于5月13日召开特别国债发行动员会的消息传出，受供给压力即将落地干扰，市场担忧情绪升温。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行2.39bps。 图110年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上两周国债长短端利率有所上行图3上两周3年期国开债利率大幅下行 图4上两周各期限国债期货整体小幅上行图5上两周各期限国开债隐含税率整体波动上行(%) 图6上两周国债10Y-1Y期限利差持续收窄图7上两周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 4月29日当周，共发行利率债28只，发行量1690亿元，净融资575亿 元；5月6日当周，共发行利率债53只，发行量5880亿元，净融资4336亿元。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量和净融资额均环比增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 5月6日当周发行量 4月29日当周发行量 4月22日当周发行量 5月6日当周偿还量 4月29日当周偿还量 4月22日当周偿还量 5月6日当周净融资额 4月29日当周净融资额 4月22日当周净融资额 国债 2516.7 280 1753.1 900 952.2 3577.2 1616.7 -672.2 -1824.1 政金债 1668.5 390 1750 0 0 131.2 1668.5 390 1618.8 地方政府债 1695 1020.41 724.77 644.22 163.15 350.25 1050.78 857.27 347.52 合计 5880.2 1690.41 4227.87 1544.22 1115.35 4058.65 4335.98 575.07 169.22 数据来源：Wind东方金诚 上两周利率债认购需求整体尚可：共发行8只国债，其中有2只为凭证式 储蓄国债，其余国债平均认购倍数为2.76倍；共发行24只政金债，平均认购 倍数为3.62倍;共发行57只地方政府债，平均认购倍数为23.70倍。(上两周 利率债发行情况详见附表1-3) 二、重要事件 4月官方制造业和非制造业PMI延续扩张状态。根据国家统计局公布的数据显示，2024年4月，官方制造业PMI指数为50.4%，低于上月的50.8%；非制造业PMI为51.2%，低于上月的53.0%，其中，建筑业PMI指数为56.3%，高于上月的56.2%，服务业PMI指数为50.3%，低于上月的52.4%。 主要受需求扩张放缓，以及春节后大规模复工效应消退等因素影响，4月官方制造业PMI指数较上月回落0.4个百分点至50.4%，但仍连续两个月处于扩张区间。背后是外需回暖，以高技术制造业为代表的新质生产力领 域较快增长，以及稳增长政策发力带动基建投资保持较高水平，对房地产行业调整形成有效对冲，推动宏观经济延续回升势头。其中，4月新出口订单指数仍处于扩张区间，以及制造业PMI中的生产指数继续上行至52.9%。不过，4月新订单指数大幅回落1.9个百分点至51.1%。背后是3月需求集中释放，以及受楼市低迷拖累，当前居民消费需求仍然偏弱。4月服务业PMI指数为50.3%，比上月大幅下行2.1个百分点，降幅明显超出季节性，与上月基数偏高有一定关联，但市场需求不足的拖累效应也不容低估，4月服务业新订单指数下降0.7个百分点至46.5%，收缩幅度显著扩大。 整体上看，在外需回暖，以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快增长，以及稳增长政策发力带动基建投资保持较高增长水平等因素带动下，4月制造业PMI指数保持扩张状态，建筑业PMI指数高位上行，而市场需求偏弱、环比基数较高等拖累制造业和服务业PMI指数环比走低。这显示当前经济回升力度较为温和，房地产行业低迷继续对经济运行有较大影响。向前看，5月PMI指数会继续运行在荣枯平衡线上方，一方面是外需仍延续回暖态势，另一方面，伴随着国内大规模设备更新及耐用消费品以旧换新政策全面落地实施，以及在促进新质生产力发展和“三大工程”全面推进影响下，制造业投资和基建投资还会保持较快增长水平，这些都将对制造业供需两端有一定拉动作用。 4月出口和进口同比增速均好于市场预期。5月9日，海关部署公布的数据显示，以美元计价，2024年4月出口额同比增长1.5%，前值-7.5%；4月进口额同比增长8.4%，前值-1.9%。 4月出口额同比增速为由负转正，较3月大幅改善。主要原因有二：一是 去年3月集中出运后，4月出口增长动能下滑，导致今年4月出口的同比基数下沉；二是受外需回暖以及稳外贸政策持续显效拉动，当前出口增长动能偏强。背后主要是在全球电子行业周期上行，原油等国际大宗商品价 格走高，以及欧美央行降息预期影响下，当前全球贸易处于回暖阶段，外需改善带动我国出口增长动能转强。进口方面，受上年同期基数下沉、出口改善带动配套进口需求、原油等大宗商品价格上涨等因素拉动，4月进口额同比增速回正。往后看，受高基数效应以及近期国际大宗商品价格出现高位调整苗头影响，出口同比增速料将再度回落。更为重要的是，尽管基建发力、出口改善对相关商品进口有所带动，但受房地产投资低迷、国内消费需求不旺影响，进口需求仍有待进一步提振。这意味着当前进口增长动能整体偏弱，预计未来进口额同比增速将有所放缓。 4月CPI、PPI同比温和回升。5月11日，国家统计局公布数据显示，2024年4月，CPI同比为0.3%，前值0.1%；4月PPI同比为2.5%，前值-2.8%。 4月CPI同比上涨0.3%，连续三个月保持正增长，涨幅较上月回升0.2个百分点。主要原因有两个：一是当月猪肉价格同比涨幅扩大，蔬菜价格同比由负转正，有效对冲了水果、鸡蛋价格同比降幅扩大的影响，近期对CPI拖累较大的食品价格同比跌幅在4月没有扩大，继续保持在-2.7%的水平。二是受国际原油价格上涨，以及上年同期基数下沉等因素影响，4月非食品价格同比涨幅扩大了0.2个百分点，是推升当月CPI整体涨幅的主要原因。不过，从最新物价增长动能来看，4月CPI环比微升0.1%，与2023年以来的月度环比平均涨幅基本持平，同时4月核心CPI同比为 0.7%，继续处于明显偏低水平，都意味着当前物价上涨动能偏弱的状况仍在延续。背后是受楼市低迷、疫情疤痕效应等影响，当前居民消费信心偏低。 PPI方面，在原油以及海外定价的铜、铝等有色金属价格延续上行背景下，4月PPI环比跌幅反而有所扩大，同比连续第19个月处于负增长状态，主 要是受国内定价的钢铁、水泥、煤炭等商品价格下跌拖累。背后是当前居民消费需求偏弱及房地产投资持续下行，国内工业品供应稳定而需求不足。 往后看，主要受上年同期价格基数走低，居民消费仍有修复潜力，以及前期原油、黄金上涨还会继续向国内传导等因素影响，短期内CPI同比增速将小幅扩大，但低通胀现象仍需高度重视。同时，受钢铁、水泥等工业品价格回暖，煤炭价格有望触底反弹，以及有色金属价格仍处高位带动，PPI环比有望止跌回升。 4月金融数据剧烈波动。5月11日，央行公布数据显示，2024年4月新增人民币贷款7300亿，同比多增112亿；4月新增社会融资规模-1987亿，同比多减约1.4万亿。4月末，M2同比增长7.2%，增速比上月末低1.1个百分点；M1同比下降1.4%，增速较上月末低2.5个百分点。 4月新增贷款恢复同比多增，主要源于在“信贷均衡投放”导致一季度新增人民币贷款同比大幅少增后，二季度这一影响反转，银行信贷额度增加。从结构上看，4月居民贷款表现弱于企业贷款，票据冲量现象明显。具体来看，当月居民短贷和中长期贷款均为负增，且同比大幅多减；企业贷款虽同比多增，但中长期贷款新增规模同比大降，票据融资同比则大幅多增，显示企业贷款结构有所恶化。